来源：中国证券报  作者：王朱莹

进入2018年一季度，黑色系走势依然表现较强，但对于机构投资者来说，其投资逻辑已发生了转变。26日，在由私享汇承办的“第三届华北地区机构投资者策略研讨会”上，多位机构投资者认为，当前黑色系投资逻辑已经转变，从2017年的去产能主题向库存变化过渡，基于对去产能、环保限产因素来看，未来煤炭供应量将会逐步降低，库存将成为价格波动的主要因素，对今年一季度黑色系延续看涨走势。

去产能贯穿2017年投资逻辑

回顾2017年黑色系整体走势，上半年呈现宽幅震荡格局，而下半年进入阶段性行情，7至8月行情主要因素在于：6月中旬成材价格启动、钢厂利润高企、供给偏紧需求复苏，焦化修正预期要求利润转移，焦化龙头企业率先提价，整体焦炭、焦煤相继走出上涨行情；9月至12月行情则是焦煤和焦炭逐步进入限产逻辑，呈现淡季不淡行情，跟随整体黑色深度调整后，走出V型反转态势。

分析人士指出，2017年黑色系整体投资逻辑在于去产能政策延续。从焦煤和焦炭去产能来看，全年实际去产能约在1.5亿吨左右；由于环保限产影响，焦炭产量为4.10亿吨，同比下降2.7%，但实际全年产量为4.45亿吨，焦炭指数全年上涨了207.1%。根据此前《煤炭工业发展“十三五”规划》要求，预计2018年至2020年将去掉3.6亿吨的产能，其中包括通过减量置换、优化布局先进产能5亿吨左右。

黑石投资联合创始人吉宏坤指出，目前焦煤和焦炭走势形态期同，但受到季节性和政策影响，矿产长效协议对价格将有一定平抑作用，因为需要调整市场真正的供需到底，所以焦炭价格受到库存的影响比较大，一旦价格进入上涨阶段，配置焦炭头寸比焦煤要好。

此外，焦企和钢厂博弈将是今年最大亮点，依然会非常激烈，钢厂会在利润下行趋势下，打压焦炭采购价格，最近焦炭采购价格已经连续降了350元/吨，而焦化企业对焦煤成本的把控相对弱一些，当钢厂实行季节性限产，焦炭受到影响一定会比焦煤要大，因此，未来库存将成为双方博弈的重要因素。

看好一季度黑色系走势

焦炭行业在国家“三去一降一补”政策下，过去两年去产能效果非常明显。吉宏坤认为，从现货端来看，预计焦炭短期供应量可能会有所下降，但中长期还需关注政策面的调整；从股票和期货市场的投资机会来看，重点看好有国资背景参股或控股的煤炭个股，而黑色系商品将延续看涨投资机会。

对于影响黑色系2018年走势来说，吉宏坤认为影响因素有很多，具体包括六方面：一是宏观层面上煤炭供给呈总体宽松平衡。煤炭供给侧改革肯定会对供需格局造成整体宽松平衡状态，而周期性或阶段性事件驱动，例如环保限产政策都会利多，整体行情中上涨概率高。 

二是天气、突发事件、市场供需错配或造就的阶段性行情。例如在每年的12月份，运费涨幅提升将压缩现货端的利润。

三是伴随煤炭、钢铁产业的周期演变，复产在未来几个月较为确定，双焦需求仍在。 

四是钢材价格将处于高位震荡的态势，仍将保持较好利润，双焦价格中枢也仍将处于高位，并获得一定的合理利润。

五是双焦走势形态趋同，受季节性和政策性影响的特征明显，矿产长效协议对于焦煤价有一定的平抑作用，焦炭价格则受到库存和政策的影响仍然较大。

六是焦企与钢厂间的博弈仍然激烈，钢厂在利润下行的情况下大概率会打压焦炭采购价格，而焦企对焦煤成本的把控要弱一些，当钢厂实行季节性限产也会减少焦炭、焦煤的需求，焦炭受到的影响会更大。

对于焦炭来说，应当重点关注取暖季过后钢厂的复产需求和库存情况。钢厂开工率走高、焦炭库存降低，焦炭可单边做多或买近抛远套利，而环保限产对后续供需调整的关系较大，最关键的是看库存，这与焦煤走势类似，两者联动性比较强；但从波动率来看，焦煤在2016年和2017年不如焦炭，因此，焦炭后期走势也要关注开工率情况，要保持逢低做多焦化厂利润的思维。

悟源投资则表示，库存的涨跌并不代表价格的涨跌，而是利润的涨跌，当市场无法释放产量之时，只要缺口持续存在，利润还可以不断上行。从铁矿石复产后，受到生产需求提升、钢厂补库需求提升双双提振，价格上涨动力还会强劲，今年一季度铁矿石供应相对去年四季度将有边际收缩，且绝对价格处于相对低位，反弹的弹性充足，对于铁矿石价格比较乐观。

中信建投证券表示，继续看好煤炭板块今年一季度行情。一季度煤焦钢补库存叠加限产解除预期对双焦价格产生刺激，其行情将有望淡季不淡，同时，一季度面临开工旺季，信贷和流动性环境较为友善；此外有望展开年报预期行情。