来源：中国证券报  记者：张勤峰

　　近期债券市场走出一波反弹行情，10年期国开债收益率已回落逾20BP。利率走低，归根到底源于供需关系变化，年初供给淡季叠加需求释放，为反弹创造较好条件，但对今后一段时间的供需格局，市场不无担忧。

　　结合2018年财政预算赤字安排，机构测算得到2018年国债净融资规模约1.5万亿元，与2017年相仿；地方债净供给量约3.6-3.9万亿元，低于2017年的4.11万亿元；政府债净供给压力略低于预期，但绝对规模不小。市场人士指出，从3月开始，利率债供给将逐渐放量，考验需求端承接力度，当前债市收益率继续下行的基础有待夯实，利率走势可能出现反复。

　　市场忧虑供给冲击

　　盘亘数日后，3月6日，债券市场重拾升势，国债期货全线大涨，现券收益率纷纷走低，当日10年期国开债活跃券170215盘中最低下探至4.88%，尾盘成交在4.90%，下行近3BP，较1月19日的5.13%已下行超过20BP。

　　利率波动归根到底源于供需力量对比的变化。近期利率走低，直接原因是供需关系好转。一方面，年初处于债券发行淡季，一些企业发行人还在制定发行计划，地方债等利率产品供给也未完全恢复，加上春节假期因素影响，债市总发行规模及净供给规模往往处在一年中低位。另一方面，今年初市场资金面比预想的宽松，春节前后波动明显下降，稳定的资金成本和流动性预期，也推动债券投资需求释放，尤其经历年初较快调整后，配置价值更为明显。

　　值得一提的是，虽然今年债市开局不利，1月2日到19日，债市收益率持续快速上行，但同期二级市场波动并未蔓延至一级市场，债券发行仍维持了稳定偏强势格局。据Wind数据，1月中上旬，债券市场共发行国债、政策性金融债43只，绝大部分债券投标倍数超过2，最高的接近5，发行收益率大多低于二级市场估值水平。可以说，年初一级市场的稳健表现，较早反映了债市供需关系的积极变化，也给后续二级市场的超跌反弹行情埋下了伏笔。

　　然而，在债市收复年初失地后，市场对反弹的持续性产生了疑问，供给端被视为未来主要的变数之一。往年春节过后，一般从3月份开始，债券供给量会明显增加。业内人士解释称，从3月份开始，大部分债券发行开始恢复，尤其是地方债发行启动，导致供给规模快速上升。

　　在此之前，不少机构对2018年利率债供给规模有个大致测算，显示今年仍将存在一定供给压力。此前海通证券(600837,股吧)预测，2018年财政部将发行国债3.6万亿元左右，净融资约1.6万亿元，较2017年增加约1600亿元。天风证券预测2018年将发行3.4万亿元国债，净融资1.75万亿元；发行地方债4.4万亿元，净融资额约3.5万亿元。

　　市场人士指出，熊市环境下，债券需求偏弱，供给冲击效应更为明显。预计3至5月份，会迎来较多利率债发行，对需求端承接力度构成考验。

　　政府债供给规模仍不低

　　在利率债供给中，国债发行量、地方政府债发行量均与财政赤字率息息相关。先前机构对2018年利率债供给的测算，主要基于对2018年财政预算赤字率保持在3%的判断。

　　而根据2018年政府工作报告，2018年赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点；财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元。据此，今年政府债券潜在供给规模已进一步明朗化。

　　中金公司固收研报指出，赤字规模对应着政府债净增量，从政府工作报告提出的预算赤字安排看，今年国债净增量和一般预算的地方债净增量分别应为15500亿元和8300亿元，要低于此前市场预测的数据。

　　中泰证券齐晟称，从2014年以来，国债净发行量稳定低于中央财政赤字500-800亿元左右。由于2018年中央财政赤字维持在1.55万亿，预计2018年国债净供给量在1.5万亿左右，与2017年净供给量相仿。

　　国泰君安覃汉进一步指出，2018年国债到期量将从2.53万亿元降至1.9万亿元，因此结合净融资规模测算，2018年国债总发行额将从2017年的4万亿元降至3.4万亿元左右。

　　对于今年地方债供给，各家机构的测算则略有出入，但预计发行额大体与2017年相当，或略微减少。

　　齐晟表示，地方债按用途可划分为新增债券和置换债券，其中新增债券又可分为新增一般债券和新增专项债券，前者纳入赤字规模中，后者不纳入赤字规模。2018年将安排发行13500亿元新增专项债券，因此预计2018年地方债中新增债券发行上限为8300亿元加上13500亿元，合计2.18万亿元。据财政部披露，截至2017年末，以非政府债券形式存续的存量政府债务17258亿元，因此预测2018年置换债券净发行规模为1.73万亿元。最后，考虑到2018年约有3500亿元新增债券到期，预计2018年地方债净供给为3.6万亿元，将较2017年4.1万亿元的净供给减少5000亿元左右。

　　覃汉预计2018年地方政府债总发行量在3.9万亿左右。其中，新增债券2.18万亿元，置换债券1.73万亿元，总供给预计在3.91万亿左右，同比减少4900亿元。由于2018年地方债到期量从2017年的2414亿元大幅攀升至8389亿元，因此净融资进一步收缩，从2017年的4.12万亿下降至3.07万亿左右，总供给压力有所缓解。

　　中金公司则认为，一些地区可能在限额内发行一定的专项债务，因此今年地方债的净增量可能要多于3.91万亿元。另外，今年置换类债券发行减少，更多是新增类债券，前者无需缴款，后者则不同，仍可能给市场带来一定的供给压力。

　　综合机构对国债、地方债净供给量测算，今年政府债券净供给规模或较2017年略有下降，但绝对规模仍不低。

　　供求状况尚未根本逆转

　　不少业内人士相信，在这一轮反弹中，银行类机构的参与发挥了重要作用。作为债市传统的配置型机构，银行的归位，改变了之前几轮反弹以交易户参与为主的局面，不仅为反弹提供了有力的资金支持，也更能凝聚做多热情，增强行情的持续性。

　　不过，今年1月信贷投放增长较快，负债端约束下，银行仍然倾向于将资金往客户黏性更大的信贷上倾斜，信贷对债券投资的挤占依然存在。在此情况下，银行配债“力度”的上升，一方面是源于债券本身投资价值上升，吸引银行类机构逐步增加对债券的投资，另一方面也是债券供给相对较少的一种反映。

　　业内人士指出，2017年银行配债力量并不强，且有限的资金主要用于支持地方债发行，导致银行对非政府债券的配置力度一直偏弱。年初，地方债发行尚未完全铺开，此时银行有条件增加对其它债券的配置，因而改善债市供需关系的作用得到更充分展现。而随着地方债发行放量，市场供需关系可能向不利方向变化。

　　中金公司固收研报指出，在金融防风险和去杠杆的过程中，债券的配置需求会受到抑制，而今年国债和地方债以及政策性银行债等利率债的净增量仍不低，供需关系不太有利。预计二季度供给开始释放的情况下，债券收益率可能还会小幅回升，幅度可控。

　　华创证券研报指出，近几年地方债发行都是从3月份开始放量，占全年发行总量的比例在12%左右；3月份，金融债发行量也会明显增加，一般较2月份增加近1倍，基本上是全年发行占比最高的月份。需关注未来一段时间利率债供给回升给市场带来的压力。

　　总的来看，目前债市供求状况尚未根本逆转，短期是供给空档期，中期仍面临挑战，利率下行的基础还不牢固，趋势性的机会出现仍有待于融资需求拐点的明朗化。