来源：博瞻智库（ID：Bzzk-research）

作者：任涛 

整理：Bank资管

【正文】

接连的政策让笔者应接不瑕，完全跟不上节奏的感觉，银监层面可能只是一个维度，此外还要时刻关注央行网站、证监网站、保监网站等监管部门的日常更新，每天都很紧张。

这半年以来，不，严格来说应该是这半个月以来，耳朵里面最多的一个词不是“政策”，是“叫停”、“禁止”、“规范”、“不得”、“应当”这些词汇，它会让你重生的希望成为幻想，让你兴起的幻想彻底无望，因为当您想到包括信托、券商资管、基金专户、私募基金等等在内的传统通道路径全被堵住，以及包括公募基金出让管理权的证券类通道、资管产品不合规的分级设计、无场景ABS以及政府融资的相关业务（如PPP、特色小镇、政府投资基金等）等等也均已经受到明显的政策压制或高压约束时，你除了唏嘘而难以言他。

当然，在此我们想重申，随着通道业务空间的全面挤压，以及非标所面临的高压约束，后续非标转标不再只是概念，而将成为未来转型的真正业务方向，即在真正的平台上，实现真正的转标。目前来看，主要包括五类：一是通过信托、资管计划等，将基础资产进行包装，真实在全国性交易平台上出售，如交易所的ABS、北金所的债权直接融资计划、银行间的CLO等；二是商业银行寻找原始权益人，并基于原始权益人做收益类ABS，银行用理财资金认购，由原始权益人用获得的资金归还非标贷款；三是通过银登中心过桥转让（形成银登挂牌的信托受益权）；四是通过私募ABS出售；五是通过在一定平台上或同业圈中进行资管份额的流转。五种方式，区间在于程序繁简、时间长短以及监管部门管不管或怎么管，通常情况下，规范的路径总是费时费力，不规范的东西往往干脆利落但机会常常稍瞬即逝。

一、非标即死、通道将亡：无缝可钻、无处可藏

非标规模有多大？粗略估计，有多少信贷资产（或称需求），就有多少非标规模，这是上限，那目前的非标规模高达150多万亿元。大资管的规模有多大？粗略估算约100万亿元左右，大资管产品有多少比例投资非标、基础资产为信贷资产的可流转规模有多大似乎就已经不用说了。那么，非标的约束与限制为什么这么频繁和重要便可想而知了，因为它的存量冲击足够夸张，增量动力足够强，结构调整的力度需要足够大。

（一）证监部门

1、证监局：叫停投资信托贷款、委托贷款等贷款类业务的券商集合和基金专户备案

背景：该事件主要发生在2018年1月5日《商业银行委托贷款管理办法》发布之后，约在1月10日左右，没有正式文件出台，只是口头强制，有的是通过窗口指导，有的则是电话指导。

其内容主要有两个：

一是不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划，已参与的自然到期结束，不得展期。

二是定向资产管理计划参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。已参与上述贷款类业务的定向资产管理计划发生兑付风险的，管理人应及时向监管部门及行业协会报告。管理人应切实履行职责，做好风险处置工作，不得刚性兑付，同时应避免发生群体性事件。

（1）一般情况下，券商的定向资管集合计划主要通过发放信托贷款、委托贷款等获利，收一点较低的通道费（约万分之三左右），不需要承担风险，规模也很容易做得越来，相当于是无风险获利，因此券商也乐于其中。据统计，目前通道类业务中约有25%左右的比例是投向委托贷款和信托贷款，规模上约在3万亿元左右，因此影响还是比较大。即便成立了也要清盘，处于备案阶段的产品也不予备案等。

（2）该规定并非独立，而是有一脉相承的政策相袭，如银监会分别于1月5日和6日发布的《商业银行股权管理暂行办法》和《商业银行委托贷款管理办法》，要求信贷资金和资管资金不得参与委托贷款业务，委托贷款资金不得投资资管产品，不得投向禁止领域。委托贷款资金不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等；不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。

（3）目前来看，表外融资三种方式中的两种（委托贷款和信托贷款）已被限制，而券商现在也只能参与受（收）益权、应收账款等类型的非标业务，其它便是回归传统专门做标准化资产业务。

事实上，通道类业务主要自2012年下半年才有比较明显的发展，当时银行对房地产企业、城投公司的授信受到比较大的约束，而证券公司、基金子公司又相继放松，使得其逐渐成为通道。

从数据上来看，券商资管业务规模约17万亿元以上，自17年一季度开始已经明显下降，从18.77万亿元左右降至17.37万亿元，预计2017年底应在16.50万亿元，而占比较高的定向计划也在逐步调整，目前比例已降至85%以下，在一系列监管政策的约束下，后续还会继续下降，因为这部分业务主要为通道类业务，如果按照25-30%的比例来算的话，约有3-4万亿元左右投向了委托贷款和信托贷款，影响还是明显的。

对于基金公司而言，其通道类业务主要由基金子公司来做，基金公司只能投资标准化的资产。可以看出，基金公司的资产管理业务规模约14万亿元左右，而基金子公司在整个基金资产管理业务规模的权重中占比较高，最高甚至接近70%，规模上也一度突破10万亿元，加上券商的定向资管，通道类业务规模约有25万亿元以上。事实上，基金子公司的通道类业务收缩则更早，起源于2016年一季度，目前其在整个基金管理规模中的占比已降至55%。

2、中基协：对投资委托、信托贷款及借贷性质资产的私募基金不再备案

2018年1月12日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案须知》明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于不属于私募基金范畴的三类情形，于2月12日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

一是底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权； 

二是通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的； 

二是通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。 

此外，《备案须知》还对涉及特殊风险的私募基金备案提出要求，称私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。同样是在1月12日，中基协还发布了《私募证券投资基金会员信用信息报告工作规则》（下称“规则”）及指标定义（下称“信用体系”），率先在私募证券投资基金领域，启动了会员信用信息报告工作。旨在进一步强化私募基金市场化的信用式自律约束。 

如此以来，先前通过将应收账款等非标资产包装成产品进行融资的路径几乎全部被堵住。看看目前不断增长的私募基金管理规模，已经突破10万亿元，特别是股权投资基金，在信托、券商、基金专户等纷纷受限后，私募基金成为重要的渠道，但1月12日的这一文件把最后一个希望也打破了，即私募基金不能投资委托、信托贷款以及借贷性资产，这些不属于私募基金的业务范畴。

实际上，通道类业务最初由信托公司承担，后面转至基金子公司，再后面转至券商定向资管。从目前的规定来看，券商定向资管、基金专户、私募基金均被限制，委托贷款和信托贷款也不能做，非标的路径确实已经不存在。

3、交易所：叫停资管产品质押融资

背景：2017年9月8日，沪、深交易所就修订股票质押式回购交易业务规则，向社会公开征求意见。2018年1月12日，中国登记结算、沪深交易所分别发布了修订后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，同时中国证券业协会也发布了《关于发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》的通知》，股票质押回购的新规正式落地。

（1）融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。符合一定政策支持的创业投资基金及其他上交所认可的情形除外。 

（2）融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，此后每笔初始交易金额不得低于50万元，上交所另行认可的情形除外。 

（3）对质押标的进行限制  质押标的统一为交易所A股股票，不再认可基金、债券作为初始质押标的。

（4）明确股票质押率上限不得超过60%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

（5）明确单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%。

4、证监局：公募基金“通道化”也正进入监管核心

此前媒体曾报道，有三家公募基金旗下的三只基金在连续三个季度内持有的前十大重仓股高度雷同，监管层对此进行了询问，甚至传言其中一家基金公司已被上海证监局现场取证。这个什么意思呢，也就是说公募基金公司在与机构签订基金合同等契约上与一般基金并无差异，但私下里会有另外一份协议，即基金公司主动出让管理权，指令和投资等都是由委外机构决定。实际上，这种现象已经存在很久，特别是对于规模较小的基金公司而言，因为他们在主动管理能力、投研及产品设计、资产配置以及人才储备等方面并没有优势。不过，正如之前所说，无论是资管新规还是其它一系列监管政策，对于公募基金而言均是明确利好，而公募和私募、基金专户、基金子公司等非公募业务相比也的确不一样，这类现象引起监管层面的重视意味着，下个阶段，公募基金自身也需要好好思考，成为壳资源和通道的业务要小心了。

（二）银监部门

1、银信55号文：禁止提供通道服务

17年12月22日，银监会下发55号文《关于规范银信类业务的通知》，对银信类，特别是银信通道业务予以规范。首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义。要求信托公司，不得接受委托银行直接或间接的担保，不得签订抽屉协议，不得为规避监管规定为银行提供通道服务，并明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。实际上，在2017年，已经有多家信托公司有违反房地产禁止投向的规定而受到惩罚，如17年4月，招商银行上海分行被上海银监局处以420余万元的罚款，违法违规事实是“该行以‘投资资产管理计划发放信托贷款’为通道，向某投资管理有限公司放款，部分资金用于支付土地出让金”；17年5月，北方信托因“违规发放房地产贷款”被天津银监局罚款20万元；17年10月，昆仑信托亦因“违规向房地产开发企业发放流动资金信托贷款”被宁波银监局罚款20万元。

2、叫停集合信托业务

17年12月22日，中泰信托收到中国银监会上海监管局《审慎监管强制措施决定书》[2017]14号，暂停了该公司所有集合信托业务，存续集合资金信托计划不得再募集。要知道，关于集合信托近几年还没有受到过惩罚，上一次惩罚还是2014年，当时新华信托的集合业务被暂停，目前新华信托仍处于整改中。

3、叫停信托结构化证券业务

此事件发生在18年1月11日，当时北京和上海等银监部门已经对信托公司进行窗口指导，要求规范信托公司证券投资类业务，暂停设置有中间级的结构化证券投资业务。同时，1月11日，一封华鑫信托向公司各部门下发《关于规范公司业务发展的通知》文件在市场上广为流传，这个文件透露了4个关键信息；一是中间级（夹层）的结构化证券投资类业务被暂停；二是信托报酬率要上涨（最低为千分之二）；三是银信合作业务不新增；四是银信合作业务的合规风险被提至重中之重。

（1）和华鑫信托类似，早在2017年12月26日，信托行业的老大中信信托便向监管部门递交了《自律承诺函》，承诺2018年银信通道业务规模只减不增，显然，银信通道类业务在2018年大幅萎缩的趋势已经非常明显，即便对于资质较好的信托公司而言也是一样。

（2）那么什么是结构化证券信托投资业务呢？即信托公司将设立的信托计划产品进行分层，然后进行销售，可以分为两层（即优先和劣后），也可以为三层（优先、中间和劣后），当然三层以上也是可以的，但不多见。上述约束的便是三层级信托计划。

（3）为什么要限制三层级的信托计划呢，主要源于2016年银监会下发的“58”号文，即规定优先受益人与劣后受益人的资金配置比例不超过1：1，最高不超过2：1，并且不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。但是由于对中间层级是否纳入劣后级均是由信托公司自己对外解释，因此约束性较差，中间层级也就成了规避监管的一种创新设计方式。

（4）关于杠杆及分级的问题，资管新规中也有涉及，即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。

4、信托登记系统上线4个月以来，叫停500多笔产品

1月11日，中国信托登记系统上线已有4个月。据中国信登披露，系统上线运行以来，监管部门通过系统采取监管措施，叫停产品500多笔。系统上线后，中国信登开通了系统与银监会、各地银监局专线访问端口，监管部门可以实时掌握行业运行情况并能及时采取相应监管措施。截至2017年12月底，监管部门通过系统采取监管措施共计3100余笔，其中，涉及关联交易的产品查阅2500余笔，关联交易的产品叫停200余笔，非关联交易叫停360多笔，科学有效助力监管部门风险防范。

自9月18日发生首笔集合信托产品公示以来，截至12月底，共有1472笔集合信托计划产品基本信息在官网进行公示，网站公示信息累计访问量已达2.5万多人次。因此，随着后续信托产品不断在中信托登记系统上披露信息后，银监部门能够更加准确系统地掌握信托产品的运行情况，对于风险的把控能力也将更强。

（三）保监部门：严禁以通道、嵌套、名股实债等方式开展股权投资计划业务

1月5日，保监会官网挂出《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（《通知》），防范保险资金以通道、嵌套、名股实债等方式开展股权投资计划业务，遏制地方政府隐性债务增量，严防变相抬高实体企业融资成本。其中，要求股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩，严防以“名股实债”方式，变相抬高实体企业融资成本。

根据“定期付息、到期还本”的债性特征，《通知》规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时，禁止设置明确的回报预期且定期向投资人支付固定投资回报，禁止约定股权计划到期强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。这意味着后续的监管可能会比较严格，突破监管的路径几乎被堵死，特别是对于主要以通道业务、嵌套业务等为主的中小保险机构而言，由于自身投研能力的不足，投资渠道会进一步受限，投资受益难免会受到影响。因此上述的规定代表了一种信号，它代表的预期意义更大。

保监会数据显示，截至2017年6月末，保险资金通过债权计划、股权计划等方式，直接投资国家重大基础设施建设、养老社区和棚户区改造等民生工程，累计金额超过4万亿元。

（四）财政部、发改委：规范所有跟政府融资有关的业务，尤其注意PPP、特色小镇、政府投资基金

日前召开的全国财政工作会议明确提出严禁地方政府以政府投资基金、PPP、政府购买服务等名义变相举债。之后，各大银行接到财政部的口头通知，要求进一步规范所有跟政府融资有关的业务，PPP是其中重要的审查内容之一，因此出现了部分银行收紧PPP信贷的情况。收紧PPP信贷，主要表现在两个方面：一是对还在审批过程中暂未放贷的PPP项目，暂停审批；二是对已落地PPP暂停放款，进行风险排查。

特别是近期继辽宁承诺财政收入数据造假后，内蒙古和天津滨海新区也相继承认财政收入数据造假，这意味着与地方政府有关的融资行为可能后续均会面临比较大的约束，特别是财政收支情况不乐观的地区，包括PPP、地方政府债等方面的业务涉足均应比较谨慎。

而需要提示的另外一点是，国家发改委近期对于比较火的一个词“特色小镇”的规范，即对各地特色小镇建设过程中存在的各类问题进行统一规范，严格控制建设数量，取消一次性命名等，发改委有关负责人同时表示，一些地方政府大包大揽，把特色小镇作为融资平台来打造，甚至还出台了特别的考核要求，一些产业园区、旅游景区、甚至房地产等项目均戴上了特色小镇的帽子。

二、现金贷风波：殃及消费信贷ABS、民营银行

（一）债券监管部门：叫停部分消费信贷ABS，蚂蚁借呗主动降杠杆

背景：（1）2018年1月9日，中国银行间市场交易商协会、上海和深圳证券交易所等中国债券监管部门叫停以无特定消费场景消费贷款为基础的资产支持证券(ABS)发。不过上交所当天便澄清此事称，发行ABS的小贷公司会根据此前央行2017年12月8日印发《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》的规定调整杠杆率，但ABS产品发行在交易所审核政策方面没有变化。（2）继网信办之后，中国人民银行多位官员已与蚂蚁金服会面，讨论蚂蚁金服消费金融业务高杠杆问题，便涉及到其发行的消费贷款证券。（3）根据2017年末互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》、《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》，要求暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，此外，以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。

此后，蚂蚁金服默默撤回了价值数十亿美元的ABS产品发行计划，并表示，取消发行计划是因为2017年底融资情势紧俏及债市定价上升，再加上网传部分“借呗”账户已被关停或被降低额度等，使得蚂蚁不断被推到风口浪尖。

要知道重庆目前是国内小贷公司注册的集中地，而重庆地区小贷公司融资杠杆率为2.3倍。此前，蚂蚁借呗和蚂蚁花呗的底层消费资产均通过ABS途径出表。

（二）银监部门：叫停民营银行线上业务

背景：2017年11月末（即现金贷监管新规出台的前后），有民营银行接到口头通知，除微众银行、网商银行和新网银行之外，其余民营银行线上借贷业务将暂停。

1、目前的民营银行由于不能设立网点，使得吸储能力较弱，而其获取资金的方式也大多通过同业资金，并且由于现存的银行模式还比较单一，产品也不成熟，只能甘愿充当现金贷的资金通道，而民营银行也成了持有牌照的P2P，其实这是违背监管最初的意图的（即监管最初将民营银行认定为专注在中小微企业、三农和社区等经济发展薄弱环节）。显然，民营银行充当通道的发展模式走偏了，再加上监管主要是怕现金贷产生的危机会涉及到民营银行，才有上述的规定。

2、目前已经有很多民营银行有线上贷款业务，如，武汉众邦银行的“舒薪贷”，重庆富民银行的“富易贷”；华通银行的“员工贷”；新网银行的“好人贷”等。未来民营银行的出路还是靠服务客户。

三、明确“契约型私募基金、资管计划和信托计划”等“三类股东”监管口径

2018年1月12日，证监会新闻发布会上监管层给出了“三类股东”在IPO审核中的明确口径。2016年初，21世纪经济报道独家报道了一则内容为“拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理”的消息。之前，渤海银行的信托计划阻止其上市进程也是因为这个规定。

之前监管层对“三类股东”问题则采用了不否认也不表态的处理方式。监管层迟迟不明确审核口径，市场只能自发找寻适应新环境的方法，清理“三类股东”成为了众多拟IPO企业的必然选择。

1月12日证监会新闻发布会上，新闻发言人常德鹏表示，考虑到“三类股东”问题不仅涉及IPO监管政策，还涉及新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重，经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策。

第一，基于拟IPO公司股权稳定性的考量。证监会表示，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。

第二，中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。

第三，为确保三类股东“依法设立并规范运作，要求相关产品纳入金融监管部门有效监管。

第四，“三类股东”持股比例问题是此前市场聚焦的话题，监管层在一些培训会或交流中也透露出会根据持股比例进行划断。如可能会将累计持股不超过5%或单一主体持股不超过5%都可能作为分化的判断标准。

作者：任涛