来源：中国证券报  作者：华泰期货 徐闻宇

　　2月初，美股发生了大幅波动，波动率从1月10以下大幅跃升至37。但是本次市场避险情绪的上升主导因素在于利率快速上行，流动性风险增加之下黄金避险需求短期增加有限。

　　1月底美联储议息会议上，耶伦大幅上调了对于短期的通胀预期，继而触发了市场对2018年通胀预期上行的修正，十年期美债收益率在短短几个交易日内从2.6%跃升至近2.9%。利率上行带动大量投资组合的持仓调整需求，波动率迅速上升。而市场在利率上行背景下的避险选择呈现出美元强于黄金的特点。

　　回顾本轮美元指数牛市以来的走势，大致经历了2014年下半年至2015年初的强劲反弹(黄金回落)——从78.9上涨至100.4，以及2017年开始的大幅回调(黄金反弹)——从103.8回落至88.4。

　　上行阶段中，美国经济率先复苏，美欧预期差拉大。2014年美国经济复苏强劲，继2013年美联储宣布结束QE之后，2014年7月美联储主席耶伦向市场释放加息预期。而此时通缩风险考验欧洲，欧央行在2014年6月宣布实施负利率政策，内外因素分化的情况之下美元指数开启了大幅上行的路径。

　　震荡阶段，美国经济复苏计入价格，欧洲风险中恢复。2015-2016年随着市场对于美联储货币政策正常化预期的消化以及落地，叠加弱原油价格之下通胀的萎靡，美联储在退出初期的进程相对缓慢。期间欧洲在风险事件中经济复苏力道增强也弱化了货币政策收紧的路径。

　　下行阶段，美国主导财政扩张，赤字引导弱美元。2017年市场对非美经济复苏更为乐观，首先，需求端伴随着2016年底全球经济复苏的进一步明朗化。其次，供给端随着产能的限制和收缩更趋平衡。虽然欧央行等延续宽松态度，但是特朗普财政扩张的“弱美元”战略下，市场资金的押注持续推升着欧元汇率水平。一方面美国财政赤字的增加提高了美国政府财政支出的不确定性，美国政府的频繁关门事件，在两党博弈热度继续上升之后料继续牵动市场的神经。另一方面，赤字扩大化在短期收入提高有限的情况之下，势必继续增加融资规模，提升债券市场的供给和波动性。

　　展望未来，需要关注利率端下一步的变动情况。在市场避险情绪短期缓和的情况之下，叠加着美国经济现阶段依然表现良好的特点，股市继续修复的概率较大，黄金在经济预期向好，通胀的东风未至的情况下仍面临调整风险。

　　在这种情况之下，需要关注利率和通胀未来的走势。前期利率大幅上行背后有市场通胀预期上行的成分，若未来实际通胀开始出现超预期的上行，则不排除伴随着利率的继续上升，实际利率走弱的可能，而届时由于利率带来的风险资产冲击对于黄金的影响将更为正面。