来源：期货日报  作者：陈冬林 

3日，由弘则研究主办，华泰期货支持的，2018弘则研究宏观有色沙龙在上海举行。与会专家认为，4月份以来黑色、有色等大宗商品的反弹主要受益于国内实体融资成本下降，但在全球经济周期下行拐点确立以及产业自身规律的共同作用下，上涨恐难持续。

弘则研究董事长王沛认为，一个商品供需双方的强弱除了体现在上游的产量与下游的消费量外，还取决库存在上游企业与下游企业之间的摆动，即上游企业的产量与库存代表供给，下游企业对上游原料的消费及原料库存代表需求。

春节后黑色、有色等大宗商品价格的下跌，以及近期4月份以来的反弹，主要是由于实体融资成本的变化，导致下游企业对原料补库，库存从上游转移至下游，库存由显性转为隐形，从而最终导致供需关系以及价格的改变。

而真正能够反映实体企业融资成本的则是票据直贴利率，王沛表示，春节之后国内经济最大的下行压力来源于实体融资成本的上涨，票据直贴利率是一个清晰的观察指标，而国家公布的全社会贷款加权利率与票据直贴利率有着很强的相关性，通过对全社会贷款加权利率的观察也可以看出票据直贴利率的走势。

“商品价格从4月开始的反弹其实始于3月底实体融资成本的下降，使得企业开始了一轮小节奏的补库周期，使得实体经济出现了阶段性的反弹特征，也使得商品的显性库存出现下降，进而价格出现反弹”。王沛表示。

而对于之后商品价格的走势，王沛表示相对谨慎。首先从利率层面来看，在中国推行“宽货币、紧信用”的政策下，虽然目前银行间利率维持较低的水平，但信用政策的阀门依然限制资金向实体的注入，特别是对落后、高污染的企业；另外，以黑色商品为例，5月份开始逐步进入螺纹钢消费淡季，过去两年螺纹钢库存都是在5月的第二或第三周开始出现累积，并且与螺纹钢价格高度相关的水泥价格近期也出现了疲软的迹象。

在国内政策对商品价格持续保有压力的情况下，王沛认为，全球经济也存在下行的风险。

十年期美债收益率与全球制造业PMI是判断全球经济周期的两个重要指标，在全球制造业PMI在2018已经开始掉头向下的情况下，十年期美债收益率还保持震荡向上的态势，对于这两个指标的劈叉，王沛认为，美债收益率也已开始包含对全球经济放缓的定价，并且这些定价因素的影响会逐步显现出来。

根据美联储的KW模型来分析，影响十年期美债收益率有三个因素：增长因素、通胀因子和期现因子。其中期现因子更多取决于全球的宏观周期，而伴随着年初以来全球综合PMI的急剧回落，表征经济周期重现疲软现象，期现因子很难继续抬升。

而对于增长因子与通胀因子，王沛认为，分别因为利率抬升对房地产的压制，以及原油价格回落的风险，同样很难继续支持美债收益率的继续走高。

对于油价回落的可能，王沛表示，美国市场成品油库存的底部企稳，欧洲市场成品油平衡表的走弱，以及欧洲炼厂裂解价差的向下回归，都有可能在需求面导致油价的弱势。