来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）

作者：明明债券研究团队

楔子

这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是明智的时代，这是愚昧的时代；这是信任的纪元，这是怀疑的纪元……                    

——狄更斯《双城记》

首先这不是一篇研报。对于同业问题，我们写过很多研报，有数据分析，也有逻辑推理，欢迎感兴趣的朋友查阅。但这篇文章更像是一篇议论文，探讨的问题就是：同业之乱谁之过。

近期，市场上出现了很多篇文章，讨论这一轮监管及银行业发展的问题。大部分文章都提到了同业的兴起与杠杆的膨胀，主要的原因不外乎两方面，在资产端是城投的信仰和地产的泡沫；在负债端是在低利率和监管缺失背景下的同业扩张。结论则是盛宴的结束和各个宴会嘉宾将咽下过度扩张带来的苦果。其中特别是对于银行的影响最值得关注，在同业和泛资管大时代落幕的背景下，银行成为了焦点中的焦点，不仅仅是银行的同业业务，更是对于相关的从业人员，影响之大，似乎难以言表。看看朋友圈中许多银行的朋友对于“第二职业”的讨论，就可以明白其中的切肤之痛。

但是，同业之乱到底是谁之过？是因为银行过度追求增长，政府过度追求GDP，还是地产过度追求利润，还是过去几年监管的滞后？似乎都有。但如果这么来看待问题，可能就把大时代问题，看成了“小时代”。对于此，我自己有一些理解，并借用了黄仁宇先生的大历史观点（黄仁宇的话说就是：“将宏观及放宽视野这一观念引入到中国历史研究里去。”《中国大历史》中文版自序）。我们现在经历的同业业务兴衰必然是中国金融发展史中，一段在未来几十年将被反复提起的历史，我们理解这个问题，也需要把它放到全球的、中国特色的、理论和实践相结合的金融历史中去研究、讨论。因此，也就有了本文，是为楔子。

中国经济的大周期：银行、城投和地产做了什么？

无论在任何场合，讨论中国宏观经济的问题时，标题这段话可以代表所有嘉宾想要说的核心问题，同时也只有理解了这个问题，才能明白信贷、表外、非标资产扩张的逻辑。对此，我们首先从周期讲起。对于周期，2017年是周期的大年，资本市场上煤飞色舞，研究领域“周期”大讨论。但时间更能说明问题，回顾2017年的宏观经济表现，企业盈利改善、存货下降、需求稳定并没有带来资本开支的增加，与之相对应的投资增速全面下降，唯有基建苦苦支撑。要想理解这个问题，可能需要我们站的更高、更远一点，用大历史的视角回顾大时代的特征。

2000年以来，中国经济的周期性是比较明显的。2004到2007年人口红利在WTO的催化下带来出口和经济上行，同时还带来了大量的资本流入，中国第一次享受到了资本的能量，股市上涨，房价上涨，财富增值；一切看起来都很好，直到2008美国的金融危机打破了美梦，但其实2007年人民银行就开始非对称加息（这一点和我们今年对非对称加息的判断非常相关，有兴趣的朋友可以查阅我们的报告“2018年基准利率如何调整”），货币紧缩一直都是打破泡沫的无双利器，所以2008年即便没有全球金融危机，国内的资产价格也即将调整。

2009到2011年，杠杆周期的起点。为了应对全球金融危机，中国推出了“4万亿”投资计划。关于“4万亿”，有太多可说的，但本文主要讲金融市场的发展变化，特别是同业的由来，所以这里集中讨论这期间金融体系的变化。“4万亿”对于金融体系，最大的影响是杠杆的起点！首先回顾一下2004-2007年的经济发展，外在的原因是国际贸易发展、全球再分工，中国承接全球制造业的进口加工环节，外需带动了经济增长；内在的原因是，资本的推动，一方面海外资本的大量流入，FDI增长，另一方面国内股权分置改革完成、银行市场化改革完成，大大充足了实体经济和金融企业的资本金。在这两方面共同作用下，资本扩张和利润上升，推高了经济增长和资产价格，现在回头来看不得不说这个阶段确实是中国经济的“奇迹”。但2009-2011年的问题是，全球金融危机导致贸易萎缩、资产价格下降、资本回流欧美，那么如何维持经济增长，信贷成为了解决问题的砝码。记得当时在北京西城区月坛南街一时“洛阳纸贵”，因为各地上报的项目太多，另一边商业银行开足马力增发信贷，去年人民银行的老领导吴晓灵行长曾说过2009年之后的几年我们发放信贷是过去30年的2倍多。这是杠杆的力量！从另外一个方面说，中国的货币派生机制也变化了，2008年之前，人民币增长的基础是美元，国际收支顺差，人民银行购买美元投放人民币，美元成为了人民币的准备金（这和金本位下，黄金与纸币对应的关系类似），虽然彼时也有流动性过剩的“焦虑”，但如果当时的专家学者就能看到此后的发展的话，可能也只能感叹“不是我不明白，而是时代变化太快”了吧。2009年开始的信贷扩张事实上打开了信用货币膨胀之门，同时也打开了地产和城投的大门。在金融周期理论中，很重要的一部分就是研究房地产和财政问题的，因为这两个部门最容易被杠杆撬动，同时他们又内化于杠杆本身，地产是天然的抵押品（马克思说过金银天然是货币，我想也可以说地产天然是杠杆），而财政代表了政府信用，与铸币税、信用货币发展息息相关。理解了这些，就明白2009-2011年间股市、地产、城投扩张源自何处了。

2013-2014去杠杆。2013年应该说是去杠杆的元年，因为之前中国经历过数次经济过热到货币紧缩的转化，但都只能说是通胀的周期化。但2013年不同，因为在这一年我们第一次见证了20%的回购利率，也见证了政府控制影子银行、地产、城投的声音，这也是第一次同业、地产和城投“三兄弟”首次相聚，当然当时的影子银行和今天的同业杠杆并不完全相同，2013年更多的是非标资产，信托作为一个小众的金融机构突然成为市场的“明星”，各个银行的金融市场部门也出现了大幅扩张，银行第一次发现金融市场部比信贷部门赚钱更容易。背后的根本原因是什么，是预算软约束，这个问题人民银行行长周行长说过很多次。其实也解释了为什么非标资产利率动辄8%的原因，因为地产和城投两个部门对利率不敏感，为什么不敏感因为他们预算软约束，地产的预算软约束来自房价上涨的信仰，城投的预算软约束来自政府的信仰。所以，这是一场利率与信仰之争。为了避免问题成为风险，人民银行从2011年开始就逐步进入了紧缩周期，从重启1年期央票，到2013年年中和年底的“钱荒”，都是这个周期的特征。

2014年-2016年，再杠杆周期。2013年轰轰烈烈的“钱荒”式去杠杆在2014年戛然而止，历史有很多原因，内因，外因，但欧债危机不得不说是一个重要的拐点，对于这个问题我在下一点还会细讲。2014年之后，欧债危机席卷全球，本来要退出货币宽松的美联储也“从心了”，全球货币宽松在来临，这次更加彻底，负利率的时代到来了！在这个阶段，中国的金融市场又出现了一个重要的事件，利率市场化！利率市场化是个巨大的系统工程，上至宏观调控框架，下至金融体系格局变化。这里我们不讲宏观框架（对此感兴趣的朋友，欢迎查询我们关于全球货币政策框架研究的报告），对于微观的金融体系格局变化影响同样深远。理财，资管，这些创新金融产品瞬间搅动了居民、机构的心，巨量的银行资金再次被撬动了，这次的方向是出表。同时，地产和城投再次引来历史机遇，2015年房地产放松限购去库存，2014年地方政府债务置换，银行资金也不可避免的流向了这两个部门。前面我们提到中国式杠杆的核心是地产和城投，所以每当这两个部门扩张时，都必然伴随着巨量的资金流动，那么资金从哪里来？前面我们历数了2000年之前几个周期的变化，2004-2007年，资金来自于资本扩张，特别是海外资本的流入；2009-2011年资金来自于信贷的扩张。那么2014-2016资金从哪里来，从基础货币的扩张而来。要弄明白这点，这里首先要介绍一下“池子理论”，这是一个很重要的逻辑，特别是从大周期的角度来看，对于池子也有两种解释，一种是准备金，因为2004-2007年的国际收支双顺差导致流动性过剩，所以人民银行连续上调准备金锁定了高额的法定准备金，成为一个蓄水池；另一种是房地产，这个逻辑对于解释中国高资产价格和低通胀并行的特征非常有用，即大量的货币投向市场而没有导致通胀，是因为都被房地产市场锁住了。在这里，为了解释2014-2016的金融扩张，我倾向与用第一个解释，因为在2014年-2016年的时间里，央行为了弥补外汇流入减少甚至变负的缺口，数次降息、降准、双降，投放了大量的流动性，并降低了名义利率。这里还有另外一个重要的问题，是关于利率市场化的逻辑，因为各种研究都表明在利率市场化初期，利率是倾向于上升的（特别是东南亚和南美的经验），所以央行会选择在利率下行周期去推进利率市场化，避免对实体经济形成过度的负面影响。但现实是骨感的，大量低成本的资金没有流向实体，而是流向了同业和表外，在实体回报率偏低，企业投资需求不强的背景下，“脱实向虚”由此而生。从某种角度来看，同业的兴旺不正是这个大时代最重要的注脚吗？

2017-？，2017年去杠杆再起。目前关于去杠杆的大方向，已经没有任何争议，网上随处可见，“天黑请闭眼，监管一次只能选择一个，不能银行信托证券一起选”的帖子。但大家更关心的问题是，去杠杆的影响会如何演绎？为什么去杠杆这么猛烈，经济没有反应？利率还能上升到多少？关于这个问题，我将在后面对去杠杆和利率关系的部分分析。这里我更想说的是，从上一个去杠杆周期来看，实际上2011年人民银行和监管已经开始收紧，直到2014年下半年经济出现下滑，但欧债危机的影响不容忽视，所以去杠杆传导到实体经济的过程是比较漫长的。那么对标这次去杠杆来看，2017年开始，到中央经济工作会议把未来3年作为防风险的期限来看，这次去杠杆并不会马上结束。特别是，对于控制“宏观杠杆”的提法要高度关注，从上文对于2000年以来经济周期的讨论的核心就能看到，事实上银行杠杆，或者同业杠杆，对应的资产端仍然万变不离其宗，就是地产和政府，现在在地产方面，长效机制已经在路上，在政府方面，新年伊始，中央控制地方政府过度负债的态度非常坚决，所以我认为理解这轮去杠杆要高度关注地产和政府融资的变化，只有这两个部门融资回落，银行资产和负债才能实现再平衡，去杠杆的周期才能出现拐点。

综上，说了很多对于中国经济周期的讨论，去年以来很多人想让我讲讲经济周期，我对于朱格拉、库兹涅茨、康波等周期不是特别感冒，因为这些周期的提出很多都是基于美国的经济周期特征，但美国的经济周期和中国的经济周期完全不同，美国的经济周期实际上是一部危机史，最好的注解就是“危机的唯一原因就是繁荣”；而在中国，我们实际上并没有经历过真正的金融危机，2008年的危机是一场外部冲击，可以理解一个外部冲击变量，但没有解决内部的问题。所以，要让我说中国的经济周期，我更倾向于说是一个“杠杆周期”，随着再杠杆和去杠杆的起和落，地产、政府投资被分为了不同阶段，银行的扩张也经历从资本扩张，到信用扩张，最后到表外扩张的过程。那么同业之乱谁之过，首先要看到的就是大周期的轮转，这不是由宏观经济某一个部门所决定的，而是由一只“看不见的手”在引领。

同业的实质是做什么？

说起同业业务，实际上是一个非常复杂的问题，不能简单的用一个判断下定论，比如不应该同业妖魔化，而应该看到在全球和中国金融体系发展、改革过程中，同业扮演了重要的角色，当然这种作用是正面，还是负面的，则需要具体问题具体分析。

同业发展与利率市场化。利率市场化是中国市场化进程中浓墨重彩的一笔，从2004年到2015年（2015年最后一次双降时，央行曾宣布利率市场化取得阶段性成果），利率市场化经历了大发展的阶段。利率市场化是一个庞大的系统过程，利率本身又是所有资产定价的基础，所以这期间许多政策、市场的变化都与之戚戚相关，同业市场的发展更是如此。第一点，同业市场发挥了利率定价的功能。对于利率市场化来说，存在一个根源性的哲学问题，那就是什么是利率，基础利率应该等于多少？这个问题也是货币理论的核心。这里我们不讨论理论，只讨论实践。对于成熟的利率市场，基础利率是由央行和市场共同形成的，央行通过对增长和通胀的把握设定基准利率，银行间市场通过交易实现基础利率，基础利率（短期利率）在通过收益率曲线传导至长期利率，长期利率再通过信用利差、风险偏好、增长预期等等因素影响企业债券、股票价格等资产价格，最后资本市场发挥资源配置的功能支持实体经济发展，同业市场其实是这个传导链条的最前端。比如，海外最基本的利率市场就是同业市场，比如LIBOR、OIS、联邦基金市场等等，这些市场都是基础利率形成的基础，也是整个金融市场的基石。只有同业市场可以有效的交易，发挥价格发现和价格传导的功能，整个金融市场的上层建筑才能平稳运行。

第二点，同业市场也是货币政策和流动性传导的重要渠道。2000年以来，中国的货币政策传导经历了两个比较重要的阶段，第一个阶段是国际收支双顺差，外汇创造流动性，这个时候流动性的传导并不是问题，因为流动性是通过外汇内生于银行体系的，打个不恰当的比方，这是“雨露均沾”，各种金融机构，银行、非银、大行、小行都能获得流动性；第二个阶段是2014年之后，外汇占款下降甚至转负，流动性供给枯竭，央行成为流动性供给主渠道，这也是各种“酸辣粉、麻辣粉、特辣粉”出现的基础，但此时流动性传导就面临一个问题，如何从央行的水龙头流动到金融市场和机构的各个毛细血管，这时同业市场的重要性就体现了，因为不是每个金融机构都可以和央行直接交易。大行通过公开市场获得流动性，需要通过同业借贷将流动性传导给其他金融机构，从而完成货币政策传导的过程。反过来想，如果没有同业市场，那么货币政策也成了“一潭死水”无法“流动”。此外，从另一个角度思考，这也是个银行业发展的问题，对于银行业差异性发展的讨论已有多时，长期的角度来看，未来银行业必然出现分化，比如部分银行依靠网点和零售优势，重点发挥资金募集的功能，而部分银行突出投资管理功能，成为投资型的银行，包括未来理财产品的净值化时代到来，银行自主投资功能必然需要加强，那么同业业务就成为了这些不同银行的桥梁，存款银行募集资金，通过同业市场，把资金输送给投资型银行，发挥不同类型金融机构的“比较优势”。

而当同业业务遇到表外，同业就自然与杠杆联系在一起。这时同业的实质是什么，我理解是一种“中国式的QE”。什么是QE？QE是指数量宽松，为什么QE这么引人关注，因为欧美央行早就不用数量工具了，欧美作为市场经济的老师，若干年期就抛弃了数量目标，而转用价格指标，因为在金融创新的背景下，数量指标的监测和传导是不稳定的。但金融危机之后，老师也遇到问题了，名义利率接近0，甚至低于0了，在欧洲某些国家出现了居民抢购保险箱，和投资者购买企业债券要倒找给企业利息的情况，这真是闻所未闻。但背后的问题是什么，是信用创造机制出现了问题。因为，企业不愿意投资，央行把名义利率降到了低无可低的地步，也就是进入了“流动性陷阱”。那么怎么办？价格工具不行，就把数量工具捡回来吧，以欧美日央行为首的全球央行们，竟然一夜之间回到了数量调控框架，各种工具刷新了我们的英文词汇，TAF，TSLF等等，其实解决的问题就一个，就是信用扩张，既然企业和金融机构无法实现信用扩张，那么央行亲自上门服务，大规模购买资产，美联储买国债和MBS、ABS，欧央行买企业债，日本央行连股票都买。那么QE与表外同业的相似之处在哪里，在于打开了信用扩张的约束。

在2014-2016年，全球经济再次陷入衰退的背景下，中国和全球其他国家一起在这个阶段也开启了货币放松的周期，这既是全球大环境决定的，也是中国在这个特殊的历史阶段做出的选择。但同时应该看到，2010年之后的全球经济实际上是一个平庸的阶段，没有1990年代美国的大缓和和科技大爆炸，也没有2000年后的全球贸易发展和劳动生产率提高，2010年之后全球都是存量博弈，这也是为什么每个地区和国家的领导上台都是要先做保护主义，保护自己的利益，英国脱欧如是，美国那位爱发推特的总统也如是。在一个平庸的时代，如何刺激经济，办法就一个，加杠杆。所以，欧美央行QE就是为了刺激信用扩张增加支出，但他们的问题是商业机构不作为，所以央行亲自上。但中国的问题是，资本不够了，存款也不够了，在上一段我们提到过中国经济大周期的分析，2004-2007是中国企业和金融机构资本最充足的阶段，之后的各种信用扩张都在透支资本的存量。那既要信用扩张，资本又无法扩张，只有一个办法，出表！所以现在大家一说到同业，就会跟杠杆联系起来，这种判断其实没有错，因为表外同业业务的核心就是，脱离了资本和监管的约束，从而打开了杠杆的天空。中国的同业发展与QE有类似的地方，都是在货币政策放松的边际效应下降之后的一种“创新”，通过某种方式打破了原有机制的束缚，欧美是打破了0利率的束缚，中国是打破了资本的束缚。但是看待这个问题时，同样不能忘记中国经济的大周期，上面提到2014-2016发生了两个重要的事件，一个是地方政府债务置换，另一个是地产去库存。所以，金融和经济就是一个镜子，虚实之间，就是杠杆之道。

去杠杆和监管想做什么？

在平时的路演当中，经常会被问到一个问题，去杠杆的目标是什么？一般我会回答，杠杆监测体系包括很多内容，宏观杠杆、微观杠杆，企业杠杆、金融机构杠杆，场内杠杆、场外杠杆等等。但说了这么多的杠杆测算方法，其实答案就是一个，我也不知道监管部门去杠杆的总体目标是什么，因为监管文件没有说过，政府工作报告也没有去杠杆的总体目标，只知道去杠杆是政策想要的方向。所以，近期很多人关注一个词叫“竞争性监管”，因为没有定量的目标，那么在这个方向似乎只有比较谁走得更远、更快。但去年下半年以来，避免出现“监管风险导致的风险”已经出现在了官媒上。当然，对于监管的力度和节奏，这个问题就像“薛定谔的猫”一样，无法证实直到盒子被打开，也就是文件公开的那一刻。

从目前监管的内容来看，监管层防控风险的重点，是同业、理财和表外，重在遏制层层嵌套和资金脱实向虚。2017年初，证监会正式发布了基金子公司新规，结束了基金子公司“裸奔”的时代；按照中央“把防控金融风险放到更加重要的位置”的要求，银监会在3到4月份密集引发了“三三四十”系列文件，保监会也就风险防控和风险排查出台政策。2017年末和2018年初，银监会发布银信合作业务和委托贷款新规，保监会发布保险资金设立股权投资计划新规，“堵通道”的监管可谓连下数城。另外一边，以央行为主的监管的框架，主要通过对市场交易和银行业务的层面进行去杠杆，比如以“滚隔夜”的方式以短搏长，是金融机构内部加杠杆的重要方式。所以2017年监管层对流动性风险频频出手，如央行将同业存单纳入MPA同业负债监管、停发一年以上同业存单。银监会就流动性新规征求意见，新设3个流动性指标。证监会发布公募基金流动性管理新规，保监会也就保险资产负债管理规则公开征求意见。

所有这些内容都是去年以来监管的主要内容，各种文件也由于瀚海，那么这些茫茫多的监管动向当中，核心是什么？我认为有就是宏观审慎。具体来看，对于宏观审慎又可以分为两个逻辑；第一个是对于去杠杆路径的选择，上面提到我不太认同直接用欧美的周期模型来解释中国的经济问题，主要就是欧美经济的危机特征非常明显，马克思曾经讲过资本主义经济中的对剩余价值和超额利润的追求是不均衡的，所以危机必然出现，而很多欧美的经济学家更多从经济运行的微观层面寻找答案，比如加速理论、信息不对称的问题、金融周期的原因等等，但这些理论合在一起，其实说明了一个大道理，欧美经济的去杠杆（或者说解决供给过剩和需求不足的矛盾）是通过金融危机的形式，以2008年的金融危机为例，在此前的两年里美联储连续加息最终刺破了次贷的泡沫，在危机之后，美国政府开始修改巴塞尔协议等等，来完善监管和市场机制，所以美国去杠杆的路径是，货币政策刺破泡沫、危机出现市场出清、之后监管补漏洞完善市场机制。但对于中国来说，底线思维是很重要的，系统性金融风险是绝对需要防范的，所以也决定了我们不能通过美国的方式来解决杠杆问题，不能先创造危机，然后再实施“救市+监管”的政策组合，我们需要在“稳中求进”，所以我们的监管必然是有一个反向的约束的，这个约束在哪里，最明显的就是底线思维；

第二个逻辑是去杠杆的方法，也就是一个很重要的政策提法，“双支柱”里的宏观审慎，关于宏观审慎我写过很多文章，一个核心就是要把宏观审慎和微观监管区分开来，因为宏观审慎最重要的是两个维度，一个是时间的维度，另外一个是空间的维度，从时间来看，最重要的就是逆周期调节，因为微观监管无法解决的就是周期的问题，比如在经济好的时候，倾向于放松监管，而经济差的时候，倾向于收紧监管，这样反而加大的经济周期的波动；从空间来看，就是系统性重要机构和避免金融体系的传染，因为随着金融市场的发展，不同机构之间的联系越来越强，很容易出现牵一发而动全身的情况，所以宏观审慎强调不只关注某个金融机构的运行情况，还要看到整个金融体系的相互联系。那么从宏观审慎这个角度思考，现在市场和监管面临的问题是什么，我觉得就是微观监管和宏观审慎的界限不够明显，甚至有一些交叉。比如对于杠杆的监管，微观监管做得事情是能不能做，比如什么类型的操作不能做，或者向理财新规，委外只能做一层，多了不能做；宏观审慎解决的是怎么做，比如MPA的规定都有具体的指标，大家可以根据一些宏观指标去计算自己可以承受的广义信贷目标，在目标范围内，多少是100分，多少是80分，那么每个机构就有一个权衡，我开展这个业务是不是合理，在经济上是不是有效的。但正如前面所述，现在微观监管和宏观审慎的很多内容是交叉的，导致了市场的预期紊乱了，大家对监管这个方向的预期再不断自我加强，其实可以注意到新年以来的监管政策是在逐步补上过去的监管漏洞的，比如信托和委贷的问题，对于债市本身来说，应该说影响偏中性，但是市场并不这么认为，特别是在央行连续投放大量流动性的背景下，市场并没有好转，大家仍然非常悲观。这就是预期的问题，因为政策本身的目标无法量化，微观监管和宏观审慎的界限不够明确，所以大家陷入了一个“预期监管”的过程。

综上，监管要做什么这个问题，答案很明确就是去杠杆。但关键是如何做，如果不想让市场过度波动，或者触及调控底线，我觉得监管需要明确去杠杆的总体目标，在政策说明的时候不只说明过往的成绩，比如同业和理财下降了多少，也给出一个未来去杠杆的目标，到底想要实现一个说明样的状态。这一点可以参考一下海外央行的做法。我近期的研究提出一个观点，QE之后，全球货币政策最大的变化是什么，是“前瞻性指引”，前瞻性指引是欧美央行引导市场预期的一种手段，但这个政策并不局限于预期引导，该政策分为三个层次，分别是开放式指引、时间指引和状态指引，目前来看最有效的就是状态指引，就是政策制定和实施的过程中，给大家一个对未来状态的指示，比如美联储的状态指引是就业，欧央行的状态指引是通胀，那么中国监管部门的状态是去杠杆的话，也应该给出未来去杠杆的路径和目标，比如同业、理财增速的目标要回到什么样的水平，杠杆的比例要回到什么样的水平。这个指引不仅仅是一个监管指标，比如杠杆率限制在120%，而是对未来监管影响的一种路径推演，比如基于目前杠杆率的变化，推导未来何时能达到监管目标，如果这个过程过快，或者过慢，那么政策会如何变化，从而引导市场预期，这样也有助于在理性预期的背景下促使金融机构自发的向调控目标变化。另外一点是，宏观审慎和微观监管的协调，对于交叉部分的如何明确各自的责任，比如对于同业市场的地位认定，除了杠杆和过去缺少监管之外，也应该看到同业市场也承担了货币政策和流动性传导的责任（这一点在上文中已有详述），那么在这个层面应该如何来协调政策，也是市场关心的核心问题，同时也是市场波动的主要源头，比如去年年底的回购利率再现20%，其实和流动性分层、结构性摩擦有很大关系。

去杠杆和经济、利率的关系是什么？

这一部分的内容类似市场策略。对于债券市场，2017年并不容易，2017年上半年市场还有过几次比较像样的反弹，下半年基本就进入了熊市状态，但熊市并不可怕，可怕的是2018年还看不到结束的信号。从市场走势的角度看，更重要的是同业去杠杆和经济（利率）的关系如何。我认为经济和杠杆的关系并不是简单的正相关关系，而是一个动态的关系，因为除了经济本身之外，政策是一个动态的变量，政策可能作用或者反作用于杠杆和经济。

目前有一种观点，认为去杠杆的拐点在经济下行，随着经济回落，去杠杆结束，利率回落。但是这种观点其实还是一种加杠杆的逻辑，正如前面我们对2000年以来中国经济大周期的分析一样，每次经济出现下行压力的时候，政府都可能放松银根刺激经济，杠杆上升。所以认为经济回落到利率下行的逻辑里，有一个重要的假设是政府的最终目标还是经济增长，经济下行会倒逼央行放松流动性，同时监管也会放松，则利率下行。事实上这种情景已经在过去十几年反复出现，谁也难保未来不会再现。但应该看到的是，去年以来很多政策还是出现了不小的变化，比如中央经济工作会议不再强调速度，不再提翻两番的目标，而是强调经济的质量，又比如最近各省市都不约而同开始挤水分，总而言之，供给侧改革本身就是在淡化增速目标。那么如果政府不再追求增长目标，那么上述的经济下行到政策放松的逻辑就难以站住脚了。

反过来想，如果政府的目标不是增长，而是去杠杆，那么利率的路径将如何推演呢。我认为利率可能会经历一个先上，后下的过程，中间的拐点可能来自于杠杆的拐点，比如融资增速的回落。对于这个过程，可以分为两段来理解。第一段是利率为什么会先上，首先要理解利率为什么会低，因为高杠杆必然对应低利率，只有低利率的环境企业和政府才能实现滚动融资和债务扩张，所以2014-1026年的利率水平明显是低于自然均衡利率水平的；接下来去杠杆对应利率上行，如何理解这个过程，我们还要放到中国经济的大背景中理解，因为中国的财税、国企、房地产改革尚未完成，所以金融机构存在过度承担风险的道德风险，而为了抑制这种金融过度加杠杆就需要抬高资金成本。还有另外一个逻辑就是去杠杆的方式，中国式的去杠杆是通过挤压负债实现的，比如央行在2016年四季度开始“缩短放长”逐步提高融资成本，所以随着负债的成本、难度上升，整体利率中枢被提升了。第二阶段是大家更关心的，利率什么时候回落，我认为要等到杠杆回落，也就是经济的融资需求下降，那么负债和资产的矛盾缓解了，政策也没有必要再维持过高的利率了。但是这里要注意的是，融资增速的回落和增速的回落可能并不是一个过程，实际上我们近期的研究也表明，信贷与投资和GDP形成的比例是在下降的，也就是说确实有很大一部分信贷是低效的，或者是用来偿还存量债务的利息，也或者是用于同业空转了（这部分可能更多体现在社融的非标部分）。所以从未来利率运行的路径来看，先上后下的可能性比较大，但关键是导致后下的拐点在哪里，我认为融资增速比经济增速更重要，而且这两者很可能不是同步的。

跳出短期的困局，长期来看，中国经济和利率会走向何方。去年以来，越来越多的分析发现国内利率的走势，以10年国债为例，和名义GDP的走势更加接近，而不是实际GDP和工业增加值。如何来理解这个现象，其实我们看看美国的情况就明白了，美国的长期利率定价有一个非常简单的公式，就是“2+2”，2%的实际GDP增速加上2%的通胀水平，所以如果复盘90年代美国大缓和时期长期利率的走势，基本和名义增长是对应的。这也说明了一个基本的问题，也就是从整个经济体的角度看，名义增长和名义利率（利息负担）应该是基本相等的，因为这才是一个均衡的经济状态。但如果债务率更高，超出了名义增速，那就进入了“明斯基”提出的下一个阶段，极致的结果，就是“旁氏”特征的出现。但是，说到这里，可能又会有人会问，这么来看，是不是对债券太空了，现在的名义增长还在10%以上，那么岂不是利率也要上到10%。这种推断也并不科学，因为这是一个静态的推断，动态的角度看，去杠杆的过程也是经济结构调整的过程，对于中国这样一个庞大的经济体来说，如果比照90年代的美国经济，能转化成为主要依靠内需和消费拉动的经济结构，那么4%的增速已经不低了，那么自然利率也不会过高。

同业之乱，到底谁之过？

最后一部分，回到本文的标题，前文说了很多，可以看到同业之乱，杠杆之问，并不是一个机构、一个部门的问题，而是整个经济体，跨越经济周期，全球金融理论和实践发展共同作用的结果。但这样结尾的话，似乎并没有一个真正的结论，因为大家都有一个朴素的认识，全体的问题，从微观来说就不是谁的问题了。所以，我想如果一定要找到一个原因的话，那就是人心了。

同业与杠杆戚戚相关，杠杆与对增速的追求密不可分，对增速的追求说到底还是来自于人心的力量。事实上，我们每个人都在经历过加杠杆，什么是杠杆？当我们想要买个大房子时就在用杠杆，这个杠杆不只是按揭贷款，当我们在亲戚朋友之间借钱交首付的时候，就用了杠杆；当我们教育孩子时，看到别的家长上一个补习班，那么可能就会要求自己的孩子上两个补习班，不能输在起跑线嘛，这其实也是杠杆；当我们工作时，都希望能早点完成目标，甚至超额完成目标，然后才能提职加薪，所以我们加班加点的工作，这也是杠杆。所以说，对杠杆的追求，其实来源于对增速的追求，只不过是在过去的几年里这种杠杆以同业的形式表现在金融市场而已。

身不由己，很多时候人们总会怎么说。没有人愿意透支身体，没有人愿意孩子缺少一个幸福的童年，但社会如此，你不做，别人也会做。所以去杠杆，降增速，最重要的还是克服内心的欲望。从这点上说，我对于中央提出经济发展要质量，不要速度，是非常赞成的，是应该给经济、给社会、给环境、给每个人松松绑了。举个例子，我自己很喜欢散步、跑步，但我最近发现每次散步、跑步的时候，强迫自己停一会，在路边驻足几分钟，看看周围的人和事，你会发现很多过去没有发现的美好。

最后这部分写了一点随笔，可能有点发散，还请大家见谅。对于这篇文章，我思考了很久，也是去年以来路演、研究的心得，有些逻辑和观点不见得都对，也欢迎大家多指教、批评。我和我的小组，从2015年以来开始市场研究，已有三个年头，无论结果如何，我们一直都认认真真，踏踏实实的写好每一篇报告，希望能对大家的投资提供有益的参考。也感谢大家一直以来的支持，新的一年我们还会继续做好研究，做好大家的军师。这一轮去杠杆的过程可能比较长，我写了这么多，就想说明去杠杆是这个大时代的特点，历史车轮并不会因为个人意志而改变，我们每个人只能学会接受。但就像我一直说的，不管路上多么坎坷，我们在一起，我想一切总会好的。

明明

2018年1月17日 北京金融街