人们担忧美联储庞大的资产负债规模增加了未来通胀风险，但对通胀形成机制的研究表明，这种风险实际上较低。首先，传统的“货币乘数”模型强调货币基数与贷 款总额之间的联系，而这与目前情况不符。第二，人们担忧大量超额准备金使得联储无法及时加息，但美联储可能通过向准备金支付利率来解决这个问题。第三，有 人认为，当前的零利率与“信贷放松”刺激过度，但运用相关模型分析表明 “合理的”联邦基金利率远低于零。第四，人们可能担忧“纯”预期的影响。但在没有实际传输渠道的情况下，这种观点难以令人信服。

货币乘数模型几乎无效

从去年夏天到现在，美联储资产从9000亿美元增长到2万亿美元，导致基础货币急剧膨胀。此种情况引起了人们对通胀的严重担忧，亚瑟·拉弗最近在华尔街 日报上发表文章，认为基础货币扩张将造成信贷大跃进，声称要作好准备迎接通胀和高利率。尽管拉弗向来不太受欢迎，但我们相信他的观点背后的逻辑代表了主流 的思维方式。

我们从一个简单的货币乘数模型开始。在银行报表的资产一方，主要是贷款、证券以及存放在央行的准备金；负债一方则是客户的存款。我们假设准备金比率为20%。

假设开始的时候（危机发生前）银行的存款为100，贷款和准备金分别为80和20。危机发生后，联储用现金向银行购买20证券，此时，银行获得了20的 超额准备金，基础货币从20增加到40，翻了一倍，这恰好是目前的情况。接下来，在第三阶段银行用超额准备金发放贷款或购买证券，通过多倍存款创造，最终 贷款和存款分别达到160和200。法定准备金率并未改变，但基础货币的倍增导致贷款翻倍了。

这一过程听起来颇为可怕，毕竟信贷扩张最终会引起通货膨胀，如果这一过程千真万确要发生，那么我们就得高度关注通胀风险了。但是，有两个理由使得这种分析并不是那么可靠。

首先，银行信贷事实上几乎不受准备金约束。上面的货币乘数模型依赖的关键假设是：银行运用存款来提供新增贷款，而存款又必须交纳法定准备金。但这种教科 书上的模型与今天金融体系现状不符，已经过期。今天商业银行只有7%的负债由活期存款组成，而只有活期存款才有准备金方面的要求。银行其它负债主要是定期 存款、储备存款、联邦基金、回购和无担保债券，而这些负债并没有准备金要求。

这意味着商业银行可以很方便地通过增加没有准备金要求的负债来进行信贷扩张，所以，对银行来说一开始就不存在什么准备金约束，也就无所谓放松约束会增强银行放货能力、进而刺激通胀的机制。

其次，非银行金融机构提供的信贷占到80%。货币主义者的分析方法完全忽略了非银行金融机构的作用，这不能不说是一种严重的错误。今天，商业银行只提供 了全社会们信贷总量的20%，其余的80%由保险公司、政府背景机构、经纪商、资产管理公司等机构提供，而他们是不受存款准备金约束的。

联储有办法及时加息

人们的第二个担心是，商业银行持有大量超额准备金，如果联储想要加息了，会出现技术上的障碍使其无法迅速做到。其背后的逻辑是：买卖证券以调节准备金的 供给是联储盯住利率的传统工具，而在准备金存在过度供给的情况下，联储要加息，首先就得把那些过量的准备金吸干掉，而这需要时间。

然而，这个技术性的问题只要通过给准备付息即可得到解决。银行是持有超额准备金，还是到银行间市场上放贷，它们会通过套利计算来实现。除了利率外，联储手上还有其它很多工具，以调节金融市场的松紧，所以，根本用不着担心联储想收紧而又无法收紧的情况。

货币政策事实上偏紧

有批评者认为，零利率加数量宽松提供了过度的货币刺激，有引发通胀之虞。然而，最近我们以及联储旧金山分行运用泰勒规则进行的研究都表明，就目前的失业 率和通胀水平而言，当前的利率应该降到负数。我们模型预测的合理利率在明年应该是-5%，旧金山分行更低，为-8%。这意味着今天的利率还是太高了，高出 了合理水平的500-800个基点，在实际利率无法为负的情况下，现在的数量放松规模不是太大了，而是还不够，联储对国债、机构债和MBS的购买理论上应 该超过1.75万亿美元。

这意味着当前货币政策的风险不在于太松了，而是太紧了，我们不认同那种当前信贷“超级宽松”的说法。

可怕的是通胀担忧本身

现在存在另一种可能：那就是即便没有实质的经济关系，人们仍然可能产生通胀预期并使通胀真的出现。特别是随着联储继续购买国债被人们视为联储对政府的屈 服，通胀预期会增强。这种没有基本面支持的通胀预期，确实很难分析。不过正如我们在以前报告中所说的：通胀不可怕，可怕的是通胀担忧本身。我们曾从产业层 面分析引起价格运动的因素后指出，通胀不存在基本面的支持。在本文中，我们又从联储货币政策的角度分析了通胀不可能出现。我们的结论是：除非消费者、企业 和市场全都形成了一股脱离经济基本面的通胀预期并持续扩散，否则通胀不会发生。