来源：中国证券报   作者：王朱莹

　　在全球通胀预期升温、股市波动加剧的背景下，不少资金涌入黄金这一避险港湾。而作为“贵金属”兄弟连的白银，却并未受到同等礼遇，依然处于避险港湾里冷落孤舟的尴尬境地。

　　不过，2月下旬，COMEX黄金、白银的比价一度达到81倍，意味着购买1盎司的黄金需要81盎司的白银。市场人士表示，在过去的10年里，这样的情况曾出现两次，并且每次都是黄金随后上涨，而白银涨势更大。分析人士指出，目前金银比处于历史的较高位置，白银被明显的低估，后期一旦金银价格开始上涨，白银涨幅将会明显大于黄金。

　　小牛才露尖尖角

　　“白银可能已经处于小牛市的前夜。”金大师首席分析官助理王琎青感慨。

　　虽然同为贵金属，黄金、白银的地位却有着云泥之别。今年以来，COMEX黄金上涨1.85%；而COMEX白银则下跌2.54%。

　　中大期货分析师赵晓君表示，金银走势分化原因是基于白银有相当一部分的商品属性，其需求端有近50%是工业需求，而黄金的金融属性更强一点，避险需求以及资产配置需求使得黄金支持较强，而白银库存一直攀升显示供需矛盾激烈，压制银价。

　　“当前黄金白银走势分化并不显著，不过先前黄金走势要强于白银，这主要是因为避险情绪的问题。”王琎青说。

　　值得注意的是，截至3月7日记者发稿时，二者比价为79.79倍；而此前在2月下旬，最高一度达到81倍。

　　“从黄金和白银历史比价关系来看，平均保持在58倍左右，低于40倍时就说明黄金价格被低估，高于80倍说明白银被低估。”业内分析人士秦云龙表示。

　　宝城期货分析师曹峥指出，在过去40年的历史中，金银比价只有在上世纪90年代初的两三年时间内处于80倍上方。而后分别有三次都触及80倍后形成高位拐点而大幅走低，分别在2003年、2008年和2016年。因此，80倍成为金银比价中长期的统计套利中较为关键的关口。

　　“白银、黄金波动率上的差异是导致金银比价变化的主要原因。”曹峥表示，决定金银比价的主要有三个因素。一是由于白银波动率高于黄金波动率，金银比价与金银单边走势呈负相关，目前金银的单边走势总体震荡，此项驱动较为中性。

　　二是白银商品属性主导下的金银比价驱动，主要由白银的供需决定。由于银币、银条等投资需求下滑明显，全球白银供需平衡五年来首次转为过剩。外盘白银交易所库存也持续累积。白银的商品属性上驱动利空导致金银比价偏多。

　　三是黄金的避险属性主导下的金银比价驱动。市场避险情绪较浓时，黄金由于避险属性明显强于白银导致金银比价上行。2月初全球股市波动率大幅增加一度导致金银比价迅速走强，但避险的退潮也相当迅速，让外盘金银比价近期持续回落至80倍以下。

　　战略性做空金银比

　　回顾金银比价三次触及80倍的情况，2003年和2008年金银比价触及80倍后回落的时点，恰巧对应了金银单边大牛市的起涨点。

　　曹峥认为，这符合金银比价与金银单边走势负相关逻辑。2016年虽然金银比价触及80倍后有所回落，但回落幅度不大，主要也是由于金银的单边走势处于宽幅震荡。目前虽然金银比价再度站在80倍的关键点位，但显然贵金属整体缺乏单边大行情的条件，因此，金银比价主要由黄金与白银在避险和商品属性上的差异决定。

　　“自2003年5月以来，金银比出现过三次触及80倍之后的回落，期间白银涨幅至少在20%以上。目前金银比处于历史的较高位置，白银被明显的低估，后期一旦金银价格开始上涨，白银涨幅将会明显大于黄金。逻辑可能主要源于通胀的抬头以及投机资金的推动，并且会吸引套利资金。”王琎青表示。

　　一般而言，国外的掉期商是做空白银的主力军，但近期的数据显示，掉期商在大幅削减白银的空头头寸，空头头寸降至27000张左右，为2014年以来的最低值。

　　“当掉期商大幅削减白银空头头寸的时候，往往对应了白银阶段性的底部位置，可以这么说掉期商是控制银价的主力军。相对应的是，管理基金在大幅削减白银的多头头寸，他们往往被视为追涨杀跌的典型反面案例。”王琎青说。

　　其表示，由于白银波动性大的特性，金银比往往与银价呈现出负相关性，即为金银比上涨银价倾向于下跌，金银比下跌银价倾向于上涨。后续继续回落的可能性是非常大的。如果未来银价上涨的话，银价涨幅将会远远大于黄金，或者说白银被低估了。面对这种情况可以选择战略性做空金银比，即多银空金。

　　影子武士博弈多空

　　“白银与黄金历史相关性极高，颇有‘影子’的意味。银价的走势逻辑也可用‘黄金走势+金银比价’走势结合分析。”曹峥表示。

　　当前贵金属市场多空交织。曹峥指出，美联储3月加息临近，今年总体的加息速度可能加快，利空黄金。但特朗普的税改与“贸易战”又利空美元，从而利多黄金。多空矛盾之下，预计以宽幅震荡为主。金银比价方面，白银需求不佳，商品属性上利多金银比价；而2月的股市恐慌远去，避险退潮又利空金银比价。

　　“综合来看，无论黄金单边走势与金银比价均缺乏明显趋势，两者结合后，预计银价也将呈现宽幅震荡走势。”曹峥说。

　　“白银大涨必须基于黄金有持续的涨幅，这就关系到通胀和美债利率之间形成的真实利率的高低以及美元指数走势，或者受到突发因素激发避险需求。涉及到本身白银大涨的逻辑更可能是需求端带动的复苏进而带动库存的减少。”赵晓君认为，短期美元下跌，跟随黄金强势反弹，其中CFTC基金净多头处于历史低位显示看空情绪过于集中，因而反弹稍显强势，但临近加息月利空仍存，过高的比价虽然意味着白银被低估，但两者预期并未转变，议息决议过后多头更值得期待。