来源：第一财经资讯

作者：李策

本期《首席对策》专访刘煜辉，他是中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员，《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

总结归纳本期《首席对策》在与刘煜辉先生交流时挖掘的核心观点：

一，由于金融周期翻越拐点，2018中国股票交易量或将在去年萎缩的基础上，进一步缩量，由去年日均4600亿缩到4000亿左右；

二，过去一年多资本市场的两个明确特征：换手率、流动性越来越低；交易策略上高流动性属性，低交易的策略，一直保持着高效率；

三，面对4%的利率中枢，市盈率25倍以上的部分都是情绪博弈多给出的“确定性溢价” ，这个部分是不稳定的，靠流动性溢价支撑估值的股票不太可能出现风格切换；

四，A股港股化趋势难逆转，2017A股市值增加了2.46万亿，但前十大市值就增加了2.42万亿，背后是金融条件的变化，这种趋势在2018年难明显改变；

五，过去五年，中国政府做的最正确的决策是：在中国打造了一个巨大的网络，这张网把14亿人连结在一起并正在裂变，裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。投入资本推动产业升级，5G将为高端制造带来历史大机会；

李策：很高兴您接受一财《首席对策》的专访。美联储加息缩表伴随着欧央行购债计划缩减，美联储加息落地之后，中国人民银行将多种利率上调5BP。2018年中美双加息如何影响股债？我们的货币政策、宏观审慎政策将如何应对？

刘煜辉：应该说这个转变2016年8月24号中央银行在金融市场开始收流动性，有序地抬高回购的利息，这个意味着前期的宽松政策的时间窗口就已经关闭，进入到一个紧缩的状态，2016年8月至今，尽管我们的官定利息没动，但是你刚才讲的货币市场的操作工具的利息也慢慢上移了六七十个BP，它带动中国各个层级的利率上升了200多个BP。中国的加息在过去的一年中间，应该是远远的快于西方经济体的。从金融周期的角度来看，和美国做个类比，现在中国金融周期所处的位置相当于美国的2009年，中国和美国大概差了四分之一个正旋波，欧洲大概比我们错1/8个正弦波，它大概是2011年、2012年欧债危机以后才开始金融去杠杆的过程。大家在金融周期所处的位置不一样。

李策：您之前提到中国的国运绵长源于新旧动能的转化。虽然以互联网+为代表的新经济业态增速高企，但其占比相对于传统产业来说仍然较小。您认为新旧动能转化的机会近期能否体现在股票价格上？

刘煜辉：这个很明显，在过去5年由于信息和互联网的科创革命，新旧动能的转换可能比我们预想的走得要深，走得要远，事实上要快得多。最近5年，我们的衣食住行方式，都是前一个5年远远不可想象的，新经济的转化在股票市场里面对应反应是很明显的。

李策：消费升级、大健康？

刘煜辉：中国的消费电子产品市场是非常繁荣的，我们在A股市场，无论是2015年的股票泡沫时期还是股票泡沫破裂以后，在沙里淘金的期间，其实都看到在这个领域，除了很多的牛股外，中国的电子领域的繁荣这是不争的事实。另外就是中国的A股市场是个制度有偏的市场，最大的缺陷在于大量代表新动能的高效资产并没有这个市场有效地沉淀下来，比如说以BAT为代表的互联网经济、数字经济等独角兽都孤悬海外。去年代表中国资产的指数中，涨得最好的不是中国的A股，而是MSCIChina，其成分股就是以阿里、腾讯为代表的中概股为主的互联网、数字经济的这一批独角兽。当然香港有一个大腾讯，香港有一个腾讯占香港的市值12%，把港股带着不断的创出历史新高，其实某种程度上也在反映中国的新经济这一块的资产在支撑它往上走。A股主要是龙头公司少，这和A股的发行制度缺陷有关系。A股的发行制度，政府承担了过度的责任，所以A股上市公司必须要有成熟的财务状况，企业的盈利性需要达到较高的门槛，在新经济、新业态中企业往往不能满足这一条件。因此去年中国有439家公司上市，绝大多数都是传统经济或者处于传统经济链上，上市初期便进入了一个财务的成熟期，或者说已经到中老年了，并没有反映产业变革的趋势，这是A股最大的问题。股票市场来讲，大中华区的资产也是很抢眼的，包括在初创市场，就是没有上市的企业。今天全球216家具有独角兽意义的初创型公司(尚未上市，但估值已经超过10亿美元)，如果用数量衡量，36%是中国的公司;用市值衡量，中国的公司占比近50%，因为最大的几个独角兽市值的估值，比如蚂蚁金服、小米、今日头条，以及在AI领域非常出色的商汤和旷世，如果未来和其他行业附加的话，未来的产业空间将非常广阔。

李策：认真研读了您的观点，您认为在过去一年多，资产市场呈现两个明显的特征，一个是换手流动性越来越低，可以呈现为结冰冻产的特征，在交易策略上，低流动性的高效率策略也引发了您很多的思考，具体来看，这两个特征我们怎么样来应对？今年会有怎样的变化？这背后的逻辑又是什么？

刘煜辉：应该说这两个特征形成了以后，只要金融条件没有改变，金融周期翻越到右侧以后，这两个特征只会越来越明显，它不太可能会改变。这个在我们的股票市场很明显，原来这个市场的明星基金经理都是快枪手、敢死队，一年换手百分之几百，现在都境界升华了，讲价值投资，讲核心资产，抱着股票不动窝，换手率从百分之几百降得非常低，包括一些做短线非常厉害的公募，现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题，所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低，流动性越来越低。

第二个就是交易策略，你刚才讲低换手率的策略，强调资产流动性属性的这些策略都是高效率的，做债很明显，简单讲从去年到今年债熊以来，短端的利率是非常高的，有一个策略效率最高，就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心，觉得自己非常有经验，就会碰到运气不好的情况。而这个状态依然会持续，NCD套回购集中在短周期的高流动性的状态，这个策略有效性还会持续。其实股票也明显，你假设抱着集中交易的品种不动，买入持有，也有人持改变策略来回换手这个策略，回过头来看，可能十九大前的两三个月，风险偏好的修复期，可能有一些人在这里面也赚了一些钱，但是回过头来看，和一直拿着白马持有，不挪窝不换手的两个策略一比，后者则更加高效。

李策：您有一个鲜明的观点是今年的股票市场交易量将在去年缩量的基础之上继续萎缩，那么靠流动性溢价支撑估值的股票不可能出现风格的切换，您也有观点认为A股将出现港股化的倾向，具体的逻辑是什么？您来诠释一下。

刘煜辉：背后就是金融条件的变化，简单讲，如果从金融周期的角度来看的话，中国大概相当于美国2009年的状态，美国2008年是到金融周期顶峰，由于发生次贷危机，金融危机以后，实际上接下来的2009年之后的所谓的反危机、后危机其实就是一个金融去杠杆的过程。2008年美国次贷危机爆发，美国金融周期繁荣的泡沫破裂，因此2009年开始美国反危机的过程实际上对应就是金融去杠杆的周期，美国金融部门杠杆率从2007年的113%下降到83%左右，下降1/3。银行总数从上万家减少到6000家以下，危机之前兴风作浪的五大商业银行仅有其二，有一个倒闭了，有两个合并了。极度发达的交易性的投资银行部门，现在基本上全部撤销人员遣散，美国金融整肃是相当严峻的。金融业开始返璞归真，回归简单、标准，恢复了本原，找回了初心，这就是金融去杠杆。所以说中国实际上，如果相当于美国09年，我们必然要迎来这样一个过程。

李策：您曾预测交易量由去年4600亿缩到今年4000亿？

刘煜辉：我说这个过程实际上是去年那个缩量的这个过程的延续，去年应该是在前年五千多亿的基础上已经缩到了四千多亿，去年缩的蛮大的，特别是像我们这种券商靠天吃饭的行业感觉比较明显，因为交易量大幅萎缩的话直接带来券商的交易，佣金大幅的缩小。

李策：这个金融条件的变化主要是什么？

刘煜辉：金融条件的变化简单讲就是货币从紧，信用收缩，直接对应的就是2016年8月份以后，货币政策的宽松的时间窗口，政策的时间窗口关闭以后，2016年10月份开始，债券进入熊市，开始暴跌，你可以看到这个过程中间各个层级的利率都差不多涨了200多个bp，带来的整个债券的缩水是非常明显的，信用的紧缩。

李策：简单总结一下，也就是说2017和2018，低换手率可能会有更高的效率？

刘煜辉：2018相对来讲，因为利率毕竟到了4%这个层面了，我刚才讲了25倍以上的属于市场情绪给出的，它必然处在一个博弈的波动中间，25倍以上的，对于交易者来讲，他需要有一些调整，就是他的交易的技术有一些调整。可能在2017年，主要是交易趋势，到2018年，今年来讲，可能要结合一些交易波动的技术，才能够稳定你的收益。

李策：进一步缩量的市场由流动性溢价转化到流动性折价，在这个趋势的转化当中，我们的投资者，特别是普通投资者最应该注意的是什么？也就是说如何能够把握机会趋利避害？

刘煜辉：普通投资者还是蛮艰难的。

李策：2013年到2015年是小市值股票的天下，那么从2016年下半年开始，大盘蓝筹股引领市场，独占鳌头，接下来会不会出现大小盘轮动风格的切换？您怎么看接下来股票行业板块的机会？

刘煜辉：我们的意思是说你要淡化所谓的风格转化的概念，首先你要看到之所以会发生，2013到2015年为什么是小市值为主的这样一个风格，为什么会切换到2016年10月份之后的以大盘蓝筹、白马蓝筹为主的这样一个投资的策略或者风格的变化，它的变化其实就是金融条件的变化，金融周期的变化，因为2013、2014年中国处在一个什么阶段呢？简单讲就是金融加杠杆的阶段，整个金融部门的资产负债表全面大幅扩张，金融业态中间所有人都在干增加风险的事情，承担风险的事情，这不只是股票市场的交易，只是整个大金融中的局部呈现的状态，简单讲就是风险偏好的上升，就是大家愿意讲故事更多的风险溢价，从交易所的角度来说，好像它的肾上腺、多巴胺急剧上升，大的环境是整个大金融都在加杠杆，漠视风险。

李策：今年炒周期股，也炒各行业的龙头，那么2017年明显的特征是炒周期股，也炒各行业的龙头，2018年您认为到底是大盘蓝筹主导还是小盘股更有机会？

刘煜辉：你首先看问这个问题的前提，就是看金融条件，就是2017年以来的金融条件会不会改变，首先我们认为金融条件改变的概率是非常小的，是基本上不能改变的，中国金融周期出现了翻阅，已经从左侧到右侧，明确的右侧，而且这个右侧的运行不是一个短时间的，不是连续的短时间来看，它肯定就是一个三五年的过程，金融去杠杆。所以这个条件没发生改变的情况下面，我们去年发生的交易风格或者交易策略的变化，那肯定会在未来的时间里面会进一步延续，但是它呈现的形态也会发生一些细微的变化，比方说我们讲去年白马蓝筹少量集中的一批股票是走出了一个明确的，一个没有回撤的牛市，很多股票从十多倍的市盈率，经过一年的上升趋势，已经到三十多倍了。现在利率中枢也上了一个台阶，你现在面对4%的国债利息，简单讲，对应的就是25倍市盈率以上的部分，某种程度上都是市场的交易情绪给出来的溢价，它出现波动也很正常。所以你从十多倍炒到三十多倍的时候，你看看炒到三十多倍的时候，国家队也卖，它对应的其实也是4%的利息，就是利息上了一个台阶，这很正常，就是25倍以上，这一块是不确定性的，它卖完以后，假设这些蓝筹跌下来，也跌到25倍以上，我相信国家队，像其它的很多市场的资金又会进去。所以简单讲，我们讲可能去年的没有回撤的趋势可能结束了，趋势逐步转入震荡，这是由利率上的一个台阶所决定的。

李策：也就是说今年您不认为是慢牛行情，而是震荡市？

刘煜辉：震荡，但是大家选择的这些东西，市场资金交易的品种，它选择的范围不太可能发生大的变化，只可能进一步的收缩，简单讲这个钱不可能从我们讲的过去大家选择的这一批品种中大量的流出，又去寻找那些靠流动性溢价支撑估值的那些讲故事的股票做一个风格的转化。

李策：2018年跟2017年比，在经济领域有没有突出的变化？如果要化解灰犀牛的话，有效的路径是什么？什么应该引起我们注意的？

刘煜辉：讲具体也得讲抽象，前面我也讲过了，我觉得具体的每个人认知能够列出一大批灰犀牛，从大到小，但这些灰犀牛背后都有一个抽象的共同特征，就是道德风险，其实我们要解决的实际上是一个信用文化，道德风险的问题，怎么样从体制上保证通过改革能够打破政府的信用，刚兑的信用和央行的信用。

2018年最紧迫的就是金融去杠杆过程中，过去几年因为金融繁荣所造就的这一大堆银行的影子，影子银行的这一块资产。

李策：规模还在扩大吗？

刘煜辉：规模没在扩大，但是其存量是一个巨大的风险因素，因为这些资产如果按照2016年10月份的价格相比，这些资产的浮亏巨大，甚至达到20%。

李策：有观点认为目前全球经济周期已处于后半段，市场风险偏好随时可能risk off，避险情绪重燃，全球资本流动加剧。那么在这种背景下，股票是不是最好的配置资产？

刘煜辉：股票在这个过程中，成为最好的资产，我觉得是一个必然的过程，首先你要看一个政策的大背景，就是十九大习主席为我们规划了一个新时代，要制造强国，要脱虚回实，虽然某种程度上讲，中国的金融地产的镀金时代，这个过程，我个人认为十九大应该是给它画了一个句号，这是一个新时代的开始，所谓旧时代应该是金融地产的镀金时代，新时代对应的中国是所谓制造强国，把“中国制造”有效转化到“中国智造”的过程。21世纪中国将领航甚至主导全球的制造业，要领航，甚至要主宰全球的制造业的发展趋势，这个过程，特别是在过去五年给了我们充分的信心，。比方说最近在拉斯维加斯举办的国际消费电子产品展，仅来自中国深圳的企业就多达482家，中国品牌超过参展商数量的三分之一。中国的互联网科创巨头渗入数十个不同新产业，早已不是网上卖卖东西的互联网平台之类的概念了，形成了巨大的“商业生态系统”，行业、技术、世界，都没有边界。从基于位置的本地服务、数字医疗、到互联网金融、新零售、新娱乐、智能硬体、芯片研发均有大量资本布局。它们打破网络和现实的边界，活跃于线上线下的各种场景，它们跨越软硬体边界。从电子到汽车生态都已经崭露头角，向工业体系的硬体制造业方向转移，资本正在渗透，这个浪潮已经掀起来了，而且传统企业已经无法跟你竞争了，其实这和过去五年中国政府所做的一个工作有直接的关联，过去五年中国政府做的最正确的一个决策就是花费巨资在中国打造了一个巨大的网络，这张网把14亿人连结在一起并正在裂变，裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。

李策：这个网络是推动由金融地产的镀金时代转向制造强国吗？

刘煜辉：对，转向产业升级、制造强国的一个必然的通道，这个网络不光是移动的网络，也包括物理的交通网络，信息的网络，把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，万物联通形成的就是一个数据的海洋，经济的转型、新业态的创生的土壤依托的是数据，这是和传统经济最本质的区别。传统经济依托的是土地、传统的资本品，把这14亿人连接起来，形成一个数据的海洋，资本再投入下去，包括传统经济领域由于国进民退，被挤出来的资本，有些事情是冥冥之中的，被挤到到数据海洋这个肥沃的土壤当中，这就是创新的力量。悄然改变了中国经济的韧性，改变了中国经济的结构，这个过程我认为正在加快，没有衰竭。特别是5G，3G、4G时代中国是追随者，美国在前面领跑，制定规则。5G是中国人领航，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍，中国已经领先美国和欧洲半个身位，这是一项基础工程。中国在明年年底5G的试验将在20—30个中心城市铺开，美国到明年年底准备在5个城市展开试验。欧洲大概比中国要慢5年。5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶、工业4.0、中国2025，依托的是更高效率的数据传输，这个方向还在加快。