前言：随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资（Mezzanine Investment）作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，日益受到关注。与之相应的，相关夹层基金的发展，也就迎来了难得的机遇。

我国夹层基金发展历经三个阶段

自从2005年中国市场出现了首支规范的夹层融资基金。经过短时间的发展，中国夹层基金从无到有，已经逐步形成了多种投资领域、运作手法多元化的投资特点。

中国的夹层基金目前主要包括外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层投资或类夹层基金。而从整体来看，目前在中国市场上活跃的夹层基金趋于“低风险、高收益”的水平。

纵观中国夹层基金市场的发展，大致可以分为以下几个发展阶段：

第一阶段：国内夹层基金操作模式探索阶段。

2005年之前，国内的夹层基金，除了针对亚洲与中国市场的境外夹层基金之外，其他的都是以类夹层基金模式为主的信托，该类信托曾在国企改制过程中大量应用。

而2005年，则被誉为“中国夹层资本元年”。因为，就在这一年，中国首支完全意义上的夹层融资基金——汇发基金一期正式成立；而在同年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号，则为国内房地产的首例夹层融资在信托领域运用。

2006年，境外私募基金PAG以1.23亿美元收购“好孩子”67.5%的控股股权，这被称为“中国杠杆并购第一案”，在此之后，当年陆续出现了华平投资杠杆收购国内最大的黄原胶生产企业山东中轩等案例。业内人士普遍认为，国内杠杆融资案例的出现为夹层资本在杠杆收购领域大施拳脚提供了基础。

第二阶段：国内夹层基金操作模式发展阶段。

从2007年开始，我国夹层基金投资案例数量显著增长，根据清科研究中心的统计数据显示，2007年中国市场内夹层基金发生了9起投资案例，涉及总额达8.43亿美元，占全年投资总额的6.6%。在投资数量和投资金额方面比2006年呈现了较大幅度的增长。

2008年7月，汇发中国基金再次获得荷兰发展银行、德国发展银行、法国发展银行及日本伊藤忠等知名机构的1亿美元注资。此后，亚洲夹层资本随后也设立了针对中国市场的夹层基金，夹层资本开始逐步活跃。

第三阶段：国内夹层资本开始激流涌动。

2010年，作为中国私募股权市场银行系先行者的国家开发银行，利用其下属公司国开金融开展了夹层投资业务。

此后，国内夹层投资呈现蓬勃发展的势头：中信产业基金发起设立了中信夹层基金；光大控股设立了一支8亿元规模的夹层基金；鼎辉投资与弘毅投资也相继成立了夹层基金，鼎辉投资目前的管理的夹层基金已达26.1亿元，弘毅投资目前募集完成的第一支夹层基金的规模也在10亿规模左右。

此外，目前包括雏菊机构在内的很多国内资管机构和投资机构也正在加紧布局夹层基金业务，可以预见未来10年，中国的夹层基金将会大有作为。

夹层基金发展期待完善法律环境

夹层基金的发展，离不开法律法规的规范。在我国，目前与其相关的法律法规范围较广，如针对银行的《商业银行法》、针对企业的《贷款通则》、针对私募基金的《合伙企业法》，以及《担保法》、《合同法》、《公司法》、《物权法》、《证券法》等。

这其中，有些法律法规并不适应现实情况的需要，甚至成为了夹层基金发展的桎梏，亟待完善。如2003年颁布的《商业银行法》中，规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。

此规定就阻碍商业银行参与投资企业股权以及通过夹层基金的形式投资。具体分析来看：

首先，从参与夹层投资的投资主体来看。国际盛行的投资者包括银行、企业以及私募基金，然而在中国市场中，除了国家政策性银行以外，商业银行依然未获准直接从事股权投资业务，企业间借贷也仍然属于法律的灰色地带，因此目前拥有从事夹层业务资格的主要群体依然为私募股权基金。

但自2013年开始，保险资金、银行理财资金池等金融机构的资金已经开始逐步开始向夹层基金注资，也就是说夹层基金资金来源已有很大的突破。

其次，从夹层投资基金普遍使用的投资工具上看。国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、期权、认股权、转股权等。但从我国情况来看，目前国内可以运用的衍生金融工具的十分匮乏，而且相对应的领域并无完善的法律法规。

例如，对于夹层投资中最常用的可转债，《证券法》提出允许上市公司公开发行可转换债券，但是对于非上市企业发行此类债券并无相关具体规定，由此可见，私募发行可转债依然需要法律“正身”。

夹层基金将在经济发展中发挥更重要的作用

伴随着国内经济形势的发展，对于融资渠道、投资工具多元化的需求日益旺盛，夹层投资、夹层基金的发挥作用的“舞台”必将越来越广阔。

——夹层资本将成为解决中小企业融资难的一剂良方。

融资难一直是困扰我国中小企业进一步发展的重大“瓶颈”。而目前我国流动性偏紧的宏观经济环境对中小企业的融资更为不利：

首先，银行目前也面临流动性偏紧，头寸短缺的问题，因此国有企业仍将是银行这类保守型的金融机构首选的贷款对象。

其次，各地小额贷款公司普遍规模偏小，利率较高，单笔贷款额度有限，借款时间短，难以满足大多数民营企业对资金的需求。

第三，此前国内VC/PE热潮时，VC/PE机构采用股权投资方式投资了大量中小型民营企业，当时投资时投资价格普遍偏高，很多投资价格都在市盈率10倍以上，如此高的投资价格，在目前环境下，已经不可能再有机构用更高的价格去做后续几轮的投资了。

综上所述，在目前这样的情况下，夹层基金作为非标准化的金融工具，其具有的灵活优势就格外凸现出来。特别是夹层投资具有的股债融合的投资特征，能为企业提供更具弹性的选择权，缓解因继续股权融资而造成引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权的难题。

——夹层资本将成为并购市场不可或缺的资金来源。

当前，我国正值产业升级和转型的重要时期，市场中并购交易步伐提速，企业资金需求扩大，夹层资本可以借此机会支持中小企业通过债券融资或者杠杆收购进入主流市场，提升企业竞争力，促进市场中的资源整合。

2012年以来，境内外资本市场持续低迷、Pre-IPO投资机会逐渐减少，一二级市场盈利空间逐渐缩小，IPO市场容量有限等大环境下，国内VC/PE机构纷纷积极布局，将并购重组作为重要的退出方式。与此同时，国家也相继发布了一系列推进并购重组的积极政策，更有力地助推了这种趋势的发展。

根据ChinaVenture投中数据终端统计，2008年至2013年上半年，国内共发生570起并购退出交易，退出回报率在2011年曾达到最高值4.5倍，2013年上半年并购退出趋于活跃，共发生100起并购退出案例，平均退出回报率3.64倍。

从并购退出回报数字上来看，回报倍数近几年一直维持在5倍以下，与IPO高达10倍以上的退出回报相比较低，这主要源于国内并购退出市场不够成熟，预计在未来1~2年并购退出渠道逐步完善、并购基金发展走向成熟的背景下，国内VC/PE机构并购退出回报将会逐渐增加，并将成为主流退出方式。届时，夹层基金可以成为并购资本的重要资金来源。

——夹层融资与VC/PE合作缓解企业资金风险。

中国VC/PE市场近年来快速发展，市场投资热情高涨，这为中国夹层资本的发展奠定了良好的基础。

具体来说，就是当企业在两轮融资之间或Pre-IPO的最后冲刺阶段，出现资金缺口时，夹层投资者可以及时介入，带给企业最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退从中退出获利，这样既可以获得固定的收益回报，又可以分享股权溢价的成果，相比较纯粹的VC/PE机构而言，风险性会很低，资金安全更有保障。由此可见夹层融资是VC/PE市场发展中重要的一环。

——房地产并购或成夹层新模式。

纵观全球的并购市场，房地产企业并购始终扮演着“领跑者”的角色。而在中国，由于2009年下半年开始，中国政府实施了一系列针对房地产行业的宏观调控政策，房地产企业并购趋势日益明显。

根据清科研究中心的统计数据显示，2012年12月中国并购市场完成交易146起，其中房地产行业共完成24起案例，占案例总数的16.4%，在整个并购市场排名第一，2012年全年，房地产并购案例100起，涉及金额高达39.04亿美元。

房地产并购浪潮需要巨大的资金供应。而在当前环境下，传统的融资渠道银行贷款因政策原因无法提供足量的资金，但参照房地产基金的特点，可利用操作的灵活性，在特殊时期并购方通过夹层基金资金收购陷入危机的不良资产，并可通过短时间持有不良资产择机出售的方式，使投资人获益并实现双赢。

在火热的房企并购形势下，房地产行业的生存环境迫使行业不断进行整合，这既是房地产业并购的机会，也是夹层基金涉猎的机会。在目前房地产并购金融配套环境尚不完善之时，唯有夹层基金能够为房企并购提供资金支持，这是房地产夹层基金参与行业并购的最佳时机。

转自新华信托网站 作者 郑庆华 来源：中国经济导报 原标题中国的夹层基金未来10年将“大有作为”