文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛

来源：意见领袖

对于2018年，我们预计经济增长目标可能会有所下调或弱化，积极的财政政策取向不变但地方层面的准财政支出可能收紧，货币政策保持“稳健中性”但M2和社会融资规模增速目标可能下调。

我们估计即将公布的12月宏观经济数据将显示经济活动比较平稳：工业生产、房地产活动和固定资产投资大致持稳，出口增长有所加快，CPI保持平稳但高基数拖累PPI回落，整体信贷增长基本平稳，外汇储备小幅上升。四季度GDP同比增速可能微降至6.7%。。

12月统计局制造业PMI从51.8小幅回落至51.6，其中新订单和生产量指数有所下滑，而外需好转支撑新出口订单改善。原材料库存跌幅扩大，而采购量继续回升。购进和出厂价格也都有所反弹，前者幅度更为明显。高技术制造业表现强劲，再加上外需好转，可能抵消了秋冬季大气污染对北方省份部分上游行业的拖累。不过，财新PMI意外从50.8反弹至51.5，其生产量和新订单指数均有所好转。统计局和财新PMI走势分化，可能主要因为二者覆盖样本不同。另一方面，统计局非制造业PMI回升至55，其中邮政快递、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险和建筑业快速增长，而餐饮、房地产、居民服务及修理等依然位于荣枯线之下。

我们估计即将公布的12月和四季度宏观经济数据将显示：

工业生产同比增速大致企稳。统计局PMI显示12月内需小幅走弱而外需有所好转，生产势头小幅回落。正在推进的大气污染治理会抑制供暖季期间（11月15日至次年3月15日）北方部分省份上游行业的生产活动。受此影响，12月全国大中型钢厂的平均产能利用率继续回落、低于上月和2016年同期，粗钢产量同比增速也有所放缓。不过，12月主要电厂煤耗同比增长有所加快，表明发电量增长可能有所反弹，特别是沿海省份。考虑到2017年以来工业生产往往在季末偏强，我们估计12月工业生产同比增速可能企稳于6.1%。

房地产活动平稳。高频数据显示12月30个大中城市的房地产销售同比跌幅从11月的22%收窄至14%，一定程度上受益于2016年基数较低。随着棚户区改造货币化安置对销售增长的贡献继续减弱，三四线城市的房地产销售可能继续低速增长。全国整体来看，我们估计房地产销售同比增速可能持稳于5%左右。另一方面，库存处于低位和此前开发商积极购置土地应可以继续支撑新开工，不过考虑到基数较高，12月新开工同比增速可能有所回落。整体而言，我们估计12月房地产建设同比增速略有回落，房地产投资同比增速在高基数拖累下小幅下行。

固定资产投资同比增速趋稳。对地方政府融资行为的规范可能会对地方公共项目（包括PPP项目）的投资融资造成一定拖累，且此前财政拨款和财政支出有所提前，不过考虑到2016年基数较低，12月基建投资增速可能持稳。另一方面，2016年同期基数较高可能抵消了企业利润增长和企业信心稳健的提振作用，制造业投资同比增速可能有所回落。此外，受益于基数较低，12月固定资产投资中“其他”行业投资（扣除基建、房地产和制造业）同比增速可能继续小幅好转。整体而言，我们估计12月整体固定资产投资同比增速小幅回升至6%-7%左右，2017年初至今固定资产投资同比增速保持在7.2%左右。

CPI小幅回升，但高基数拖累PPI继续回落。高频数据显示12月平均食品价格环比小幅上涨，其中蔬菜价格环比上涨2.5%，水果价格环比上升6%，而猪肉价格大致未变。此外，11月发改委上调油价，非食品价格可能继续上升。整体而言，我们估计12月CPI同比增速小幅回升至1.8%左右。另一方面，高频数据显示12月生产者产品平均价格环比增速有所加快，受大气污染治理影响，钢铁、水泥和油气价格全面环比上升。统计局和财新PMI指数中的购进价格指数也都明显反弹。但考虑到基数较高，我们估计PPI同比增速从11月的5.8%降至5%。

出口增长有所加快。11月欧美企业信心表现不一，其中美国ISM指数放缓，德国IFO企业信心指数上升。12月统计局PMI中新出口订单指数跃升至2017年第二高，财新PMI的新出口订单指数也有所回升。11月全球大宗商品价格同比增速有所回落，表明12月进出口价格同比增速可能小幅下行。此外，韩国12月前20天出口同比增速从9%小幅升至16%，进口同比增速也升至19%。整体而言，我们估计低基数推动12月以美元计价的出口同比增速回升至14%，进口同比增速持稳在18%左右，外贸顺差小幅回落至383亿美元。

新增银行贷款稳健，整体信贷增速大致平稳。我们估计12月人民币贷款再次稳健增长1.2万亿元，略高于2016年同期水平。其中，随着房地产销售放缓、一二线城市调控持续偏紧，新增房贷规模可能继续趋弱。虽然债券市场情绪较为脆弱、且收益率上行，不过年底企业债券净发行量可能有所反弹。受制于金融监管持续强化，新增影子信贷（如委托贷款、未贴现票据等）可能依然较为疲弱。整体而言，我们估计12月新增社会融资规模1.6万亿元，与2016年同期大致相当。12月地方政府债券净发行1260亿元（与2016年同期持平），因此我们估计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）大致企稳于14%左右。此外，我们的信贷扩张度（或信贷脉冲，同比新增整体信贷占GDP比重的同比变化）跌幅有所收窄，而新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）略有走弱。

外汇储备再次小幅上升。12月在岸人民币对美元即期日均交易量有所降低，且得益于美元走弱、人民币对美元汇率升值1.6%，因此资本外流压力可能有所缓和。我们估算12月外汇储备估值收益为50亿美元左右，这主要来自于12月欧元对美元升值（12月底与11月底相比）。再进一步考虑其他因素（贸易顺差小幅收窄、净FDI稳定等）之后，我们估算12月外汇储备可能小幅上升50亿-100亿美元左右。

四季度GDP同比增速小幅放缓至6.7%。从需求面看，四季度社会消费品零售实际增速有所放缓，但固定资产投资实际增速或略有回升。进出口实际增速均有所加快，名义外贸顺差与三季度大致持平。从生产面看，四季度工业生产平均同比增速可能为6.1%，低于三季度的6.3%。房地产销售增速低位企稳，意味着房地产增加值增速也可能保持平稳。整体而言，我们估计四季度GDP同比增速可能微降至6.7%，环比增长率也会有所回落。

经济增长和政策展望

我们预计2018年实际GDP增速从2017年的6.8%放缓至6.4%，主要拖累来自于：房地产调控持续、市场情绪见顶，房地产销售和建设量可能有所放缓，规范约束地方政府举债融资会抑制基建投资，供给侧改革（如秋冬季大气污染治理、进一步去产能）将限制工业生产和投资。

最近中央经济工作会议强调要发展住房租赁市场，住建部公布的2018年棚改目标也略高于预期，应可以在一定程度上抵消房地产活动下滑的影响。稳健的消费和出口应可以支撑经济增长。

中央经济工作会议确定了2018年的政策基调。会议重申了“稳中求进”的工作总基调，但工作重心转移到了“高质量发展”。防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战被确定为2018-2020年的三大任务。

对于2018年，我们预计经济增长目标可能会有所下调或弱化，积极的财政政策取向不变但地方层面的准财政支出可能收紧，货币政策保持“稳健中性”但M2和社会融资规模增速目标可能下调，政府会继续收紧金融监管，进一步推动去杠杆，房地产政策继续分化并重点发展住房租赁市场，环保政策收紧也将成为新常态。

(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)