来源：金杜研究院  作者：何未 宋彦妍

近年来监管层已放宽了现金作为支付方式的重大资产重组审批及信息披露要求，从而大大便利了上市公司直接参与和主导跨境并购交易。但上市公司以股份作为支付对价仍面临跨境换股的诸多限制，有待立法层面的突破。

近年来，随着全球经济一体化的发展、“走出去”及“一带一路”战略的推行以及企业转型升级的驱动，中国企业境外并购交易的数量、金额均呈现上升趋势。在这一浪潮中，上市公司逐渐成为跨境并购的重要力量。根据金杜律师事务所和理脉共同整理编写的《2015-2017年中国上市公司跨境并购数据分析报告》（“分析报告”），2016年跨境并购在数量和体量上都出现了爆发式增长，2017年随着境外投资和外汇管制政策的趋严有所回落。 

A股上市公司进行跨境并购的优势在于其融资来源及手段丰富，并且A股估值普遍高于海外市场，更有利于其发挥融资优势。但与此同时，上市公司跨境并购也面临着更复杂的监管环境。与一般的跨境并购相比，上市公司跨境并购除了履行境外投资备案程序（如发改委和商务部门的境外投资备案、银行外汇登记等）之外，还要符合证监会和交易所有关公司治理、审批程序、信息披露等方面的要求。本文将根据上市公司跨境并购的交易体量和支付方式，分别探讨不同情形下的监管要求及相关法律问题。

上市公司进行体量较小、不构成重大资产重组的现金交易，监管程序最为简单，只需履行一般的信息披露义务。实践中，大多数上市公司跨境并购属于这种情况。根据分析报告，在2015年至2017年上市公司披露的共计617项跨境并购交易中，不构成重大资产重组的现金交易数量共计529项，所占比例为85.7%。 

根据沪深交易所相关规则，上市公司购买资产如达到规定的应披露标准（如最近一年资产总额、营业收入或利润占上市公司同期指标的10%以上），应当按照公司章程的规定履行董事会审议或股东大会审议程序，并及时发布公告，公告内容应简要介绍交易方案、交易对方及交易标的的基本情况、交易协议的主要内容、收购目的及对公司的影响等。除此之外，上市公司一般不需要停牌，也不需要接受交易所的问询。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（“《重组管理办法》”）的规定，如果上市公司或其子公司在日常经营活动之外购买资产达到以下标准之一，则构成重大资产重组：（一）购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（三）购买的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。

根据分析报告，2015年至2017年10月期间上市公司披露的共计617项跨境并购交易中，构成重大资产重组的现金交易数量共计66项，占交易总数的10.7%。 

在2014年11月《重组管理办法》修订之前，构成重大资产重组的现金交易需要由证监会审批。但《重组管理办法》修订后已简化了对现金交易的审批流程，无论交易金额多大均改为由交易所对重组报告书等上市公司披露的文件进行事后审查。同时，构成重大资产重组的交易应遵守证监会和交易所关于停复牌、内部审议程序和信息披露等方面的要求。

证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（“26号准则”）对重组预案、重组报告书以及其他重大资产重组信息披露文件内容作出了详细的规定，要求披露交易标的的基本情况、历史沿革、主要资产负债、最近三年主营业务发展情况、主要产品、经营模式、报告期经审计的财务指标等。2017年9月经修订的26号准则已对重组预案阶段的信息披露进行了简化，无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况，该等信息可在重组报告书中披露。 

在跨境并购中，受限于时间表和卖方提供的资料范围，买方顾问通常不会对标的资产进行全面尽调，而将尽调重点放在可能对交易有重大影响的问题上。因此，为满足前述重大资产重组的信息披露要求，实践中通常需要由上市公司聘请的境外律师在一般并购交易的尽调范围之外，另行就26号准则要求的方面进行专项尽职调查。中国律师和财务顾问会以境外律师出具的尽职调查报告为依据，出具相关法律意见及准备重组报告书的相关章节。

26号准则还要求提交标的资产按照中国会计准则编制的最近两年及一期的财务报告和审计报告。但由于跨境并购的标的资产在境外，其财务报表系按照其当地会计准则进行编制和审计，且根据交易惯例买方通常无法在交割前派驻审计团队，因此难以满足前述披露要求。实践中，通常变通方式为：上市公司在公告重组报告书时披露标的资产按照当地会计准则编制的财务报表与中国会计准则的差异情况表及会计师鉴证报告，并承诺在交割后一定时间（如6个月）内披露按照中国企业会计准则编制的标的资产财务报告和审计报告。 

此外，关于标的资产的估值，自《重组管理办法》于2014年修改后，已明确标的资产价格可以不以资产评估结果作为定价依据，但可以采用估值机构出具的估值报告。对于跨境并购而言，交易价格通常是在竞标过程中或经双方协商谈判确定，并不直接与资产评估结果挂钩。因此，上市公司通常会以估值机构出具的估值报告证明交易定价的公允性。估值机构不要求必须具有评估资格，除了可以是评估机构外，也可以是独立财务顾问、会计师事务所。

上市公司以现金方式收购资产的资金来源，除了自有资金和银行贷款之外，还可以采用非公开发行股票、向原股东配股、发行优先股或可转债等方式进行融资。 

前几年，向特定对象非公开发行股票（“非公发”）是上市公司跨境并购中常见的融资方式，主要原因一方面是，相对于其他再融资方式（如公开增发、配股、可转债），非公发的财务门槛最低，在盈利能力方面没有限制；另一方面，非公发的定价基准日可以是董事会或股东大会决议日，可以在股价较低时停牌召开董事会以锁定发行价格，待公告复牌后股价通常有大幅上涨，投资者能够获得较好的回报。 

但2017年2月，为解决非公发与其他再融资方式失衡的结构性问题、抑制上市公司过度融资行为，证监会发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》以及再融资相关监管问答，从多个方面对非公发进行了限制：定价基准日由董事会或股东大会决议日改为发行期首日，压缩了定价时的套利空间；非公发的董事会决议日距离前次首发、增发、配股、非公发的募集资金到位日原则上不得少于18个月，限制了非公发的频率；非公发的股份数量不得超过发行前上市公司总股本的20%，限制了非公发的规模。 

上述新规发布之后，非公发作为再融资方式的吸引力被削弱，与其他再融资方式之间的差异也进一步缩小，更多上市公司转而选择其他再融资方式。

上市公司发行股份购买资产，即上市公司以自身增发的股份作为支付对价购买标的资产；交易完成后，卖方将成为上市公司的股东。根据分析报告，2015年至2017年10月，上市公司跨境并购涉及发行股份购买资产[1]的交易（包括现金+股份的交易）数量共计21项，占披露交易总数的3.4%。 

根据《重组管理办法》规定，发行股份购买资产，无论标的资产体量大小，均应适用重大资产重组的程序；并且需要提交证监会并购重组委审核，审核通过后才能实施。因此，发行股份购买资产的流程与重大资产重组基本相同，只是多出了证监会审批的环节，流程更加复杂且耗时较长（证监会审批大约需要4-6个月时间）。

上市公司能否直接向境外卖方支付股份对价，在现行法规框架下仍有不确定性，主要障碍在于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）项下对于跨境换股的限制。 

如果A股上市公司以自身增发的股份为对价，收购境外卖方持有的境外标的公司股权，将构成10号文项下的“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”（通常称“跨境换股”）。10号文要求跨境换股的境外标的公司必须是上市公司或符合10号文条件的特殊目的公司，且交易应报商务部审批。 

2017年7月，商务部颁布了修订后的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（“《暂行办法》”），将对外资并购（不涉及准入特别管理措施和关联并购）的监管从审批制改为备案制，跨境换股也纳入了备案制的范围，这对于简化跨境换股的行政程序是重大利好。但《暂行办法》并未对10号文规定的境外标的公司范围作出修改，因此对于收购境外非上市且非特殊目的公司，目前跨境换股的路径仍未放开。 

截至目前，跨境换股成功的案例仅有2016年首旅酒店收购如家、航天科技收购AC公司等极少数个案。其中，首旅酒店的案例中境外标的公司如家为纳斯达克上市公司，并未突破10号文允许跨境换股的范围；航天科技的案例中，虽然境外标的公司为非上市公司，但境外卖方的控股股东是国企，因此交易被定性为国企内部资产整合而非真正意义上的跨境换股，因此其成功是否具有可复制性尚不确定。

由于直接跨境换股存在障碍，实践中通常采用两步走的方式，即先由上市公司大股东（或其控制的并购基金）或第三方（财务投资人或产业投资人，或其控制的并购基金）以现金收购境外标的（“过桥收购”），再由上市公司向大股东或第三方发行股份购买其持有的境外标的股份。 

由大股东过桥收购的好处在于，第一步可以避免触发重大资产重组相关程序，第二步以股份支付方式也能减轻上市公司的资金压力。但在第二步换股时会有如下问题：

• 回避表决：大股东将境外标的出售给上市公司构成关联交易，根据《重组管理办法》的规定，大股东应在股东大会上回避表决，该交易需经除大股东以外的其他出席会议股东所持表决权的2/3以上通过。

  
  

• 业绩补偿：根据《重组管理办法》，如果上市公司向控股股东购买资产，且定价所采用的估值方法是收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法，则控股股东应与上市公司签订业绩补偿协议，承诺对未来3年相关资产实际盈利数不足利润预测数的差额进行补偿。

  
  

• 同业竞争：如上市公司拟收购的境外资产与上市公司本身的业务相同或相近，则采用大股东先行收购的方式会导致在第二步交易完成前，境外资产与上市公司存在同业竞争的问题。 

第三方过桥收购，通常是由上市公司与第三方投资人共同设立SPV或有限合伙作为联合投资主体，并通过联合投资主体收购境外标的（联合投资主体可以由上市公司或者投资人控制）；收购完成后的一定时间内，上市公司再向投资人发行股份购买其持有的联合投资主体股份。这种方式的好处在于通过引入外部投资人，扩大了资金来源；另外第一步中如果联合投资主体由投资人控制，也可以避免触发重大资产重组相关程序。但可能会涉及如下问题： 

• 退出安排：通常在第一步联合收购境外标的的同时，上市公司与投资人之间会就投资人的后续退出安排进行约定。由于能否通过换股方式退出有一定不确定性，投资人往往会要求上市公司或控股股东进行兜底，即如果换股不能在约定期限内完成，投资人可要求上市公司或控股股东按照其初始投资额加上固定年化收益率计算的价格以现金方式收购其持有的股份（如艾派克收购Lexmark、长电科技收购金科新朋的案例）。因此，如果换股未能在约定时间内完成，上市公司或控股股东将面临较大资金压力。

  
  

• 结构化安排的拆除：近期为防范杠杆融资的风险，证监会和交易所高度关注与上市公司换股的交易对手方（穿透披露到最终出资人）是否存在结构化安排，即内部设置优先级、劣后级等不同类型的份额，并安排不同的收益分配方式和顺位，以满足不同风险偏好投资者的需求。如果存在，虽然目前的监管规则未明确要求必须拆除，但实践中已有相当一部分案例为顺利过会而拆除了结构化安排。尽管也有保留结构化安排过会的案例，但多集中在2016年（如旋极信息、金城医药、天山纺织），2017年的此类案例基本都进行了拆除（如新潮能源、*ST建峰）。这反映了证监会对结构化基金的监管力度趋严。因此，如果投资人存在结构化安排，可能需要在第二步与上市公司换股之前拆除或进行调整。

总体而言，目前上市公司跨境并购中，现金支付方式仍为主流。现金交易如果构成重大资产重组的，需要履行相关程序并满足信息披露方面的监管要求，近年来监管规则已逐步放宽了现金重大资产重组的审批并简化了信息披露要求，实践中收购体量较大的境外标的时以现金支付相对易于操作。在资金来源方面，随着近期对于非公发的监管趋严，上市公司通过非公发募集资金的难度增大，可考虑其他再融资方式或银行贷款。 

上市公司直接向境外卖方支付股份在现行法规下仍面临诸多限制，目前上市公司主要采用先由大股东或第三方过桥收购、再与大股东或第三方换股的方式进行。但随着《暂行办法》的修订，对跨境换股和外资战投的监管已经由审批制改为备案制，这有利于简化跨境换股的行政程序、减少审理时限，使得跨境换股的可操作性增强。未来在实践中收购境外非上市公司能否进一步突破10号文的限制实施跨境换股，也值得继续关注。若监管环境进一步宽松，上市公司将得以通过更广泛和灵活的支付手段参与到跨境并购交易中。

[1] 如下文所述，直接向境外卖方支付股份在现行法规下仍有限制，因此此处统计的发行股份购买资产案例主要指以下情形的交易：（1）交易对象和/或标的为境内主体，但标的主要运营资产在境外；或（2）虽然交易对象和交易标的为境外主体，但具有其他特殊性（即并非真正的跨境换股）。