衍生产品的烹制和柜台交易已经成为华尔街收入的主要来源，所以成了华尔街争夺的战略高地。在过去三十年中，华盛顿数次试图限制和监管衍生产品的交 易，但每次都以失败告终。金融危机之后，衍生产品成了众矢之的，但衍生产品市场的9大公司组成了一个CDS交易商联合会，专门游说美国政府。于是现在的改 革方案留下很大空档：只要求非定制衍生产品集中交易，而定制衍生产品可以私下交易，给那些金融大佬以可乘之机。

　　◎朱伟一

　　中国社会科学院法学所

　　兼职教授

　 　早在2003年，巴菲特便警告过世人：金融衍生产品（下称“衍生产品”）很可怕，是“大规模金融杀伤武器”。可今年5月，老先生又坦承，由于在衍生产品 上下赌，其公司伯克布尔·哈撒韦有可能赔钱。不知道“股神”是自伤还是被他在华尔街“友军”误伤？很奇怪，巴菲特明知衍生产品是“大规模金融杀伤武器”， 却偏偏要参与其中。

　　衍生产品（derivative），按照行业专业术语的解释，就是价值取决于相关证券表现的证券，例如期权或期货合 约，其实就是重叠赌博。购买证券是赌第一次：支付现款赌未来的回报，购买衍生产品是就下注的胜负再赌一次。如果赌证券，只有价格上升，投资者方可获利，若 是赌赌购买证券的行为，则下注范围大出许多：相关证券价格上升或下跌，衍生产品的所有人都可获利，输赢取决于是赌涨还是赌跌。经过金融机构的精心设计，还 可以就证券的涨幅和跌幅下注，可以就衍生产品反复设置衍生产品，子子孙孙没有穷尽。这样一来，衍生产品就成了千奇百怪的万花筒。

　　华尔街的大佬爱煞衍生产品，全世界的金融大佬也爱煞衍生产品：业务量大啊！最美妙的是，衍生产品可以在场外交易，这就躲过监管机构的视线。金融创新高手们尽可以随心所欲。

　 　从前，我总以为指鹿为马是太监文化的专有特色，金融危机之后我发现，华尔街指鹿为马的功夫实在了得。衍生产品就是指鹿为马！请看，衍生产品中的信贷违约 掉期（“credit default swap”，简称“CDS”）明明是一种金融保险。保险公司AIG的惨败之所以出人意料，就因为AIG做了金融保险，但AIG却说是衍生产品，这不是指鹿 为马是什么？CDS也不是什么真正的创新产品，美国南北战争之后就有了。那时候时兴私下交易经纪商（bucket shop），一种设赌小店，投资者只须缴付很少的钱即可在小铺建仓。股价上涨，投资者获利，股价下跌则赔，但投资者从未真正拥有过股票。而铺主则以自有自 资金交纳部分保证金后建仓。如果没有赔了，小店老板经常携款潜逃。证交会早已取缔此做法。 但华尔街非称其CDS是创新产品。这难道不是指鹿为马？

　 　在衍生产品的问题上，华尔街之所以能够青山着意花为桥，就是因为政府内有人接应，与他们里应外合。美国期货交易委员会是直接监管衍生产品的政府机构。其 现任主席加利·根斯勒由变革总统奥巴马任命。但此兄就是华尔街在美国政府中的代理人，在高盛干了18年，曾领导过高盛在东京的固定收入和货币交易业务。在 克林顿任总统任内，根斯勒任财政部部长助理，与当时的美联储主席格林斯潘和财政部长拉里·萨默斯同心协力，推出了2000年的《商品期货现代化法》，一举 取消了联邦政府对金融衍生产品的监管。

　　在华尔街的强烈要求之下，美国政府的改革方案留下很大空档：只要求非定制衍生产品集中结算，而定 制衍生产品可以私下交易。为什么定制衍生产品就可私下交易，无需监管呢？华尔街的理由是，定制衍生产品是为客户量身定做的，所以没有必要集中结算。这个理 由不太让人信服。丑媳妇怕见公婆，漂亮媳妇为何也怕见公婆吗？其实，真正的原因大家都是心知肚明。集中结算就是要公开交易，而到了明处很多戏法就不太好 变。衍生产品的价格在明处，华尔街的银行就很难漫天要价。即便交易对手出于不可告人的目的而愿意接受高价，因为价格是公开的，买卖双方也不敢过于明目张 胆，多少会有些收敛。

　　还有，为了增强透明度，集中交易还强于集中结算。即便是衍生产品集中交易，如何集中交易也有很大区别。可以再结算 公司集中交易，也可以再交易所集中交易。应华尔街的要求，财长盖特纳提出在结算公司交易。通过结算公司集中交易固然可以增加透明度，但远没有在交易所的交 易更加透明。而衍生产品监管的要害恰恰就是公开透明度。只有在交易所交易，投资者才能获得交易和价格的相关数据，而不是依赖由少数占有支配地位的银行所组 成的俱乐部。交易所还是准监管机构，具有自我监管的职能。

　　衍生产品是华尔街争夺的战略高地，反复冲杀，死守不退。在过去三十年中，华盛 顿数次试图限制和监管衍生产品的交易，但每一次都是以失败而告终。金融危机之后，衍生产品的监管又重新提到议事日程上来。华尔街也积极应对。2008年 11月，衍生产品市场的9大公司组成了一个CDS交易商联合会，专门游说美国政府。9大公司中有高盛、JP摩根和花旗。联合会聘用克利里律师事务所的合伙 人爱德华J·罗森，请他出马向国会游说。短短4个月，联合会便付给罗森43万美元。可在此之前，9大公司中的5家已接受了政府的巨额救助资金。所以也可以 说，他们是用政府的钱游说政府。华尔街的能量确实了得！

　　华尔街之所以死守不退，是因为衍生产品的烹制和柜台交易已经成为华尔街收入的主 要来源。柜台交易（“over the counter”，简称“OTC”），就是无需披露相关信息的私下交易。四分之三的衍生产品是柜台交易，仅有少量政府债券期货是在芝加哥和伦敦的交易所进 行的。JP摩根是衍生产品柜台交易的最大交易商，2008年，JP摩根从中获得50亿美元收入。谁说资本市场不创造价值？谁说资本市场没有创新？但要看是 为谁创新，为谁创造价值。

　　衍生产品在中国的市场远没有美国的大。中国的金融期货交易所早已兰舟催发，但数年之后仍然未能离岸。但很遗 憾，中国也有问题。华尔街千方百计地将包括次贷产品在内的衍生产品兜售给我们的银行和企业。还有，衍生产品中AIG有金融保险类产品，可为次贷产品提供保 险。高盛等华尔街券商都购有此类金融保险产品，金融危机之后得了不少钱。其他国家的金融机构也有分得一杯羹的。法国的兴业银行和德国的德意志银行各得 120亿元，英国的巴克莱银行得85亿美元，瑞士的瑞宝（UBS）银行得50亿美元。但没有听说有中国金融机构拿到这等好处的。同样是购买次贷产品，但西 方银行就能在AIG处保险，而我们这里就没有。

　　有位叫黄明的教授气不过，说是“国际投行为了榨取巨额利润，”给中国国企“设计了一个极 其复杂，有点像是剧毒产品。”黄教授不弄不懂“国企会如此愚蠢，做这种对自己对这个企业完全没有必要的合同，日后导致巨额的亏损。”这里的剧毒产品就是金 融衍生产品。严格说来，企业不会“愚蠢”，“愚蠢”一词通常用来修饰人和决定，如“愚蠢的高管”和“愚蠢的国企”。但我以为，购买剧毒产品的决策者并愚 蠢。中国人是多么聪明的民族，而国企高管又是聪明者中的聪明者，不乏盖世英才，怎么会愚蠢呢？古来成大事者，必要时不懂也要装懂，懂又要装不懂。学过唯物 辩证法的朋友都明白这个道理，看过电视连续剧《潜伏》的朋友也明白。对华尔街那些雕虫小技，大唐的后人早已洞穿其奸，只不过是要将计就计，因势利导。我们 不是早有“有奶便是娘”和“有钱能使鬼推磨”两句古训么？已经高度概括了资本市场的实用主义哲学。但愿是华尔街帮我们推磨，而不是我们帮华尔街推磨。

　　中国国企购买剧毒产品，可为什么就没有听说民营企业购买剧毒产品的？难道民营企业的高管比国企高管更加聪明吗？“海归”教授如果能够回答这个问题，那就是功在国家了。

从国际大气候和美国国内小气候看，金融危机之后，形势对衍生产品十分不利。但也不尽然。经过布什当局和奥巴马当局的不断输血打气，华尔街大银行已稳住阵 脚，正在伺机反扑。华盛顿要想严格监管衍生产品，难度很大。如果把衍生产品比作金融原子弹，那么也可以把衍生产品市场比作华尔街银行家必争之地。而在原则 问题上，华尔街是不会让步的，针锋相对，寸土必争。要退也是奥巴马退。难怪奥巴马的改革方案为衍生产品留下了这么大的空间。