根据对四、五月份数据的观察，一方面基金持有债券资产的规模已经回到略带刚性的配置需求上，进一步抛售的力量非常有限；另一方面，四月中下旬以来商 业银行在二级市场参与力度有所加大，表现在净托管量上行和收益率下行上。在目前的背景下，如何理解商业银行债券配置资金面的现状和发展趋势成为研判利率产 品收益率走势最为重要的问题。

　　宏观经济已处V形复苏右侧

中国经济已经摆脱了 08年12月份到今年年初形成的底部阶段，进入V形复苏的右侧。结合近期公布的5月份宏观经济数据，可以看到经济总体在经历年初自底部爬升以来不断反复的 局面后，目前应已经处在明确的上升过程中。对于通货膨胀，2009年下半年将完成去通缩化过程；具体到数值层面，2009年四季度CPI可能回到正值区 间。考虑到可贸易品的全球定价，在全球制造业存在严重产能过剩的背景下，我国2010年产生明显通胀压力的可能性也较小。

　　货币政策注重适度

在2009年下半年宏观经济很可能呈现V形调整加去通缩化的特征下，货币政策的特征可以归结为“适度宽松的取向中更加注重适度，政策工具的采用以数量型 为主”。具体而言，根据泰勒规则，央行进一步放松的可能性较小；但鉴于政治压力，明显收紧的可能性也较小。在工具使用方面，数量型工具仍将是主要手段；对 于发行价格和发行数量两个要素，我们认为央行可能会越来越看重数量的保证，这将弱化其对发行价格的控制能力，并意味着在需求减小背景下被迫提高央票或正回 购的发行利率。

　　资金面逐步趋紧

就资金面的影响因素而言，包括实体经济、商业银行和中央银行在内的资产负债表调整是主要决定因素。但就一段的趋势变动而言，一般都由这三张表中某一个或几个因素变动开始，并引发其他科目的相应调整从而形成趋势。

集中在2008年四季度央行的流动性注入行为是决定上一轮资金面充裕的趋势力量。在此行为下，首先商业银行的现金资产出现大幅膨胀；然后商业银行分散资 产配置将导致诸如商业银行主动信贷创造、商业银行国外资产同比增速的上升以及2009年以来集中在一级市场的商业银行主动债券配置行为。在观察到一季度央 行通过其他负债的膨胀回笼了相当规模流动性的数据后，并结合前文对于货币政策的讨论，我们认为这个趋势力量已经结束。

由于息差维持低 位带来商业银行以量补价冲动、宏观经济V形调整带来信贷资产风险偏好上升以及信贷创造面临约束较小的原因，从趋势来看商业银行的主动信贷创造将会延续。这 将成为决定资金面下一阶段的趋势力量。在此背景下，商业银行债券配置资金面将趋势性偏紧。传导的渠道至少包括：直接降低债券配置的意愿和能力，股票等资产 市场重估引发的羊群效应，实体经济资产配置导致的资本流出以及需求不足产生的央票发行利率上行等。

此外，目前的资金面存在一些短期的 冲击因素。一方面是股份制银行和四大国有银行之间资金面分布的不平衡，在IPO扰动货币市场以及股份制银行放贷逐渐提速的背景下，资金面再平衡难以避免， 这将降低四大国有银行的债券配置资金；另一方面是利率产品的供给压力可能超出预期，这主要来自于财政赤字的超预期上升。

　　收益率震荡上行

 

　　就2009年下半年的债券市场而言，我们依然维持在二季度策略报告中做出的判断：宽幅震荡、重心上移。几乎同样重要的是，我们维持下半年利率产品收益率的上行存在顶部约束的判断。此外，对于收益率曲线形态的变化，先陡峭化然后再平坦化的应当是目前来看概率最大的走势。

 

　　对于债券市场的配置建议，以未来6个 月为判断周期，利率风险将上升，而中低等级信用产品的利差风险将有所下降；在这个意义上，降低利率风险暴露而相应提高信用风险暴露是较好的选择，而在这一 策略下，信用产品则是较好的配置品种，其中中低等级信用产品的配置价值要更高一些。在策略选择之后，在具体品种、期限的选择上，我们建议投资者关注5年期AA的企业债，以及中低等级的短融，其中中低等级短融应主要以配置为主。