来源：中国资本联盟

详解委贷新规后ABS交易结构设计

臧运慧  兴业研究

委贷新规对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，这对涉及委托贷款的ABS交易结构产生一定影响，本文将重点研究在达成ABS业务诉求前提下如何完善交易结构。

委贷新规后，以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚。前者系资产特定化需求和通道成本低而存在，可采用“信托+专项计划”模式代替，但成本略高；后者系节约企业所得税需求引入股少债多的结构，以委托贷款的形式将募集资金流向融资人，我们提出两种替代方案：单一资金信托替代私募基金和私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款，但前者需新增过桥资金成本，而后者需在构建原始债权债务关系时确定还款进度和利率水平，保证与证券端现金流匹配。

距征求意见稿发布3年后，中国银监会于2018年1月6日最终发布《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”），对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，全面堵截“通道”业务。

实务操作中，ABS业务由于基础资产特定化、避/节税等各方面需求偶尔使用到双SPV结构，涉及到委托贷款，本次新规对相关交易结构有一定影响，但并非不可避免。本文作为ABS监管观察系列二，主要研究委贷新规下，ABS交易结构何去何从。

一、以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚

目前市场发行的所有ABS产品中涉及委托贷款的产品类型有两种：基础资产为委托贷款债权的ABS产品和“股+债”结构的类REITs。前者又可以根据底层资产再细分为两类：“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和以存量委托贷款债权资产为基础资产发行的ABS。

存量委托贷款ABS主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行的产品，该委托贷款是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产，将其转让至专项计划发行的ABS产品。其资金来源一般是租赁公司的外部融资，以银行信贷资金为主，委贷新规对这一结构影响大。但截止目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了3单，并非是主流产品类型，委托贷款亦不是租赁公司的主要业务，因此委贷新规影响不大。

 二、“委贷+专项计划”PK“信托+专项计划”

委贷+专项计划双SPV的收费收益权ABS，其底层资产实际上是收费收益权，常见的包括供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等。

1、为什么选择“委贷+专项计划”双SPV

在早期发行的该类ABS产品，其实多数是直接以某一特定时期内某项收费权/收益权为基础资产发行的。2014年证监会（2014）49号文《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确规定“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。基于此，收费收益权在可特定化的资产质量层面出现了分化，供水、供电、供热、公交收费等公用事业类因现金流稳定、一般有特许经营权或专营权一般认为是质量相对较高的独立、可预测、可特定化的资产，而景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等均因为现金流较为不稳定、且无特许经营权/专营权等而被认为是资产质量相对较弱、特定化程度较低的资产。

后者若要进行证券化融资，则需要将特定化程度低的基础资产转化为特定化程度高的基础资产：

（1）构建债权类基础资产，满足现金流稳定、资产可特定化需求：原始权益人（融资人，一般是项目公司股东）对项目公司（借款人）发放委托贷款，由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，并根据ABS设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。

（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金用于向原始权益人购买委托贷款债权，以此发行ABS产品。

构建债权资产，之所以选择委贷形式，而放弃直接采用关联方之间的往来借款和信托贷款模式，主要是考虑借贷合约的有效性、还款进度与证券端现金流的匹配度和通道成本。

2、委贷新规后，“信托+专项计划”高成本胜出

原本这个结构也不存在任何问题，只是委贷债权本就是为ABS产品临时构建，其委贷资金一般是银行提供的过桥资金，待专项计划募集资金到位后即可归还。委贷新规出台后，“银行的授信资金”这一资金来源受限，这一结构便不再适用。

在实务操作中，底层资产特定化程度较弱的收费收益权ABS除采用“委贷+专项计划”结构外，还可采用“信托+专项计划”结构：

（1）通过信托计划构建信托受益权作为基础资产。原始权益人将资金委托至信托公司成立“单一资金信托”，信托财产用于向项目公司发放信托贷款，并由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，按照还款计划和约定利率水平进行还款。原始权益人作为信托受益人持有信托受益权。

（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金向原始权益人购买信托受益权，以此发行ABS产品。

在当前监管条件下，后者顺利胜出，但由于单一资金信托需缴纳发行金额*1%的信托保障基金，通道成本较高，从而推高了融资人的整体融资成本。

三、“股+债”类REITs结构如何修正？

1、委贷新规如何影响“股+债”类REITs的结构？

类REITs结构设计中为了实现较大程度的避/节税，通常采用“股+债”的交易结构设计（设计细节可参见《兴业研究ABS报告：如何进行避(节)税的交易结构设计——看现有框架下类REITs如何起舞 20170719》），采用“专项计划持有私募基金份额，私募基金持有项目公司的股权+债权，项目公司持有不动产产权”的结构设计，其中：（1）选择私募基金作为通道的原因系可少量实缴初始基金出资，待专项计划募集资金到位后，再实缴剩余出资，避免使用大量过桥资金；（2）私募基金通过向项目公司发放委托贷款实现将类REITs的绝大部分募集资金发放至项目公司，存续期降低企业所得税；（3）构建项目公司与融资人（项目公司原股东，原始权益人）之间的存量债务[1]，项目公司通过委托贷款获得ABS募集资金后，偿还该存量债务，使得募集资金最终流向融资人。

委贷新规后，由于私募基金向项目公司发放的委托贷款资金来源于ABS产品的募集资金系“受托管理的他人资金”，该交易结构已不再适用。

2、两种可替代方案

秉承原交易结构满足避/节税的设计理念，同时避免使用委托贷款，我们提出了“股+债”类REITs的两种可替代方案：

（1）单一资金信托替代私募基金

A、构建底层资产的流程和方法不变：不动产所在的项目公司股权作为底层资产，并构建项目公司与原始权益人之间的原始债务关系。

B、以单一资金信托代替私募基金，原始权益人通过该信托计划购买其持有的项目公司股权，并向项目公司发放信托贷款用以偿还项目公司对原始权益人的存量债务。资金来源多以过桥资金为主。

C、以信托受益权作为基础资产发行类REITs。

该方案中，单一资金信托资金的成本明显高于私募基金，系使用过桥资金和信托通道成本较高所致。

（2）私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款

A、构建底层资产的流程和方法不变。

B、构建基础资产的流程和方法不变：设立私募基金，并由原始权益人实缴初始出资，以此购买项目公司股权。

C、以私募基金作为基础资产发行类REITs，募集资金到位后，购买原始权益人的基金份额，并实缴剩余出资。

D、私募基金利用募集资金直接向原始权益人购买其持有的项目公司债权，达到募集资金最终流向原始权益人的目的。但该债权资产系项目公司股权并购款，会计上一般记为其他应收款，且普遍为一次性支付，无需偿还利息，这样的债权无疑不能满足节约企业所得税的需求，且一次性支付对于类REITs证券端的偿付也不现实。为了实现上述诉求，在构建该债务债权关系时，就将股权并购款的偿付设计成按期偿付，每期付息的模式，现金流与证券端偿付相匹配，并以合同文本的形式约定下来，增强其法律效力。

该方案中，私募基金对项目公司的债权不是通过委托贷款构建的，而是通过购买原始权益人持有的存量债务实现的，与原交易结构相比，本方案的债权没有不动产提供抵押，相关租金收入提供质押，但由于私募基金本就持有项目公司股权，我们认为影响并不大。

注：

[1] 新设SPV 公司从原始权益人处收购项目公司100%股权，没有支付股权对价，以此构建存量债务，然后再由项目公司对SPV公司进行反向吸并。

国内金融市场的八大债务融资详解

国内债券市场目前分为银行间市场、交易所市场两大债券发行和流通市场，国家发改委、银行间市场交易商协会和证监会组织构建了债券申报审核体系。 

一、企业债券（含产业债和城投债）

1、产品介绍：

由地方融资平台公司发行的债券为城投债；由一般产业类公司发行的债券为产业债。企业债券要求募集资金用于预先约定的用途且为固定资产类投资（可以利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金）。发改委系统为各地固定资产投资的主要审批机构，地方融资平台公司往往是当地的投资主体，城投类债券是企业债券构成的主体。

法律法规：《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》等规范性文件，及其他窗口文件。 

2、发行条件：

《证券法》第十六条、十八条规定了企业债发行主体需要满足的最低要求，但现实中一方面国内资本市场投资者风险识别、定价、承受能力较弱，另一方面对企业债申报主体的要求较高（民营企业主体评级AA及以上，国企AA-及以上），且受制于资产负债率、募投项目盈利能力等具体情况，监管机构将酌情要求发行主体补充增信措施。

3、发行规模：

存量债券的规模不能超过发行人净资产的40%，且近3年平均可分配净利润可以覆盖债券一年利息。其中融资平台的净资产需要扣除公益性资产（如道路、博物馆等）。当期债券的发行额不得超过固定资产投资项目总投资的70%。

4、常见期限：

发行期限普遍较长，少量高评级的产业类企业债期限可达15年，通过特殊条款设计，市场上已有“永续类”企业债发行；城投类企业债券主要集中在7年期品种，但均按监管要求设计了分期偿还条款。

5、增信措施：

对于募投项目能力不足、发行主体评级偏低、资产负债率较高等具体情况，监管机构会建议或强制发行主体增设第三方担保、自有资产抵质押等增信措施。

企业主体评级AA-及以下，应采取抵质押或第三方担保等措施。

由信用良好的担保公司（AA+及以上）提供无条件的不可撤销保证担保的债券、使用有效资产进行抵质押担保，且级别AA+及以上的债券，国家发改委将简化核准程序。 

二、项目收益债券

1、产品介绍：

项目收益债券指“由项目实施主体或实际控制人发行的，与特定项目想联系的，债券募集基金用于特定项目的投资和建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源项目建成后运营收益的债券”，为国家发改委重点鼓励的债权品种。

在实践中，由于紧靠尚处于建设过程中项目的未来收益难以支撑债券信用，项目收益债券方案设计上依然需要较高资质的发行主体提供增信措施，且债券资金监管十分严格。

主要试用法律法规：《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》。

2、发行条件：

《证券法》第十六条、十八条规定了企业债发行主体需要满足的最低要求，在实践中需要满足项目收益较高，运营期项目收入可覆盖当期债券本息支出，且需要高资质主体提供差额补足或作为担保方。非公开发行项目收益债券可豁免相关法规对发行主体的财务指标要求。

3、发行规模：

公开发行的项目收益债券，发行规模仍受到净资产规模、净利润的限制。

非公开发行的项目债券发行规模原则上不受发行人净资产的限制，但需要与项目投资额挂钩，且项目周期内产生的收益可以覆盖债券本息。

4、常见期限：

项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益相匹配，无常规期限。

5、增信措施：

项目收益债券差额补足机制必须设立，其他增信措施可根据具体方案设计，发行主体需要在银行开设募集资金使用账户、项目收入归集账户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。 

三、公司债券

1、产品介绍： 

公司债创设于2007年，起初发行主体仅限于沪深交易所的上市公司与注册于中国境内的境外上市公司，并于2015年年初正式扩容至所有公司制法人，全面建立了面向公众投资者的大公募发行、面向合格投资者的小公募发行和面向合格投资者的非公开发行制度。

小公募发行主要由交易所负责审核及颁发批文，证监会不再进行实质性审核，流程更加简便快捷；大公募在交易所审核的基础上仍需由证监会进行实质性审核；非公开发行公司债券实行发行后备案制，如需在发行后于交易场所挂牌转让，则需于发行前获得交易场所的《无异议函》。

主要适用法律法规：《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》及证券交易所公司债券业务规则等部门规章。

2、发行条件

满足《证券法》第十六条、第十八条之规定、《公司债券发行与交易管理办法》第十七条之规定为公开发行公司债券发行主体需要满足的最低要求，如需向公众发行，还需满足发行人最近3个会计年度实现的平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；债券信用评级达到AAA级。若非公开发行，发行主体则无任何财务指标限制，但须保证发行对象不得超过200人。

3、发行规模：

公开发行的发行规模不能超过发行人净资产的40%，且发行人最近3年平均可分配利润可以覆盖债券一年利息。非公开发行的公司债券发行规模不受发行净资产的影响。

4、常见期限：

短期公司债券期限为1年以内，一般公司债券期限主要为3-5年。

5、增信措施：

是否设置增信措施主要考虑资本市场的接受程度，《公司债券发行与交易管理办法》仅要求发行人设立募集资金监管账户，但实际操作中往往会补充增设偿债资金专户。

四、可交换公司债券

1、产品介绍：

可交换债是指上市公司股份的持有者通过质押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内能按照发行时约定的条件用持有的债券换取发行人质押的上市公司股权，相当于在持有者所持有的债券中嵌入了看涨期权，分为公开、非公开两类发行方式。

与股权质押相比，具有质押率高、融资成本低的优势；与普通债券相比，融资成本更低；若发行人有大额减持上市公司股票的意愿，通过可交换债券的方式可以锁定二级市场减持价格，规避大幅减持对股价的冲击。

主要法律法规：

《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《关于规范上市公司国有股东发行可交换债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》及其他部门规章。

2、发行条件：

净资本条件（不少于人民币3亿元）、发债条件（累计债券余额不超过最近一期净资产的40%）、利润条件（最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于1年利息）、评级条件（债券信用级别良好）等，预备用于交换的上市公司，最近一期末的净资产不少于人民币15亿，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资本收益率的计算依据）。

3、发行规模：

公开发行的发行规模主要由发行人的净资产规模、最近3年年均净利润水平，以及可用于交换的股票市值决定。 发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润应不少于公司债券一年的利息；该次发行后累计公司债券余额不超过发行人最近一期末净资产额的40%；该次发行金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20交易日日均价计算市值的70%。 非公开发行，对发行人的财务指标、主体评级均无强制性要求。质押股票数量应不少于预备用于交换的股票数量。

4、常见期限：  

以3年期、5年期产品为主。

5、增信措施：   

可交换债的股票质押方案即为增信措施，一般无需设置其他增信方案，但需要针对质押股票开立担保及信托专用证券账户。      

五、中期票据

1、产品介绍：

指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。其特点在于发行期限在1年以上，且没有期限限制。

主要法律法规：《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件/发行规模：

中期票据余额不应超过发行主体净资产的40%，对发行主体无盈利能力方面的要求。

3、常见期限：

目前市场上中期票据方案以3年至5年期居多，同时存在通过相关条款设计而无明确到期日的“永续中票”类别。

4、增信措施：

发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施，当前无关于中期票据监管账户设置的特殊规定。      

六、非公开定向债务融资工具

1、产品介绍：

非公开定向债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场以非公开定向发行方式向特定机构投资人发行的债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通。 法律法规：《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债券融资工具非公开定向发行规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行注册流程》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件/发行规模：

非公开定向债务融资工具无明确发行条件/发行规模要求。

3、常见期限：

非公开定向债务融资工具的常见期限以1-3年为主，对于高信用评级的企业可以达到5年或以上。

4、增信措施：

非公开定向债务融资工具发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施，当前无监管账户设置的特殊规定。    

七、短期融资券

1、产品介绍

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行，约定在1年以内还本付息的债务融资工具，所募集资金应用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动。 法律法规：《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》及交易商协会相关自律规则。  

2、发行条件/发行规模

短期融资券余额不超过发行主体净资产的40%，对发行主体无盈利能力方面的要求。

3、常见期限：

短期融资券期限均在1年以内。

4、增信措施：

发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施，但由于期限较短，市场上短期融资券以信用发行为主。当前无关于短期融资券监管账户设置的特殊规定。   

八、项目收益票据

1、产品介绍：

项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场以公开或非公开方式发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具，可选择市政、交通公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。

法律法规：《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件：

项目收益票据募集资金投向的项目需要有较好的现金流，同时需要为该期债券增设增信措施。

3、常见期限：

项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期，不同项目的债券期限方案差异较大。 

4、增信措施：

项目收益票据并未对增信措施有特殊要求，但由于项目收益票据用于建设在建项目，且以该项目未来收益作为票据本息的第一偿还来源，设置增信措施有利于降低项目收益票据的融资成本。发行项目收益票据应设立募集资金监管账户，由资金监管机构负责监督募集资金投向。