弱美元反映了什么，是喜是忧？

开年以来，全球风险偏好的上升创记录，股强债弱，美元走弱，新兴市场货币升值。开年以来，全球大类金融资产的表现应该是超过市场预期的。虽然各大类资产基本是延续去年以来的走势，比如股市继续走强，债券走弱，商品上涨，美元偏弱，新兴市场货币走强，但超预期的主要是速度和幅度。从全球股市上涨的速度和债券收益率上升的速度来看，这一轮全球风险偏好的上升强度已经创记录。这一轮风险偏好上升与2016年四季度特朗普当选总统的那一轮特朗普交易有所不同的地方在于，上一次是美元走强，这一次是美元走弱。虽然风险偏好上升一般都是对于经济信心的提升，但背后的驱动因素却有所不同，特朗普交易的驱动核心逻辑是美国经济走强，而这一次则是全球或者说是非美国家经济走强。由于市场更看好非美国家的经济复苏，因此尽管美国经济本身不弱，美元相对于其他发达经济体货币和新兴市场货币都出现了贬值。年初以来，美元指数从92.25一度降至89下方，贬值幅度将近4%（图12）。人民币年初以来兑美元的升幅也达到2.7%，而去年人民币兑美元全年的升幅也只有6.5%左右。而开年不到一个月，人民币的升值幅度已经逼近3%，实际上是相当快的速度。

全球经济持续改善是风险偏好上升的根源，也是美元走弱的核心逻辑，而美元的走弱又反过来推动资金加速流入其他发达国家和新兴市场。2017年美元走弱的一个主要逻辑是特朗普的政策出台不及预期，特朗普交易退潮，同时欧洲经济开始明显复苏，欧元走强，欧元兑美元从去年年初的1.04上升到年末的1.19，是导致美元指数走弱的主要驱动力。2018年年初以来，美元指数进一步走弱，尤其是上周美元指数创近两年单周最大跌幅。美元走弱表面上可能跟特朗普以及美国财长姆努钦的弱美元言论有关。上周三姆努钦在达沃斯论坛期间表示，短期内不担心美元走势。美元走弱有利于美国贸易。但此后，特朗普和姆努钦本人都对此进行了否认。特朗普周四在接受CNBC采访时称，在他的领导下，美元将会随着时间的推移而越来越强，并希望最终看到强势美元。他表示，财长姆努钦最近有关美元的言论被误读了。周五姆努钦说，他周三只是“陈述一个美元短期内走软影响的事实。我没有打算以任何方式支持和鼓励。” 姆努钦重申，短期内，不管美元走软还是走强，他都不担心。长期来看，美元走强“是美国经济成功的标志。”此番言论虽然导致美元一度大幅波动，但最终美元在上周仍以弱势收盘，美元指数跌回到89关口。目前美元指数已经降回至2014年末的水平。

事实上，年初以来美元指数的走弱不完全是受到了这些政府官员对美元言论的影响，背后的主要逻辑是市场更看好非美国家经济的复苏，比如欧洲、日本和新兴市场，目前的复苏劲头都比较明显。1月份PMI初值显示，欧元区的制造业PMI和综合PMI仍在创新高，尤其是德国这一龙头国家的PMI仍在改善（图13）。1月份欧元区的消费者信心指数也再创新高（图14），同时德国的IFO企业景气指数也处于历史最高水平（图15）。这些数据显示欧洲经济仍以较强的动能在上升。同时日本的经济也在改善。2017年日本出口增速回升，制造业景气度也逐步上升。1月份日本制造业PMI初值也回升到近几年的高位。同时，日本的核心CPI在低位回升，日本央行预计2018年日本的核心CPI将逐步回升到1.4%附近的水平，也开始摆脱多年的低位（图16）。这也显示日本经济重新进入了扩张通道。除了欧洲日本，去年不少发达经济体和新兴市场国家受益于经济改善和商品价格回升的带动，经济状况也有所好转。比如此前韩国和加拿大进一步加息，也显示经济的改善。因此，年末年初以来，不仅是欧元兑美元继续走强，日元、加币，澳元、英镑、新兴市场货币都一起对美元走强，导致美元指数以较快的速度下滑，新兴市场货币对美元的升幅也加大（图17）。因此，这一轮的美元走弱，实际上是市场对全球经济走强预期和风险偏好的升温，也驱动了风险资产价格以更快的速度上升，全球股市迭创新高。

而美元指数的大幅走弱，又反过来驱动资金进一步流入非美发达经济体和新兴市场。从EPFR的统计数据来看，年末年初这段时间，流入发达国家股市和债市的资金以及流入新兴市场股市和债市的资金都明显上升（图18）。同时，流入中国大陆以及香港的资金也处于历史高位，尤其是流入香港股市的增量资金非常可观，直接推动了恒生指数创新高（图19）。

在非美货币走强，资金流入非美国家的同时，由于美元的走弱，市场对美元资产的需求同时下降。比较明显的一个例子是美国国债。从公布的数据来看，中国和日本等外汇储备较高的国家都在减持美债（图20）。去年11月，中国持有的美国国债却下降至四个月低点，暗示出这是全球第二大经济体对美国国债的兴趣减弱。日本11月份持有美国国债1.08万亿美元，较10月份减少0.9%，是四年多以来的最低水平，并且连续第四个月下降。本质上不是美国国债的收益率不够有吸引力，而是在美元走弱的背景下，持有美债的机会成本在升高。从数据来看，美元的对冲成本在持续上升（图21），如果考虑汇率对冲，那么持有美元债券的吸引力在下降。而境外央行配置需求的减弱，加上美国加息预期上升，导致美国国债收益率开年以来也以较快的速度上升，新老债王以及桥水基金的负责人都纷纷看空美国国债。美国国债收益率的上升也拉动了其他发达国家国债收益率的上升。

弱美元背景下，人民币重回强势，结汇需求阶段性释放，资本项目下资金流入上升。美元持续走弱，对中国隐含的最大影响在于人民币重回强势。年初以来，人民币兑美元升值2.8%，以单月升值幅度的年化值来看，处于历史次高位，仅次于去年8-9月份那一轮的汇率升值速度（图22）。与去年人民币汇率的主动补升不同，去年那一轮汇率的升值很大程度上是一个预期修复以及存量结汇需求驱动的结果，而这一次，人民币汇率的升值主要是美元贬值的带动。不过，人民币相对于一篮子货币也有所走强（图23），而不是简单的以对一篮子货币稳定为主。人民币兑美元目前已经回到接近6.3关口，离2015年的811汇改的6.2已经咫尺之遥。经过了几年的波动，人民币差不多又回到了原点。由于在2016和2017年前半年，企业在较强的贬值预期下囤积了较多美元头寸，去年下半年人民币重新升值的背景下，这些囤积的美元已经有一部分选择了重新结汇，也是驱动去年汇率升值加快的原因之一。但仍有相当一部分还没结汇，这次人民币的升值速度超市场预期，导致大部分企业相对谨慎和观望，不敢追涨结汇，只有一部分企业选择近期加速了结汇。一旦人民币的预期发生变化，未来这些囤积的美元头寸可能还是需要逐步结汇回来，未来将支撑人民币汇率处于偏强状态，或者至少难以回到贬值状态。

从NDF和CCS等汇率工具来看，所隐含的人民币汇率贬值预期尚未完全逆转回到升值预期（图24），不过贬值的预期已经处于历史偏低水平。此外，从离岸人民币汇率来看，目前仍处于高位，这表明离岸人民币尚未回到充裕的水平，但离岸人民币存款确实停止下滑，并逐步有所回升（图25）。

随着美元走弱以及人民币重回升值通道，监管机构可能也会逐步考虑放松此前的汇率管制政策。包括1月份在中间价定价模型中，已经取消了逆周期因子。去年5月份加入逆周期因子的主要考虑就是防止中间价定价偏向贬值方向。但在去年6月份以来，人民币进入快速升值状态，中间价经常是往升值方向走而不是贬值反向，这就导致了逆周期因子的作用已经不明显。而人民币对一篮子货币升值的情况下，取消逆周期因子的另一层含义是希望引导人民币汇率更加合理的波动，避免过快升值以及对一篮子货币过强。如果人民币继续保持偏强走势，不排除未来在资金向境外流动方面的政策限制会进一步放松。

在人民币升值以及全球风险偏好提升的情况下，资本项目的资金流入在加速。从债券市场来看，我们观察到境外机构年初在大量增持境内债券。从二级市场数据来看，境外机构最近几周的单周净买入量创历史新高（图26）。而境外机构目前偏好于投资存单和中短久期利率债，这也是年初以来短端利率有所回落的其中一个原因。而年初以来，资金面相对比较宽松，也可能与部分企业加快结汇，而监管当局可能也在汇率市场有适度的干预导致形成一定量的外汇占款投放有关。

目前弱美元和人民币升值的阶段性影响已经显现，但市场更多的是关注这种趋势是否可以持续，以及如果进一步延续，可能会形成哪些正面和负面影响。年初以来，各类金融资产价格的变动幅度和速度都比较超预期，导致这一轮踏空的投资者是比较多的。比如，从美国股指期货、美国10年国债期货以及美元指数期货来看，目前的投机净头寸都不强（图27）。目前这些投资者未必愿意持续追涨，但如果一旦有回调，可能会重新介入。从这个角度来理解，各类资产的反向趋势尚未形成，但过快上涨后，步伐可能阶段性放缓或者出现回调，但大方向来看，年初以来的波动方向可能会延续。就人民币自身而言，我们1月份的市场调查显示，投资者普遍认为人民币汇率稳中偏强或者区间震荡，看贬值的投资者比例不高。

不过，从汇率来看，汇率本身就是一个价格调节工具，一旦朝一个方向持续波动，会对各国自身的贸易起到重新矫正。尤其是欧洲和日本过去的复苏较大程度上建立在出口的拉动上，而欧元和日元的持续走强，一方面对这些国家的出口构成抑制（图28），同时对这些国家的通胀可能也是抑制因素。

从中国自身来看，人民币汇率重新升值，某种程度是经济改善以及市场信心恢复的表现。不过，人民币对一篮子货币的升值可能也会对中国的出口构成抑制。尤其是，我们编制的货币条件指数再次进入历史低位，表明货币条件再度收紧（图29）。货币条件指数包括实际有效汇率、实际利率、实际货币增速三个方面。而去年以来，这三个方面实际上都是收紧的，包括汇率升值、利率水平大幅回升、M2增速降至历史新低等。而从历史数据来看，货币条件指数的收缩会对经济形成抑制作用，经济有可能在未来一段时间重新放缓。

如果金融监管趋严使得中国的货币增速放缓以及利率上升暂时不可逆的话，那么监管机构在汇率条件方面就会更加谨慎，不愿意看到人民币汇率过强导致汇率条件也明显收紧，这样对经济各方面的压力就会叠加。因此，如果美元继续走弱的话，不排除监管机构可能考虑通过一定的政策调整来防止人民币过快升值，尤其是防止对一篮子货币过快升值。

如何看待未来经济和资产价格的变动？我们认为全球的经济复苏和贸易共振有相当一部分原因是基于中国经济的复苏。如同我们宏观部分所讨论的，2016年到2017年中国的供给侧改革使得中国从产能过剩国家进入部分产能不足的国家，2017年中国加大了对大宗原材料以及各类加工设备的进口，对全球的贸易尤其是欧美日等国以及一些资源型国家的出口有较大的拉动。欧洲和日本等国在2017年的出口中，增速最高的贸易伙伴国就是中国（图30）。全球经济的共振与中国的供给侧改革以及居民加杠杆有着密切关系。因此，我们认为全球经济是否能够延续共振以及海外国家的出口增速是否可以保持高位，有一个关键的判断因素是中国自身。如果中国供给侧改革延续，中国依然呈现局部的产能不足，居民杠杆继续较快提升来拉动各种消费需求，那么中国通过贸易渠道对海外国家的拉动就会延续，全球经济也会维持共振复苏，风险偏好自然也会维持，美元可能也会继续走弱。但如果中国在金融监管趋严的影响下，经济需求回落，加上供给侧改革边际上的影响弱化（采暖季之后环保限产减弱，以及部分环保不达标产能通过补充环保装置重新变成合规产能），以及监管开始强调抑制居民杠杆过快上涨，那么中国的进口需求可能会出现逐步放缓，对全球的贸易提振也会减弱。全球共振复苏也会面临一定的不确定性。这种情况下，风险偏好难以持续提升，美元可能也会再度走强。因此，我们认为今年全球各类资产未来的走势是否可以延续，核心的关注焦点其实是中国，而不是欧美日。随着监管政策的加强和落实，我们认为变数从二季度会逐步有所体现。

报告原文请见2018年1月27日中金固定收益研究发表的研究报告。