来源：鹏扬基金管理有限公司

作者：鹏扬基金宏观研究团队

龚德伟、康辰、李彦森、张国兵

近期交叉货币互换基差（cross-currency basis swap spread）扩大，引发了市场对美元荒的再次担忧。交叉货币互换基差由互换的两种货币的融资状况决定，美元兑其他货币的互换基差扩大一般由美元流动性收紧、其他货币流动性过剩或其他货币国家发生信用危机导致。2007年以来交叉货币互换基差四次扩大由不同因素驱动：第一次是金融危机期间，信用风险爆发导致金融机构提供美元资金拆借的意愿减弱，美元供给减少驱动互换基差扩大；第二次是欧债危机期间，欧元不确定加大以及市场对欧元资产偏好减弱导致互换基差扩大；第三次是2015年欧央行QE，过剩的流动性导致借入欧元的成本降低，驱动互换基差扩大。

图1：历次交叉货币互换基差扩大的驱动因素

最近一次交叉货币互换基差扩大由2016年底美国货币基金改革驱动。美元货币市场主要有四类参与机构，美元融资需求方主要是日本与欧洲金融机构，根据融资方式的不同分为银行与以保险公司为代表的real money机构，美元融资供给方主要是外汇储备与资管机构等(cash pools)以及货币基金(prime funds)。美元融资可以通过CD/CP市场或FX Swap，由于CD/CP比FX Swap的融资成本更低，在2016年底美国货基改革前日本与欧洲银行主要通过美国CD/CP市场融入美元，美国Prime fund是CD/CP的主要购买者，而保险等real money机构只能通过FX Swap融入美元，外储与资管机构等主要通过FX Swap融出美元，另外由于离岸美元市场长期以来供不应求，设在美国的全球性银行作为做市商通过FX Swap投机头寸弥补离岸美元结构性短缺。美国货基改革将prime fund改为浮动净值法以及流动性资产比例不低于30%，导致大量资金从prime fund流向government fund，由于prime fund是CD/CP市场主要的资金提供方，海外银行被迫从CD/CP市场转向FX Swap融资，因此一方面FX Swap融资需求增加，另一方面做市商中的海外银行依赖CD/CP市场的融资渠道压缩，进而减少了FX Swap的投机头寸，两者共同导致互换基差短期内快速扩大。 

图2：美国货基改革前美元融资市场的资产负债结构

图3：美国货基改革后美元融资市场的资产负债结构

在CD/CP市场融资受到限制后，做市商增加FX Swap投机头寸主要依赖美国本土大型银行，但巴塞尔协议限制了美国本土银行资产负债表的扩张，导致2014年以来交叉货币互换基差系统性扩大。这是因为银行增加FX Swap投机头寸会降低LCR、HQLA以及杠杆率等指标，尤其在年末考核期银行对FX Swap风险头寸的偏好降低，导致年底互换基差都会扩大（图4），因此美国本土银行基本决定了离岸美元市场的边际定价，互换基差取决于受到限制的银行资产负债表是否能够承接足够的FX Swap风险头寸。

图4：巴塞尔协议指标考核导致年底互换基差都会扩大

离岸美元融资趋紧可能有多方面因素，从影响离岸美元需求方与供给方可以分为两大类。导致离岸美元融资需求增加的因素可能有：1）美国货基改革；2）欧洲货基改革；3）美国税改导致海外留存利润回流。导致离岸美元供给减少的因素可能有：1）美联储缩表；2）巴塞尔协议限制了美国本土银行FX Swap投机头寸。首先美国货基改革的影响已经逐渐消退，其次由于欧洲货基中有一半是以美元计价，如果欧洲货基改革沿用美国的方案将对CD/CP市场造成冲击，但欧洲货基改革与美国不同的地方在于，欧洲货基中prime fund可以转换成一种新的货基类型LVNAV，符合一定的条件下可以按摊余成本法估值，因此对CD/CP市场不会造成冲击（表1）。

表1：欧洲货基改革后prime fund可以转换成一种新的货基类型LVNAV

如果美国税改或美联储缩表是主导因素，我们将会看到不同期限的交叉货币互换基差持续扩大，类似前几次事件对离岸美元市场的冲击，然而这次3M x-ccy basis扩大的同时，1Y与5Y x-ccy basis基本保持平稳，且年后3月合约的基差也恢复至原来的水平（图5、6），因此笔者倾向于认为年底互换基差扩大的主要原因在于巴塞尔协议限制了美国本土银行交叉货币互换的风险头寸，表现出明显的年末效应，这类似于我国银行在2017年末由于MPA考核跨年资金异常紧张，1M与3M存单利率突破年内最高点，而1Y存单利率则较为平稳。进一步参考日本央行的方法，我们将交叉货币互换隐含美元融资成本分解为四个部分，分别为美元无风险利率OIS、美元无抵押融资压力（USD Libor-OIS spread）、欧元无抵押融资压力（EUR Libor-OIS spread）与FX Swap市场美元融资压力（α）。近期交叉货币互换隐含美元融资成本上升主要由OIS与α贡献，分别反映美国加息以及年末美国本土银行资产负债表受限导致FX Swap市场美元融资压力趋紧，而年后α回到之前的水平，离岸美元市场融资压力消失（图7、8）。

展望未来，由于美国贸易赤字扩大，离岸美元流动性当前仍保持充裕，短期内离岸美元流动性不会大幅收紧，中期内美联储缩表或美国税改带来大量海外留存利润回流是潜在的风险，可能会对离岸美元流动性造成较大冲击，值得密切关注。

图5：3月互换合约基差显著扩大且年后恢复

资料来源：Wind、鹏扬基金

图6：1年互换合约基差保持平稳

资料来源：Wind、鹏扬基金

图7：美国加息与年末银行资产负债表受限推高互换隐含美元融资成本

资料来源：Bloomberg、鹏扬基金

图8：美国加息与年末银行资产负债表受限推高互换隐含美元融资成本

资料来源：Bloomberg、鹏扬基金

参考文献：

1. Camille de Courcel, “Cross-currency basis swaps: A primer, “ BNP.

2. Pozsar, Zoltan, “Global Money Notes #8: From Exorbitant Privilege to Existential Trilemma, “ Credit Suisse.

3. Masatoshi  Ando, “Recent Developments in U.S. Dollar Funding Costs through FX Swaps,” Bank of Japan Review.

4. Oliver Brennan, “USD squeeze now, EUR strength next year,” Lombard Street Research.