近日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发了《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（下称“《通知》”）。通知再次强调“持牌经营”理念，并将此前处于监管真空地带、未经许可的“定向委托投资”等资管业务形态定义为“非法金融活动”。于P2P而言，对于将资管业务拆分、剥离的平台，《通知》指出资管业务仍然属于P2P的组成部分一并进行验收，不合规不允许备案。

　　《通知》出台后，对金融业务拆分并进行混业经营、定义模糊（P2P互联网理财平台）的平台将受到冲击。但我们以为，虽然此次《通知》措辞严厉、整改时间紧迫，但对整个P2P行业而言影响较小，所谓“互联网资管已死”也是言过其实。

　　新规主要打击64号文之后的遗留产物

　　本次《通知》措辞严厉，但主要针对的是2017年7月64号文（《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》）之后的遗留产物，即将未经许可的“定向委托投资”、“定向融资”等资管模式定义为“非法金融活动”。64号文出台前，一些互联网平台通过入股、成为会员与地方金融资产交易所达成合作协议，通过互联网等公开发行方式将金融资产权益拆分，并以“大拆小”“团购”“分期”等各种方式变相突破200人限制，将高风险资产售卖给不合格投资人，违反投资者适当性原则。

　　64号文出台之后，互联网平台与金交所的合作模式遭到冲击，包括陆金所、百度金融、京东金融、腾讯理财通等知名互联网理财平台均下架金交所产品。但是，为了使原有大额的资产管理业务延续，一些互联网平台开始以定向委托投资等形式对接非标资产，并通过互联网渠道出售给投资者。

　　此次，监管将“未经许可，依托互联网销售的‘定向委托投资’、‘定向融资’‘收益权转让’等资管产品”判定为非法金融活动，并可能构成“非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等”刑事案件，措辞可谓相当严厉。但值得注意的是此处使用的“未经许可”，我们认为这些资管业务并非被监管所一刀切，一些合规产品仍然具有生存空间。

　　四大验收标准的探讨

　　标准1+标准3的组合拳

　　我们认为，29号文中的验收标准1与标准3为组合拳，标准1强调“持牌经营”，标准3明确了对于非持牌、无资质互联网平台的整改要求和整改期限。

　　事实上，早在2016年10月下发的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》中就曾指出互联网资产管理业务需取得相关资质：通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务的，互联网企业未取得相关金融业务资质不得依托互联网开展相应业务。此次29号文的验收标准1再次指出互联网资产管理业务的本质是“开展资产管理业务”、“非金融机构不得发行、销售资产管理产品”和“依托互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务牌照或资产管理产品代销牌照”。

　　在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》中，资产管理业务被定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”所以，根据资管新规的定义，29号文中的“资产管理牌照”即银行、保险、证券、基金、期货等持牌金融机构牌照，“代销牌照”对应的是基金代销牌照和保险代理牌照。

　　对于互联网平台而言，在29号文的监管口径下只有两条路可以走：其一是获得金融机构牌照或取得资管产品代销资质维持现有业务；其二就是清理存量业务以避免被认定为“从事非法金融活动”进而被取缔。

　　但对于大部分互联网平台而言，获取传统金融机构牌照几乎不可能，资管产品的代销资质现在也难于上青天。以基金代销牌照为例，目前共有116家第三方理财机构获得基金代销牌照，2017年上海地区仅有两家公司拿到代销资质。对于实力玩家(ATJ)而言牌照无忧，但对于没有资质的互联网平台而言，消化存量、下架此前代销的资管产品或是唯一出路。

　　验收标准2中几种业务模式解析

　　此次29号文中的重点就是将此前监管真空地带的资管业务做出明确定义，未经许可，依托互联网等公开募集形式发行销售的“定向委托计划”“定向融资计划”“理财计划”“资产管理计划”“收益权转让”被明确为非法金融活动。虽然监管文件措辞严厉，但我们认为，以上金融产品并没有被监管所一刀切，但需要“经过许可”，这种“许可”指基金代销牌照或金交所代销资质+合规金融产品。

　　1、收益权转让

　　收益权转让即出让人把自己持有金融资产所产生的未来收益部分或全部转让给受让人，本质上是通过资产证券化实现的资金周转业务。

　　此前，互联网平台通过收益权份额拆分转让的形式对私募基金、信托或资管产品进行销售，以降低投资门槛向不特定、不合格的投资人出售高风险、高收益的金融资产。但在去年出台的《私募投资基金募集行为管理办法》中明确规定，不得“募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。”宣告这种模式的终结。

　　后来，互联网平台通过入股金交所或与成为金交所会员开展收益权转让业务，参与主体包括收益权的出让人、金交所、互联网平台、受让人、外部增信方和承销商。收益权的基础资产包括信贷资产、股权、应收账款、票据、资管计划等。

　　在互联网理财市场，收益权转让产品往往涉及到买断和回购两种模式。此前京东、百度的收益权转让产品属于买断式，投资者需要承担基础资产是否能实现预期现金流的风险。而有些平台为了增信，会对旗下产品进行到期回购，以保障约定收益实现。

　　收益权转让产品的底层资产往往较为模糊，存在多层嵌套的问题，也存在“将权益拆分为均等份额公开发行”、“权益持有人累计超过200人”的情况。

　　2、定向融资计划

　　定向融资计划是发行人通过交易所以非公开方式募集资金，约定在一定期限内还本付息的债权性固定收益类产品。这种类型的产品也是P2P与金交所合作运行大额资产的业务模式之一，其业务结构与收益权转让模式类似，融资方一般为企业涉及金额较大。

　　3、定向委托投资

　　定向委托投资是委托人基于对资产管理公司（非持牌，平台关联方）的信任，自愿将所有资金委托给资产管理公司投资于定向委托投资标的，资产管理公司以利益最大化原则对定向委托投资资金进行定向投资管理。

　　实践中，互联网平台撮合委托人和受托人签订《定向委托资产管理协议》。定向委托投资的基础资产范围较广，包括信贷资产、货币市场基金、债券、票据、股票、信托及信托收（受）益权、资管计划等。实践中，定向投资计划的底层资产往往是大额的企业债权。

　　除了金交所的通道业务外，一些P2P平台通过定向委托投资方式规避网贷大额限制。由于当时监管对互联网资管的管理规范并不明确，在法律政策空缺的情况下，一些平台利用监管真空地带进行政策套利，消化大标业务。

　　在29号文出台前，非持牌机构的委托理财业务一直处于争议地带，此次将“定向委托投资”定义为非法金融活动可谓一锤定音。在银行同业业务当中，定向委托投资（或委托定向投资）往往是通道业务，用来规避贷款投放限制或减少资本计提。实践中，银行A以存放同业的名义在银行B存放一笔同业资金，同时与银行B签署委托定向投资协议投资到指定资管计划（信托、券商资管等）。所以，定向委托投资计划的基础资产投向应该由委托人决定。但在互联网资管领域，定向委托投资的基础资产一般都由互联网平台和其关联方决定，委托人/投资人只提供资金，并没有实现“定向投资”的实质，故此次被监管方判定为非法金融活动。

　　近年来，不少互联网平台都上架过定向投资计划以对接大额资产，但在监管覆盖互联网资管之后，此类模式开始逐渐消失匿迹。陆金所早在去年下架旗下定向委托投资系列产品——财富汇，恒大金服、玖富、惠金所、金联储等平台也在近日先后下架或停发旗下定向委托投资产品。目前，海航旗下的聚宝金科仍在销售该类产品。

　　4、理财计划和资产管理计划

　　两者本质上都是传统金融机构的资产管理业务。我们对此的理解是互联网平台在没有相关资质的前提下，不得发行和销售理财计划和资产管理计划，否则将被认定为非法金融业务，仅持有基金代销牌照的互联网平台才能销售公募基金、私募基金以及券商、期货公司的资管计划等。例如蚂蚁旗下的数米基金、腾讯旗下的腾安基金。

　　验收标准4指出互联网平台不得为各类交易场所代销（包括“引流”等方式变相提供代销服务）涉嫌突破国发（2011）38号文、国办发（2012）37号文以及清理整顿各类交易场所“回头看”政策要求的资产管理产品。有观点认为互联网+金交所模式至此被一刀切，我们对此持有保留意见。

　　我们认为，该条验收标准主要是针对金交所的违规业务，互联网平台仅需下架违规产品并配合交易所化解存量。

　　对于合规产品，互联网平台仍然能为金交所引流或代销（金交所会员），也就是说符合监管要求的定向融资计划、收益权转让等业务仍然可以继续开展，即我们理解的“经过许可”。

　　那么，何为不合规的金交所业务？如下图显示，38号文、37号文以及清整联办的31号文已经对违规的金交所业务作出了明确指示。

　　在目前互联网+金交所的业务模式中，其违规主要体现在将权益拆分为均等份额向不特定人群公开发行；通过“大拆小”、“分期”、“团购”等形式化整为零使权益的实际持有人变相突破200人上限；发行未经批准的金融产品（如票据）。

　　互联网资管新规对于P2P影响有限

　　虽然29号文将对一些P2P平台造成冲击，但其涉及范围较窄、影响规模较小。

　　我们认为，互联网资管新规可能会对三类P2P造成冲击：其一，将资管业务从原有P2P业务中剥离，宣称“我不是P2P”的平台；其二，引入基金、保险等资产管理产品打造一站式理财的平台；其三，代销违规金交所产品的平台。

　　对于将资管业务剥离的平台，29号文已经明确指出“应当将分立后的实体视为原网贷机构的组成部分，一并进行验收，承接互联网资产管理业务的实体未将存量业务压缩至零前，不得对相关网贷机构予以备案登记。”此前，不少定位于综合金融服务的平台将原有资产管理业务与P2P剥离，并由其他独立主体运营。但一些平台已经按照监管要求取得相关资质，拥有发行和代销资产管理产品的资质。对于未取得相关资质却仍然发行和销售资管产品的P2P平台而言，需要将违规业务压缩至零。不过，这类平台数量并不多、存量较小。

　　对于提供基金、保险等金融资产试图打造一站式财富管理平台的P2P而言，我们认为需要具体情况具体分析。目前，互联网平台通过“代销”和“引流”两种模式为投资者提供多样化的金融产品。“代销”的逻辑十分清晰，即互联网平台依靠代销资质销售基金、资管、保险产品等。相比于代销，“引流”更多的是信息展示+流量引导，我们在此将其定义为“联合代销”模式。“联合代销”模式下，平台一般与拥有资质的第三方或者关联方合作开展，陆金所就是其中的典型代表。

　　对于P2P而言，2016年8月出台的暂行管理办法中明确规定P2P不得“代销银行理财、券商资管、基金、保险或信托产品等金融产品”，故P2P一般采用“引流”方式为投资者提供多样化的金融产品。以基金的“联合代销”为例，P2P、投资者、第三方代销机构签订基金交易三方协议，由P2P平台展示基金产品，投资者通过P2P网站引导实现基金开户、交易和查询，代销机构则提供包括开户、申购、赎回及未来可能的交易服务。比如人人贷为珠海盈米财富管理有限公司提供引流，宜人贷则为宜信旗下保险代销和基金代销公司引流。

　　事实上，“引流”和“代销”的最终目的都是丰富平台资产类别，满足投资者个性化的资产配置需求打造一站式财富管理平台。就目前而言，“十三禁”中并未对P2P平台“引流”资管产品做出限制，所以我们认为此类业务原则上并没有违反监管要求。

　　至于P2P+金交所的合作模式，在去年金交所整顿过程中大部分平台已经下架金交所产品，存量规模较小，影响有限。

　　综上，我们认为29号文重在强调任何金融业务都需要“持牌经营”，同时打击此前处于监管真空地带的互联网资管形态和违规金交所产品。鉴于P2P与金交所的合作存量较少，实力P2P（包括其股东）拥有代销/发行资管产品的资质，一站式财富管理型P2P采用的是“引流”而非“代销”模式，我们认为互联网资管新规对P2P行业的影响有限。