转自：一起学私募（ID：yiqixuesimu）

来源：Umefin（ID：UmeFin） 作者：丁敏

一级市场 PE/VC 这么火，开启高速增长模式。主要因为一个个成功投资案例的致富神话和示范效应。

• 软银投资阿里巴巴，7 年回报 71 倍！

• 红杉早期布局聚美优品，3 年获利 88 倍！

• 今日资本投资京东商城，7 年获利 100 倍！

• 腾讯控股 4.375 港币挂牌上市，至今股价突破 216 港币！

• 百度 2005 年纳斯达克上市，造就 8 位亿万富豪，50 位千万富豪和 240 位百万富翁！

这些翻 N 倍的投资案例，都是成百上千个投资案例中脱颖而出的非常少数的“幸存者”。用这些幸存者来评估投资私募股权，显然大大高估了投资回报，低估了投资风险。

截止 2016 年 9 月，由李开复创办的创新工场管理资产规模达 4 亿元人民币和 4.55 亿美元，共投资 150 家企业，其中 1 家成功 IPO、7 家实现并购，退出比率为 5.33%。红杉资本自 2005 年成立以来，共投资 400 家企业，其中 33 家成功 IPO，50 家被并购，退出比率为 20.75%。九鼎投资自 2006 年成立以来，管理资产规模 300 亿人民币，共投资了 400 家企业，37 家实现 IPO、25 家被并购，退出比率为 15.5%。

如上是中国最顶尖的私募股权基金。截止 2017 年 3 月，中国大约有 20,000 家私募股权基金，其中有过投资记录的大约有 7000 家，而最终至少有一个项目退出的基金大约有 1641 家。也就是说，最后退出至少一个项目的基金不到 10%。

下面我们以 15% 的退出率算一下一位私募股权基金投资者可能获得的回报。假设投一个 7 年期的私募股权基金， 在期初投入 100 万。该基金有 15%的项目成功退出（这个比例已经非常高了，堪称中国最出色的私募股权基金之一），退出的投资回报为 10 倍（非常成功的投资回报），那么该投资者投入的 100 万中的 15 万会变成 150 万。同时我们假设 60%的项目不赚不赔，进去 60 万，7 年后出来还是 60 万。剩下的 25%（25 万）血本无归。该投资者在 7 年后持有的基金份额的净值大约为 210 万左右。

图：7 年投资回报计算

• IRR：11.18%

• 费后投资者净回报：6.84%

• 基金费用：0.5%

• 基金经理净回报：3.84%

根据计算，该基金在费前的内部回报率（IRR）为每年 11.18%左右。如果我们扣除基金经理的收费（2%的管理费和 20%的业绩分成），以及基金本身的运营费用（托管费，审计法律等费用，假设 0.5%），那么投资者拿到手的净回报为每年 6.84%，基金经理拿到手的回报为每年 3.84%。

一个投资者从私募股权投资中获得每年 6.84%的回报，算好还是不好？以上证综指为例，1996 年年底上证综指收于 964 点，2016 年年底该指数收于 3159 点。照该指数变化来算，中国二级市场（A 股）在过去二十年的年回报率为 6.1%（复利计算）。这个计算还没有包括红利。如果我们假设这些年的红利为每年 2%左右，那么投资者从二级市场上可以获得的平均年回报为 8.1%左右。购买一个指数 ETF 的年费率为每年 0.6%左右，也就是说投资者净到手的回报率为每年 7.5%左右。

二级市场和一级市场相比，投资风险要小得多，信息披露的透明度也要高很多，同时没有流动性限制（不需要锁定 5-7 年甚至更长的投资期）。因此只有当一级市场有比较明显的投资回报优势时，才值得投资者冒这个更大的风险。

上面提到的年回报 6.84%只是比较理想的状况。中国有数以万计的私募股权基金，能够投到退出率 15%的顶级基金的概率是很小的。现在我们再来算一个比较普通的情况。假设该基金有 5%的项目退出（也是十倍），60%的投资盈亏平衡，以及 35%的投资血本无归。

图：7 年投资回报计算

• IRR：1.37%

• 费后投资者净回报：-1.13%

• 基金费用：0.5%

• 基金经理净回报：2%

从上计算得出，该投资项目的费前 IRR 为 1.37%左右。如果扣除基金本身的费用（假设 0.5%）以及基金经理的收费（2%的管理费），那么投资者拿到手的回报为-1.13%，而基金经理的收入则为 2%。

有些朋友可能会说，你上面这些假设太悲观了，我们投到的一些顶级私募，其退出成功率和投资成功的翻倍数都要更高。在一些极端的个例中，这也是有可能的。笔者在这里和大家举这些例子的主要原因，是想鼓励大家在做出投资之前先仔细算笔账。根据你自己收集到的信息，对上面这些条件假设可以做出一定调整，然后得出比较现实的期望值。

笔者希望越来越多的投资者，在做出私募股权投资之前，对这个行业做一些比较基本的尽职调查，对自己的投资风险有一个比较清晰的认识。当然，一级市场上有很多投资机会，我也相信有不少投资者从一级市场上尝到了甜头，获得了投资回报。但是这当中多少是缘于纯粹的运气，多少是科学的判断后做出的理性投资决策，恐怕只有投资者自己心里最清楚了。理性的投资者，只会选择性的去承担那些他可以承担的风险，从而最大化自己在长期投资中的胜率，做一位成功的马拉松投资者。

最后，分享 Mark Howard 写的《投资最重要的事》赚大钱矩阵图。简单易懂，对理解“投资赚大钱”的逻辑很有帮助。

在该矩阵中，个人的判断被分为“错误”和“正确”两大类。如果想要获得极大的投资成功，那么首先你需要做出正确的判断。如果你的判断是错误的，那要战胜市场就基本没戏（除非运气极好）。

在你个人的判断之外，还有一个重要的维度，那就是个人判断和市场的关系。大致分为两类：“个人判断与众人相同”，以及“个人判断与众不同”。只有在个人判断正确，并且其判断与众不同时，才可能获得超常的投资成功。因此在该矩阵中，只有第四象限被打上了一个勾。

当一个人的个人判断正确，但是该判断和众人相同时，无法获得超出平均水平的巨额回报。这是因为，这就是一个大众共同的想法，会带来充分的竞争，并推高资产价格，这时是不可能带来出类拔萃的成功的。这个道理在创业、投资等方面是相通的。