来源：期货日报  作者：华泰（香港）期货 邓青

2月5日，杰罗姆·鲍威尔在华盛顿宣誓就任新一届美国联邦储备委员会主席，接替前主席珍妮特·耶伦执掌美国央行。当日美国主要股指创下2011年8月以来最大单日跌幅，市场波动率大幅攀升。股指的大跌与国债收益率加速攀升、工资及通胀增长迅速密不可分，这也成为美国经济发展向好的一种信号，表明股指大跌并不意味着新的危机到来，而是市场调整的组成部分。

美债收益率增幅较大

1月，美联储政策会议结束时，美国股指接近纪录高位，决策者在波澜不惊中迎来鲍威尔就任美联储主席。

然而，2月5日，鲍威尔就任美联储主席当日，美国标普500指数、道琼斯指数却创下了2011年8月以来最大单日跌幅，截至2月5日美股收盘，标普500指数跌4.10%，报2648.99点；道琼斯指数跌1175.28点，跌幅4.61%，报24345.68点；纳斯达克综合指数跌3.78%，报6967.53点。当日，道琼斯指数一度跌去1600点，创下了史上最大盘中下跌点数纪录。另外，美国市场振荡的影响已渗入其他市场，使得除了少数几个新兴市场外，全球多数股市年内迄今录得跌幅。根据汤森路透数据，巴西、俄罗斯和泰国指标股指累计上涨2.5%或更多。

现在这位耶伦的继任者面临着提前到来的考验，美联储正在评估近期市场下挫和长期债券收益率上升的影响，以及特朗普政府税改和支出政策可能会刺激通胀超预期加速上升的风险。事实上，市场振荡是由美国货币和财政政策之间的拉锯引发的：货币政策由美联储主管，其使命是将通胀维持在低位并保持稳定，但在美联储缩减资产负债表规模之际，财政政策方面却推出1.5万亿美元减税计划，未来两年增加3000亿美元联邦支出。

这一次牛市中的股指回调，由以下几个因素造成：

首先，美国工资增长迅速，市场对美国通胀预期有所提升。强劲的通胀数据增强了市场对于通胀“报复性”回升的预期，2018年1月的薪资数据同比增幅达到2.9%，为2009年以来最高，佐证了美联储将快速加息的担忧。

其次，美国利率上升（美国10年期国债利率上升至2.8厘以上）。美国经济数据强劲，通胀预计有所提升，美国1月CPI环比和同比分别增0.5%和2.1%，双双高于市场预期。受通胀上升及对美联储紧缩政策担忧所影响，美国10年期国债利率自从去年年底以来增长幅度较大，过快上升的无风险利率无疑将对风险资产价格造成冲击。

最后，市场认为美联储今年可能会将短期利率增加3次以上。美国经济势头向好，美联储加息将导致游荡在全球市场的资金离开股市，进入更为保险的投资渠道中，例如债券。股票估值与国债收益率走势相反，债券收益率的大幅提高亦是导致美股价格调整的重要原因之一。

除以上谈到的原因之外，市场上投资者的态度、技术风险等问题均可对美股价格产生影响。数据显示，投资者在过去一段时间非常钟情美股，交易过于拥挤，持仓不断集中已成为市场的一项逆向投资风险，致使波动性不断累积，而美股过热的市场预期与通胀渐强、收益率不断攀升的市况并不匹配。就技术层面而言，与算法交易程式有关的潜在技术问题亦可能撼动美股，这有可能由大型机构持仓的止损订单或追加保证金所引发，与做空波动性产品的持仓过大有关。以上因素，均可能造成美股的巨大波动。

根据嘉信理财的分析，此次美股的回调实属正常现象，并不可能使得美股的长期牛市面临风险。究其原因，首先，全球经济正在增长。全球经济增长的改善能够起到“水涨船高”的作用，虽然各个地方的涨幅可能不同。全球经济的增长很大一部分来自俄罗斯等商品生产国情况的改善，以及巴西等遭受政治引发的经济衰退的国家的恢复。欧洲和日本的实际GDP增长也在逐步提升。随着全球实际GDP增长接近年率4%，也为美国经济的进一步增长提供了良好的外部环境。

另外，失业的恐慌正在逐年降低。美国经济自2009年年末开始扩张以来，就业增长一直非常稳定。虽然如上所述，就业增长以低收入服务业岗位为主，但其他领域也依然有大量的就业产生，这让工作者对他们的未来更有信心。

新的税收法律也起到一定的作用，主要是企业税的永久缩减和个人税率的暂时性缩减，以及一些扣税项目的取消。总体而言，新税收法律的影响将需要多年的时间才能全面展现。2018年消费需求方面所能看到的影响可能不大，因为大部分企业税收的缩减将通过股票回购、扩大股息、债务重组和并购等，最先传导给股价。话虽如此，新税法对经济的短期影响仍可能是积极的，尽管难以与全球经济增长改善、就业恐慌降低带来的消费信心增强区分开来。因此，广大投资者对美国经济走势的预期较为乐观，股市的回调并不代表萧条的开始。

波动率指数成为投机者的不二之选

股市的回调给市场造成波动，带来套利及投机的机会，与股市高位跳水相伴而来的是“恐慌指数”VIX的强势回归。2月5日，VIX指数一度激涨115.6%。2月6日，VIX指数再度飙升逾30%，并自2009年3月以来首次突破50关口。商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，截至2月6日当周，对冲基金及投机客迅速转而持有VIX指数期货净多仓高达85818手。

VIX指数去年平均为11，属于历史性偏低水准。该指数是全球最受瞩目的投资者情绪和市场波动率晴雨表，代表股市对近期波动性的预期，是CBOE提供的、基于标普500指数一系列期权价格所计算出来的隐含未来30天的预期年化波动率。举例而言，如果VIX指数是20，那么意味着当前期权市场预期未来30天内标普500指数的年化波动率为20%，也即上下波动约5.8%。

图为VIX指数表现

波动率指数的标的，作为看涨或看跌期权，其价值在于通过支付一定的成本来保护现货仓位下行风险的同时获得上行收益。因此，只有当投资者预期市场下行波动大时，才有动力支付更高的成本作为保护，而预期上行波动大时则不会有那么强的动力。而由于VIX波动率是期权交易价格中倒推出来的结果，所以大多数时间，VIX波动率与指数表现都呈反比关系，这也是为什么VIX指数又被称为“不确定指数”或“恐慌指数”的原因。因此，若投资者认为未来标普500指数将大幅下跌时，则可买入VIX指数期货进行单边投机或对已有股票持仓进行套期保值；若投资者通过VIX指数期货判断市场情绪处于极度恐慌的状态，那么投资可以将其当作标普500指数价格即将见底的信号之一。

2017年，由于美股持续上涨且波动性不大，做空VIX指数的策略被华尔街誉为“稳赚不赔”的好买卖。CFTC数据显示，投机客在过去10年来几乎不间断地持有VIX指数空仓，2017年10月累积的空仓更高达174665手纪录高位。众多投资者在过去依靠这样的“傻瓜策略”赚得盆满钵满，而许多基金也依靠此方法获得了大量的现金流入。然而，在这波跌势中，大批投资者在2018年仍然延续这样的思路。在近日美股暴跌的情况下，VIX指数飙升速度惊人，创下历年来最大涨势，伴随着华尔街市场创下逾6年来最大跌幅，全球股票市值也蒸发上万亿美元。这也使得投机客对“低波动率”的押注创下空前的转换，导致大量此前针对波动性指数的空头巨亏并斩仓出逃，而此刻做多波动率的投资者则收益暴涨。

事实上，VIX指数并不能在股市下跌时保障投资者的持仓风险；用VIX指数对冲股指风险，更加适合市场上不确定性依然较大时，利用波动率指数的突然涨跌进行对冲。ETF兴起后，便出现了VXX和UVXY这两个看多VIX指数的ETF，和XIV这个做空VIX指数的ETF。要注意的是，很多投资者认为市场大跌常常伴随着VIX指数大涨，因此常常选用VXX或UVXY作为做空或者对冲的工具。在大多数情况下这个策略并没有问题，但投资者必须明确一点就是，波动率的上升通常是市场对于将来有某种强烈的不确定性。而一旦不确定性获得确认，即使市场继续下跌、尤其是跌幅并不巨大的时候，做多VIX指数不能很完美地实现做空市场的目标。也就是说，VXX、UVXY只是在市场开始最惨烈的那一跌的时候具有爆发性的做空作用。如果大盘持续下跌且跌幅在市场预期之中，VIX指数却不一定会出现太大的涨幅。

股市波动率升至数年高位，一些在低波动率环境下“兴旺发达”的产品则崩跌。投资者将需要适应这种情况。不过波动率升高未必意味着股市牛市走向终结。VIX指数在1999年、2003年和2009年都曾录得年平均最高涨幅，而标普500指数同期上扬了20%甚至更多。Weeden & Co的首席全球策略师Michael Purves说：“真正关键的是上涨的速度，而这波涨势的速度很慢。股市没有理由不随着波动率升高而上涨。”

黄金避险属性凸显

美国经济发展良好，对外的弱美元可能导致黄金、日元等避险期货产品价格上升。在市场出现动荡的情况下，避险资金可能蜂拥而至，撼动黄金价格。

总体而言，黄金长期走势与对抗通胀紧密相关，短期的事件对金价的冲击有限。黄金价格与美国利率预期、美元强弱的变化极为相关。金价与联邦基金利率的走势反向而行。在过去两年多的时间里，以利率表示（100减去价格）的联邦基金期货逐日变动和金价之间的关联平均约为-0.6，联邦基金利率越高，金价越低。另外，在通胀预期较强的情况下，为规避通胀风险，预计将有资金涌入黄金市场，推高金价。

伴随着全球股市剧烈波动，黄金、日元的避险属性凸显。国际金价从2017年12月中旬起强势上行，业内原本预计近期将出现一轮回撤，但由于股市抛压激发避险情绪，对金价有所支撑。在2月初美股暴跌的当天，金价出现了强势上涨趋势。因避险需求升温，日元也呈现与黄金相似的涨幅。然而黄金在经历2月5日的强势上涨后，接连几日却遭受市场抛弃，从高点1346美元/盎司附近开始下跌，最低触及1320美元/盎司附近，下跌超过20美元。究其原因，避险情绪逐渐消退是最终元凶。另外，黄金价格的下跌亦有可能是因为在股市大跌之后，追保不断增加，众多ETF投资者选择通过出售黄金来抵消其在股市的损失，投资者急于套现致使金价下跌。

然而总体而言，金价一季度上涨是大概率事件。在加息的预期之下，美元的跌势略微令人意外。即使如此，如果市场重新调整美联储2018年加息2—3次及2019年进一步收紧的预期，美元可能继续大幅贬值。在美联储可能于2018年加息3次，及2019年再加息2次的预期之下，一旦美联储的实际加息幅度没有达到市场预期，黄金或会继续上涨。尽管种种言论似乎寓意市场担心通胀和工资压力，但在最近的经济数据中，这两个因素奇迹般地消失了。2017年下半年，核心通胀的年化平均水平是2%，压力很小。近年来工资小幅上调，但仍然低于2.5%，这和20世纪70年代的通胀不可同日而语。

全球经济复苏的主要逻辑依然没有改变，经济周期继续向周期后端靠拢，资本支出增加不可逆。金融危机后的8年至10年左右，随着需求端回暖，设备需要迭代更新。从传导机制而言，这种市场波动并没有和实体经济产生直接联系，本质上和当年的次贷危机有一定区别。因此，股市的波动并不意味着新的危机的开始，黄金价格预计将在经历市场波动后恢复平衡。