来源: 中国证券报

跨过季末，4月2日，市场资金面如期回暖，各期限货币市场利率全线走低，代表性的银行间市场7天期回购利率DR007径直跌至2.7%左右，已低于年初以来中枢位置。业内人士认为，月初市场资金面无忧，预计央行将保持资金净回笼操作，随着净回笼累积效应显现，叠加财政收税影响，月中资金面料重新收紧。面对今后连续两个月的税收大月，资金面的松紧程度以及货币政策操作方式或将成为投资者验证央行货币政策取向是否微调的重要依据。

跨季净回笼继续

4月2日，央行继续暂停公开市场操作，200亿元央行逆回购到期实现净回笼，至此，央行已连续7日未开展公开市场操作，连续第10日净回笼流动性。

作为今年的首个季末，3月末流动性状况及央行货币政策操作颇受关注。一位债券投资经理表示，由于年初以来资金面持续超预期宽松，市场对货币政策取向的看法逐渐发生了一些变化。有观点认为，流动性的改善，可能不仅仅是季节性因素和央行临时调控所致，而3月末及4、5月份，被视为验证货币政策取向的重要窗口。倘若央行维持相对宽松的操作、资金面宽松具有持续性，央行政策取向出现微调的观点有望得到支撑。

然而，3月下旬，央行一直通过逆回购到期净回笼流动性；3月20日以来已累计净回笼5000亿元。

自2017年以来，央行坚持对流动性削峰填谷，即在流动性偏离中性适度水平时开展逆向操作，净投放对应着资金面偏紧，净回笼对应着资金面偏松。因此，过去两周，央行连续实施净回笼，首先说明近期流动性供求问题不大。

过去两周，部分期限资金受季末影响有所收紧，但银行体系流动性总体仍较为平稳，短期流动性在多数时候保持充裕。

从资金利率走势上看，受跨季因素影响，3月份银行间债券回购利率有所上行，中上旬1个月、21天期回购利率先后走高，到下旬14天、7天期回购利率逐渐接过上涨大旗，月末时隔夜利率也出现了快速冲高，再现季末前中短期资金轮流上涨的情景。但值得注意的是，在3月下半月14天、7天期资金可跨季之后，21天及更长期限回购利率很快回落，3个月Shibor也在3月下半月持续下行，一则表明货币市场利率上涨主要受季末因素短时影响，二则表明市场流动性预期仍较乐观。

迎来观察窗口

“央行连续实施净回笼，表明其不希望流动性过度充裕，但货币政策操作会否重回中性偏紧的尺度还需观察。”前述债券投资经理表示，考虑到季末财政支出力度一般都比较大，央行通过净回笼进行适当的对冲也在情理之中，面对接下来连续两个月的税收大月，资金面的松紧程度及货币政策操作或将成为验证央行货币政策取向的重要依据。

分析人士认为，春节后市场资金面得以持续保持宽松，原因可能在于春节后现金回流仍形成正贡献，同时季末财政投放量较大，而地方债尚未大规模发行，对流动性影响还不明显。统计显示，3月份各地共发行地方债1910亿元，远少于2017年3月份的4599亿元。

跨季后，随着监管考核因素影响消退，短期流动性有望回暖，4月上半月资金面问题应该不大。

分析人士认为，4月份资金面波动主要将出现在下半月，季初财政收税叠加地方债发行加快，财政存款大幅增长回笼流动性是最大考验。

我国年初季初财政收入通常增加较快。历史上，4月份是传统税收大月，2013年以来4月份财政存款增加额多在5000亿元以上。这主要源于季初月份企业需缴纳上季度所得税等税款。另有市场人士提示，今年一季度地方债供给低于季节性，使得4月份供给压力加大，本月地方债发行很可能加快，也会暂时增加财政库款，对货币市场流动性有影响。

天风证券孙彬彬进一步指出，今年一季度财政支出力度较大，但全年预算额度有限，年初支出力度大将会压缩后续支出空间。因此，4月份，在财政收入缴款增加的同时，还需考虑财政支出速度相对放缓的影响。

根据税期安排，4月18日前后税期因素影响将较为明显，叠加4月17日MLF到期影响，届时资金面将面临一定压力。进一步来看，5月份将迎来上年度企业所得税汇算清缴，当月财政存款增量同样不会小。面对连续两个月的税收扰动，央行将会如何操作，资金面能否维持年初以来稳定偏松态势，可能是观察央行货币政策取向一个较好窗口。

回归真正中性

目前市场对流动性形势的看法仍有分歧，有观点认为年初以来宽松局面有望得到延续，也有观点认为资金面“3月不紧4月紧”的局面可能重现。背后其实反映的仍是对货币政策取向看法的不同。

“面对税期因素，若央行积极开展操作，资金面继续平稳偏松，将进一步支持货币政策微调的观点；如果再出现‘3月不紧4月紧’的情况，市场流动性预期则面临纠偏。”前述债券投资经理表示。

这位投资经理认为，货币政策未必会大幅放松，但与去年相比，今年流动性环境边际上将有所好转。理由在于：经过过去一年的持续去杠杆，资本市场已无法承担进一步流动性收紧，实体经济同样无法负担过高的融资成本。近段时间，货币市场流动性呈现出边际改善的特征。这也与实体经济面临一定程度的增速下行压力有关，贸易摩擦加大的可能性也使得国内流动性明显收紧的概率降低。监管方面，目前进入稳杠杆阶段，同时政府工作报告强调松紧适度以及管好货币供给总阀门，提法的变化也意味着流动性可能边际趋稳。因此，2018年流动性环境要比2017年边际宽松，会有一定幅度改善。

中信证券固收首席明明表示，今年流动性总量方面仍不会出现大放水，但流动性分层现象将会有所缓解。不过去杠杆和强监管在继续，货币政策还未到转松的时候。

中金公司研报指出，货币政策在一季度偏松，但中性的态度并无本质改变，需要提防资金面向中性的小幅修复，但今年货币政策有望真正回归“中性”，意味着流动性总体将会好于2017年。背后原因在于，第一，机构改革后，货币政策倒逼去杠杆压力减轻；第二，信贷回表过程中，对资本充足率和超储的消耗加快，需要央行给予对冲；第三，过去一段时间偏紧的货币政策产生了新的“扭曲”，比如货币基金膨胀、利率债发行成本高企、直接融资萎缩等；第四，金融去杠杆行为已得到一定的抑制；第五，社融增速下行，广义财政收缩、贸易摩擦加大等，使得经济增长忧虑略微增强。

值得一提的是，一年多的去杠杆之后，金融体系内部杠杆已得到控制，同业链条出现了明显的去杠杆，过去一些不合理融资需求得到抑制、资金传递链条逐渐理顺，流动性的内生稳定性也有望逐渐好转。

总的来看，在全球货币政策回归正常化背景下，加上经济增长韧性仍足，我国货币政策恐难明显放松，但在市场利率已自发超调情况下，货币政策操作有望回归真正中性，流动性将以中性适度为主，稳定性或好于2017年。