来源：和讯网  作者：Erik Norland

关于作者：

Erik Norland 为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略，以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

铜应用广泛，并因为被看作是反映经济健康状况的首选指标之一，并因此被冠之“铜博士”的美称。从铜价（图 1）及其期权的隐含波动率（图 2）来看，投资者或许认为铜已经摆脱 2011年到 2015 年的低迷期，市场行情一片繁荣。近期铜价暴涨，隐含波动率很低。从基本面来看，铜市场十分稳健。全球经济稳定扩张，而作为铜最重要的市场，中国的经济增长也在两年前停止放缓。但透过表象可以看到交易者的顾虑是这种乐观局面不会持续很久，2018 年可能证明这种担心并非空穴来风。

图 1：铜价接近五年高位

　　图 2：平价铜期权的交易价格更接近记录低位，而不是高位

如果深入分析铜期权市场，可以看到从平价(ATM)期权开始呈现很高的下行偏度。价外(OTM)看跌铜期权的隐含波动率远高于类似的价外看涨期权（图 3）。此外，在 2017 年第 4 季度，铜期权的隐含波动率较第 3 季度有所上升，而其它大多数期货合约的期权隐含波动率均显著下降（图 4）。

图 3：价外看跌铜期权的价格远高于价外看涨期权

　　图 4：铜期权隐含波动率在 2017 年第 4 季度停止下降

究竟是什么样的下行风险让铜期权的交易者如此担心？我们认为可以用两个词来概括：中国和股市。经过多年增长放缓后，中国经济在 2016 年和 2017 年稳住阵脚，这对铜生产商来说是一个意外的利好消息（图 5）。

　　图 5：如果中国经济减速，铜会受到什么影响？

很多人担心中国经济会在 2015 年崩盘，但习近平政府在连任前刺激经济，中国的经济增长在2016 年和 2017 年向好。成功连任之后，现在面临的风险是中国经济受到债务不断攀高（图6）、控制借贷增长、重视环境保护的影响，并相应开始减速。

图 6：中国的高额债务可能拖慢经济增长，并且对利率更加敏感

如收益率曲线所示（图 7 和图 8），如果中国的增长在 2018 年放缓，铜价有可能一路下跌，甚至逼近或跌破 2015 年和 2016 年的低位。

　　图 7：中国的收益率曲线和经济增长

图 8：中国的收益率曲线形状与 4-6 个季度后的 GDP 增长呈明显的相关性

股市是另一大风险。目前全球股市仍然繁荣。但是，有些市场的价格过高，而且随着全球经济复苏进入下一阶段，股市的强有力支撑——宽松的货币政策可能会被取消。

即便如此，股票牛市的末期仍然威力巨大。在 20 世纪 80 年代经济扩张的末期（1988 年和1989 年），股价暴涨。股市在 20 世纪 90 年代末期表现得甚至更好，在 2003 至 2007 年经济扩张的末期阶段也是如此。因此，尽管估值虚高，股市仍可继续拉高铜价。

对于担心铜在股票熊市下表现的投资者而言，一大利好消息是最近几年，铜价和股价的每日相关性相对较低，而且在 2000 年至 2002 年以及 2007 年至 2009 年熊市期间的相关性也不高（图 9）。因此，即使美国股票被抛售，它们或许不会在很大程度上拉低铜价。即使如此，如果股价继续回升，其对铜价的支撑作用或许也不会特别大，尤其是铜价更多地依赖中国，而非美国和欧洲。

图 9：铜通常与美国股票呈正相关性，但有时不明显

如果铜被抛售，澳元、巴西雷亚尔和智利比索之类的货币将面临下行压力，它们以往与铜价的相关性较高。新兴市场货币疲软也可能加大中国外汇储备的下行压力，最终导致人民币贬值。这并非是铜价下跌所致，其原因是中国经济增长放缓，导致商品价格下跌，新兴市场货币面临压力。

基本预判：

铜价和平价期权价格似乎预示着全球经济会保持良好表现

期权曲线揭示市场担心铜价下跌

如果中国经济因货币政策收紧和高额债务而放缓，铜价可能面临下行压力

股市会对铜价带来一定的风险，但两者的相关性并没有想象中那样明显。

声明：此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其联属机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。