作者：肖立晟  原文发表于《FT中文网》  转自：华尔街见闻

2017年全年，人民币汇率升值幅度达到6%。2018年1月份，人民币汇率强劲升值3%。一时之间，市场再度燃起人民币汇率升值预期。

有观点认为，人民币汇率升值的主要原因是美元指数下降速度过快。人民币汇率与美元指数的确有显著的相关性。但是，简单的将人民币汇率与美元指数挂钩，并没有全面反映人民币汇率背后隐藏的升值机制。

我们认为人民币汇率升值的背后有两条线索：第一，中国经济基本面回暖，跨境资本从大幅流出转为流入，国际收支平衡表改善，缓解人民币汇率贬值预期。第二，中间价形成机制对冲了人民币汇率贬值压力，导致人民币汇率持续升值。

2017年初，货币当局采取多种措施扭转市场预期，改善资本外流的形势。与此同时，中国经济基本面回暖，跨境资本从大幅流出转入逐步流入。

但是，无论跨境资本流动如何变化，究竟有多少人愿意将美元换成人民币，才是决定外汇市场供求关系的关键。

从外汇市场供求来看，我国银行结售汇一直处于逆差水平，人民币汇率并没有持续升值的动力。

综合考虑即期和远期结售汇的变化，可以比较全面的反映外汇市场的供求变化。银行结售汇数据分为两个层次。第一，在即期市场上，银行代客结售汇以及银行自身结售汇。第二，在远期市场上，银行在签约后会在即期市场平仓，远期市场的结售汇压力也会体现在即期市场。

在计算外汇市场供求时需要用银行代客结售汇加上自身结售汇的数据，再减去当月的远期结售汇履约值，最后加上当月新增的远期结售汇合约。在下图中，银行结售汇数据=银行代客结售汇额+银行自身结售汇额-远期结售汇履约值+新签订的远期结售汇合约。

外汇市场上每日收盘价-中间价可以近似替代市场供求对汇率价格的影响，此处采用（收盘价-中间价）月度的平均值。

比较二者数据可以发现，收盘价与银行结售汇在趋势上基本保持一致。这表明，收盘价能够较为准确的反映市场供求的变化（在部分时段，收盘价与结售汇数据也出现了背离。这主要是因为收盘价本身会受到日盘篮子货币波动以及市场预期的影响）。

从图中也可以发现，2017年至今，与当日中间价相比，人民币收盘价大多数时候都是处于贬值状态，结售汇数据也基本处于逆差状态。为何全年人民币汇率还能升值6%呢？为了回答这个问题，我们需要进一步考察篮子货币和逆周期因子的影响。

图 1（收盘价-中间价）与银行结售汇之间的关系

数据来源;wind,作者计算，下同。

2017年5月，央行引入逆周期因子之后，人民币的中间价定价公式可以表示为：中间价=收盘价变化+夜盘篮子货币变化+逆周期因子。据此，我们可以将中间价分解为三个部分。

累计看来，2017年5月26日至12月31日，人民币汇率中间价升值约3400个基点。其中，收盘价相对中间价贬值约3600个基点，篮子货币升值约700个基点，逆周期因子升值约6300个基点。从中可以非常清楚的发现，逆周期因子不仅完全对冲了收盘价的影响，还超出2700个基点，是人民币汇率升值最重要的支撑力量。

图 2 中间价的分解（2017年5月26日-12月31日）

人民币定价机制可以部分解释逆周期因子超出收盘价的2700个基点。2017年5月至今，美元指数处于贬值趋势，由于收盘价隐含了日盘篮子货币的影响，逆周期因子在对冲收盘价的贬值压力后，还需要添加日盘篮子货币的升值因素。所以，逆周期因子的升值贡献需要大于收盘价的贬值压力。

但是，稳定货币篮子不能完全解释逆周期因子的贡献。自5月引入逆周期因子至年底，人民币汇率对美元升值4.8%，新加坡币对美元仅升值3.5%，人民币CFETS货币篮子升值2.8%。也就是说，在弱势美元指数的背景下，对比同样参考篮子货币的新加坡币，人民币汇率对美元多升值了1.3%，导致人民币CFETS货币篮子出现较大幅度升值，并没有达到稳定篮子货币的目的。人民币汇率之所以比新加坡币升值幅度更快，并非基本面比新加坡较优（新加坡经常账户占GDP比重达到20%），而是逆周期因子在其中发挥了更大的作用。

仅仅依靠逆周期因子的调整，并不能完全改变市场供求。逆周期因子主要用于每日早上9点15分央行公布的中间价。如果市场认可该价格，当日汇率应该是随机游走，与逆周期因子本身关系不大。但是在下图中，每日（收盘价-中间价）与逆周期因子存在显著的负相关性。也就是说，外汇市场交易者并没有接受经过逆周期因子调整的中间价。一旦逆周期因子向升值的方向调整，市场交易产生的收盘价会向贬值方向波动。从这个角度来看，逆周期因子在稳定外汇市场的同时，也扭曲了外汇市场定价。

图 3逆周期因子与汇率定价的关系

下图表明，由于外汇市场形势逐步好转，2017年11月开始，逆周期因子发挥的作用开始逐渐下降。2018年1月，收盘价对中间价已经没有贬值压力，央行宣布暂时中止逆周期因子。此后，叠加美元指数暴跌，人民币汇率开始骤然上涨。短短一个月涨幅超过3%，带动CFETS指数上涨1.7%。考虑到我国单一的外汇市场结构，贸易商的结汇行为很容易形成新的羊群效应，货币当局应对汇率形成机制和资本账户做出相应调整，避免汇率再度出现单向波动。

图 4中间价分解

展望未来，人民币汇率仍然有较大的升值潜力。汇率既是由经济基本面决定的商品相对价格，又是受资本流动影响的资产价格。作为新兴市场国家，中国具备较强的贸易竞争力，且近期经济基本面逐步好转。与此同时，全球资本开始回流至新兴市场国家，中国保持较为严格的资本流出管制。从整体经济形势来看，人民币汇率仍然有一定的升值基础。

在当前较为理想的国内外环境下，我们认为资本管制和宏观审慎政策会从偏紧趋于中性，货币当局将会对一些海外贸易投资提供便利化操作，并且会推动人民币国际化业务的发展。同时也有可能对汇率形成机制做一些偏市场化的调整。

我们建议，未来可以逐步下调篮子货币的比重，增加收盘价比重。在汇率形成机制中减少篮子货币的比重有助于降低美元指数的影响力，增强货币政策独立性。具体而言，可以将汇率形成机制中收盘价的权重从50%上调至75%，篮子货币的权重从50%下降至25%。随后，根据相机抉择的原则，逐步剔除篮子货币的权重，最终让人民币汇率完全由收盘价决定，成为真正的浮动汇率。