稳量提质，新旧转换！

——18年《政府工作报告》解读

（海通宏观姜超、于博）

全国两会近期在北京召开，国务院总理作政府工作报告。今年的政府工作报告释放了哪些信号？与往年有何不同？

1.  保增长为了啥？

经济通胀稳字当头。首先来看经济、通胀目标。18年GDP增速目标为6.5%左右，CPI增速目标为3%左右，均较17年持平。实际上，GDP增速目标已经连续3年保持在6.5%左右，而CPI增速目标更是连续4年保持在3%左右。17年经济增速时隔6年首现反弹、工业品价格涨幅创下多年新高，但18年经济、通胀增速目标依然“稳字当头”，这是为什么呢？

承上启下之年，6.5%“众望所归”。根据政府工作报告，经济增速目标定在6.5%左右，主要出于三方面的考虑：一是决胜全面建成小康社会需要，2020年GDP较2010年翻番，意味着未来三年GDP年均增速应不低于6.27%，因而18年GDP目标增速应不低于6.3%。二是经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的实际，经济潜在增速缓慢下行，意味着18年GDP目标增速易降难升。三是就业吸纳能力，城镇新增就业目标自17年上调至1100万人，登记失业率目标自15年下调至4.5%，18年这两个目标均保持在相应水平。三个原因中，前两个与18年“承上启下之年”的定位相符，第三个延续了17年“保就业”的思路。考虑到GDP增速目标调整以0.5%为单位，6.5%实乃“众望所归”。

而就业的重要性更加凸显。这表现在两个方面，一是更加明确就业与增长的关系，从17年的“稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生”进一步具体为“从经济基本面和就业吸纳能力看”，吸纳就业成为经济增速目标持平的原因之一。二是目标设定更具现实意义，18年新覆盖了调查失业率目标，这一指标更能反映实际就业情况，其意义不亚于16年将社融余额增速纳入货币政策目标。

但18年经济依然存在下行压力。我们注意到，与17年相比，18年政府工作报告中在提及经济增速目标时，去掉了“在实际工作中争取更高结果”。这说明与去年相比，政府对经济的预期更为谨慎。而根据今年的政府工作报告，财政赤字率下调至2.6%、广义货币及社融增速淡化不提、铁路投资下调至7320亿元、公路水路投资持平在1.8万亿元，反映政府淡化增长的意图较为明确，投资冲动已成往事。此前召开的地方两会也是类似的景象——近半数省份下调GDP增速目标，仅山西上调；投资增速目标也是9省未提，其余省份下调为主、无一上调，这表明地方政府同样对18年经济保持谨慎。我们预测18年GDP增速降至6.5%。

通胀可控，强弱逆转。而18年CPI增速目标虽较17年持平，但面对的环境已不可同日而语。17年物价表现是PPI高企、CPI温和，并以PPI大涨收官，全年PPI高达6.3%，而CPI仅为1.6%。而18年以来，虽然国际油价保持高位，但国内钢价、水泥价格均大幅下跌，同时CPI因食品的低基数效应，小幅回升，物价强弱关系正在反转，比如2月PPI同比已经降至3.7%，而CPI同比则跳升至2.9%。不过，就整体而言，18年通胀可控，PPI的持续回落叠加猪价大幅走低，意味着通胀预期保持稳定。我们预测18年CPI增速2.4%，2月即为全年高点，PPI增速降至1.3%。

2.  财政还积极吗？

财政赤字率目标下调！其次来看财政政策目标，政府工作报告称，“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”。而从具体目标看，18年财政赤字率目标为2.6%，较17年下调；财政赤字目标为2.38万亿，中央、地方分别为1.55万亿元、8300亿元，均较17年持平。财政赤字率目标为何下调，财政政策到底是否积极？

经济反弹带动财政收入改善。根据政府工作报告，调低赤字率，主要因为“经济稳中向好、财政增收有基础”。根据17年政府工作报告中提出的2.38万亿财政赤字及3%的赤字率倒推，17年GDP名义增速应为6.7%，但实际上17年GDP名义增速却高达11.2%，这使得17年实际财政收入明显高于年初政府的预期，也令政府对18年财政收入较为乐观，从而下调财政赤字率目标。事实上，从此前召开的地方两会看，近半数省份上调了18年财政收入增速目标，这也正是对17年低估财政收入的修正。

积极财政力度减弱。实际上，自09年以来，几乎每一年的政府工作报告都表示要实施积极的财政政策，但在财政赤字率等目标设定上却存在较大差异。比如，11-16年间，中国经济增速持续下行，财政赤字率目标也自12年起持续上调。而力度最猛的莫过于16年，不仅新增赤字5600亿元，赤字率目标更是大幅上调至3.0%，创下2011年以来的新高。17年新增赤字降至2000亿元，但赤字率目标仍保持在3.0%的历史高位。因而，历史比较来看，18年财政政策仍较积极，但力度较过去两年有所转弱。

财政支出结构优化。对比近三年政府工作报告，16年是“积极的财政政策要加大力度”，17年是“财政政策要更加积极有效”，18年则是“积极财政政策取向不变，要聚力增效”。这表明，与过去两年相比，18年财政政策更注重支出结构优化，这表现在两个方面。一是在明确严控一般性支出的同时，提出加大对三大攻坚战的支持，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。而去年仅是简单提出“加大力度补短板、惠民生”，并未明确重点支出领域。二是在中央财政赤字零增长的同时，地方专项债券较去年增加5500亿元至1.35万亿元，在助力防范化解重大风险的同时，更多调动地方财政积极性。

减税降费力度加大。而18年财政政策的另一大亮点来自减税降费。17年政府工作报告提出，减少企业税负3500亿元、涉企收费2000亿元。而在18年则是“为企业和个人减税8000亿元”、“为市场主体减轻非税负担3000亿元”，同时提高个人所得税起征点。也就是说，不仅减税降费总额较去年翻番，覆盖范围也从企业扩大到居民。

3.  货币松还是紧？

首次未提货币增速目标！再看货币政策目标，政府工作报告称，“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”，但报告并未给出广义货币M2和社会融资规模余额增速目标，而只是提出“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，这是近几年来首次未提货币增速目标。淡化M2增速的原因何在，货币政策是否转向？

17年货币政策目标稳健中性，实际偏紧。自2011年以来，政府工作报告中对货币政策的表述均为“稳健”，而过去5年M2增速目标也基本在12%、13%之间徘徊，从执行情况看，13-16年间，M2目标增速和实际增速之差也基本保持在1%左右。从17年初的政府工作报告看，货币政策基调也仍然是“稳健中性”，M2增速目标略下调至12%。但实际上17年M2增速却持续回落，从16年底11.3%大跌至17年底的8.2%，远不及年初制定的增速目标。相比之下，社融增速仅从前一年的12.8%微降至12%。

17年：当货币稳健中性遭遇去杠杆。变化发生在17年下半年。首先是7月的金融工作会议，明确提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。这是政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置。其次12月初的中央政治局会议，明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置，而央行也明确表示，货币低增速可能成为常态。而降低货币增速的一个重要环节是抑制货币在金融体系内的自我循环，意味着银行理财将向净值型转型，表外业务的发展将受到约束，银行同业资产和负债面临双重收缩的压力。

18年：从金融去杠杆到经济去杠杆。而18年以来，M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆已到了中后期，社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段。对应到货币政策，则是由“实质偏紧”转向“松紧适度”。淡化M2增速的意义主要体现在两个方面。一是随着金融市场的不断发展和创新，M2的可控性及与实体经济的相关性都在下降，指标意义不断弱化；二是在打好防范化解重大风险攻坚战的背景下，流动性势必面临较大波动，需要央行相机抉择维护流动性合理稳定，调控或不仅限于数量型，淡化M2增速目标将为央行货币政策提供更多的操作空间。

18年货币政策同样关注结构。融资层面，提高直接融资特别是股权融资比重，而17年并未提及。投资层面，强调差别化政策，包括差别化准备金和差别化信贷，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区。而这两方面的结构调整，其目的都是“更好服务实体经济”。

4.  供给侧加还是减？

供给侧改革领衔九大工作目标。政府工作报告提出，18年要着重抓好9个方面的工作，与17年相比：1）供给侧改革依然领衔；2）创新居次，顺位较去年大幅提前，反映其重要性明显上升；3）改革从“重要领域关键环节”移步至“基础性关键领域”，意味着改革正持续进入深水区；4）延续去年底中央经济工作会议思路，新增加“三大攻坚战”，且顺位靠前，环保并入其中；5）“农业稳定农民增收”升级为“实施乡村振兴战略”；6）新增加区域协调发展；7）释放内需的顺位大幅调后，符合淡化增长基调。

供给侧改革重在补短板和降成本。18年政府工作目标中，供给侧改革仍居首位，但未像17年那样依次罗列“三去一降一补”，而是开门见山，着重突出了补短板和降成本两点。其中，“发展壮大新动能”和“加快制造强国建设”对应补短板；“继续破除无效供给”对应去产能；“深化放管服”、“进一步减轻企业税负”和“大幅降低企业非税负担”对应降成本。如果说17年供给侧改革的重心是给经济中低效而冗余的部分做减法，那么18年供给侧改革的重心则是给经济活力做加法，给企业盈利做加法。

补短板首当其冲，重在创新发展。17年供给侧改革强调去产能和去库存，补短板重要性居于末位，且只强调精准脱贫，并未涉及创新发展。而18年供给侧改革首当其冲是补短板，且亮点颇多：

一是发展壮大新动能，包括做大做强新兴产业集群，实施大数据发展行动，推进“互联网+”，发展智能产业，加大网络提速降费力度。其核心是运用新技术、新业态、新模式改造提升传统产业，落脚点主要是服务业，特别是信息服务业。17年数字经济如火如荼，网上零售额增速32.2%、远高于10.2%的社会零售额增速，淘宝、京东等移动APP活跃用户数分别增长了50%和120%，支付宝等第三方移动支付保持50%以上增长。

二是加快制造强国建设，重点推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，其落脚点主要是新兴制造业。“创新”的方向一目了然，这与九大任务中的第二项“加快建设创新型国家”方向一致，后者侧重为创新构建制度保障，包括加强国家创新体系建设，落实和完善创新激励政策，促进大众创业、万众创新上水平等三个方面。

去产能常态化，供给收缩或放缓。“继续破除无效供给”对应去产能，这一部分的表述与17年相比并无较大变化，反映去产能常态化。从具体指标看，钢铁压减产能3000万吨左右（去年是5000万吨），煤炭退出产能1.5亿吨左右（去年是1.5亿吨以上），力度均不及17年。去产能是16、17年供给侧改革的主线，供给大幅收缩并成为影响资本市场走势的主导因素。18年供给侧改革重心转向补短板，去产能常态化，供给收缩力度逐渐放缓，需求回落将取代供给收缩而成为资本市场主线。

降成本力度加大。“深化放管服”、“进一步减轻企业税负”和“大幅降低企业非税负担”分别对应降低企业的制度性成本、税收负担和非税负担。其中“深化放管服”着眼于缩减不必要的环节和流程，压缩企业开办时间，也有助于提升企业经营效率；减税8000亿元、降费3000亿元，总额较去年翻番，将直接提升企业经营利润。

5.  改革向哪深化？

改革推向纵深，寻求突破。18年政府工作报告中，对“深化改革”的定位与17年相比有三点不同。一是背景不同，今年明确提出“以改革开放40周年为重要契机”。二是程度不同，17年是“深化重要领域和关键环节改革”，加快推进基础性、关键性改革，而18年则是“深化基础性关键领域改革”，较去年更进一步。三是追求的效果不同，17年是“增强内生发展动力”，18年则是“推动改革取得新突破，不断解放和发展社会生产力”，立意明显更高。而从各领域的改革事项看，18年改革将较17年更进一步。

国企改革：管资本，推混改，破垄断。各领域中，国企改革首当其中，重要性较17年大幅上升。17年国企改革重在完成公司制改革，并深化混改、推进国资投资、运营公司改革试点。而在17年国企公司制改革基本完成、国企效益明显好转的背景下，国企改革的重心转向深化国资投资、运营公司改革试点，以及推进混合所有制改革。顺序大幅提前的还有“支持民营企业发展”以及“完善产权制度和要素市场化配置机制”，对应打破国企垄断，破除各种隐性壁垒、激发和保护企业家精神；以及打破行政垄断，深化资源类产品和公共服务价格改革。

财税改革：推房产税，改革个税。与去年相比，财税改革内容也有很大变化。17年财税改革重心在全面推开营改增政策，以及盘活沉淀资金。而在17年营改增全面推开、财政沉淀资金大幅盘活的背景下，18年财税改革的重心有所调整，一是健全地方税体系，推进房产税立法，二是改革个人所得税。

金融改革：与去年相比，金融改革主要有以下三方面变化。一是精简篇幅，17年较着重强调提升金融机构增强服务实体经济能力，以及积极稳妥推进金融监管体制改革。而在17年经济小幅反弹、金融去杠杆持续推进的背景下，18年精简了这两方面的内容。二是多层次资本市场改革重心由17年的完善主板制度、积极发展创业板和新三板、规范发展区域性股权市场，转为推动债券、期货市场发展。三是强调了深化利率汇率市场化改革。

6.  新旧转换之年！

与往年相比，18年《政府工作报告》信息量更大，18年经济社会发展的任务也更为多元化、复杂化。这是因为18年的定位与以往有着很大不同，而定位决定了目标。

其实去年底中央经济工作会议已经对18年的定位进行了很好的概括：贯彻党的十九大精神的开局之年，改革开放40周年，决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年，分别对应质量变革、效率变革与动力变革。

“十九大开局之年”的定位决定了淡化增长、注重质量，而三大攻坚战、深化改革皆是提高经济增长质量的保证。而“十三五承上启下之年”的定位影响较为复杂，它决定了经济增长和就业的“底线”，也决定了未来三年供给侧改革、三大攻坚战仍是主线，其中供给侧改革的重心在于补短板、降成本、去杠杆。其中补短板对应新经济的发展壮大，而去产能常态化意味着旧经济的收缩正逐步放缓，这决定了经济的主线由供给收缩重回需求调整；降成本与财政政策、财税改革皆有关联；而去杠杆与防风险则是同一枚硬币的两面。“改革开放四十周年”的定位则决定了18年改革将取得新突破。

总结而言，18年将是淡化增长、注重质量的一年，质量提升的驱动力来自改革，包括供给侧改革和基础性关键领域改革，其过程则表现为经济结构的新旧动能转换。