来源：FT中文网

张明 平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

近期市场上比较有趣的一个现象是，尽管学者与分析师们针对中国宏观经济乐观与悲观的看法迥然相异，但双方对2018年中国宏观经济指标的看法却惊人地相似。例如，2018年GDP增速约在6.5%左右，CPI增速约在2.0-2.5%左右，失业率保持稳定，货币政策依旧中性，人民币汇率大致企稳（不会破7）等。

事实上，从2016年起，中国宏观经济就似乎进入了一个平台期，各种宏观经济指标的波动率均显著下降。然而，在宏观经济总量指标大致稳定的背景下，中国经济却呈现出分化加剧的态势。目前几乎在每一个领域，我们都可以看到乐观的一面与悲观的一面。这恰恰就是为何学者与分析师们的意见大相径庭的原因。

首先看消费。围绕消费，目前至少有两种看法的分歧。第一种分歧在于，大家都看到了近年来消费占GDP的比重（或对GDP的贡献）超过了投资。乐观的人认为，这是中国经济结构转型的表现，说明中国经济的增长动力结构在发生改善。而悲观的人认为，消费本身增速是稳定的，其之所以对GDP的贡献上升，原因其实不过是固定资产投资增速的过快下降。而这种经济结构的被动改善未必是好事。

第二种分歧在于，乐观者认为，当前中国消费结构正在快速上升，中高端消费增长强劲，而茅台酒的热销就是一个绝佳的例子。而悲观者认为，考虑到当前中国总体消费增速是稳定的（甚至略有回落），那么中高端消费增长强劲的另一面，无非是低端消费增长乏力。

事实上，消费总体增速平稳而中高端消费增速强劲的背后，其实是中国居民内部收入分配差距的加速恶化。最近两三年以来，中国居民平均收入增速大致稳定，且持续高于GDP增速，而中国居民中位数收入增速却出现了较为明显的下滑，且持续低于GDP增速。中位数收入增速持续低于平均收入增速，这说明居民内部收入分配结构的恶化。而近年内收入分配失衡的拉大，与本轮房地产价格的飙升密不可分。

其次看工业。乐观者看到了上中游大型国有企业销售收入与利润率的显著改善，而悲观者却看到了中下游中小型民营企业的步履蹒跚。事实上，这一点也可以从近年来工业品价格（PPI）增速显著高于消费品价格（CPI）增速中折射出来。

事实上，造成本轮大中型国有企业收入与利润改善的最重要原因，不是来自销售量的上升，而是来自销售价格的上升。而销售价格的上升，则又与上中游行业的供给侧结构性改革（压缩产量与产能）以及环保督查（事实上压缩了产量）密不可分。然而，由于最终消费并不算强劲，且行业竞争相对更加激烈，导致下游的企业很难把成本的上升传递给最终消费者。这就造成上中游企业（以大中型国企为主）与下游企业（以中小型民企为主）的表现迥异。

笔者的调研发现，其实即使在民营企业内部，也同样存在苦乐不均的现象。大型民企的表现要明显好于中小型民企。换言之，无论所有制的差别如何，当前中国企业存在着明显的大型企业占优、中小型企业经营状况不容乐观的现象。这大致可以找到三种解释：第一，中国经济已经到了需要提升行业集中度的发展阶段（比较有意思的是中国政府在其中扮演了重要角色）；第二，各地政府对大型企业通常比较照顾；第三，金融强监管的结构，造成银行体系融资的收缩，而中小企业通常是银行融资收缩的直接受害者。

再次看房地产。2017年中国房地产市场呈现出典型的分化现象，也即一二线城市房地产成交量显著回落，而三四线城市房地产呈现出前所未有的热销。乐观者认为，当前中国房地产的整体库存已经显著下降，未来房地产投资回升可期，尤其是三四线城市。而悲观者认为，2017年三四线城市的房地产热销是一次性的，而非可持续的。这是因为，本轮热销的三个因素分别是，棚户区改造背后的地方政府举债、一二线城市房地产热销的传递效应，以及三四线居民本身的大量举债。这三个因素未来恐怕都难以持续。

有趣的是，即使对本轮政府房地产调控的可持续性与最终效力，市场也存在两极看法。乐观者认为，本轮调控最终恐怕还得放松，而一旦放松，在市场规律的作用下，至少部分城市未来的房价还将显著上升。而悲观者认为，本轮调控与之前的几轮调控存在显著区别，这次政府是动真格的了。房地产税、放量土地供给与租售并举等长效机制，很可能会在未来一年的时间窗口内陆续推出，而这些举措会显著改变中国房地产市场的未来。在上述两类预期的作用下，目前逢低继续投资者有之，卖房炒股者也有之。

最后看杠杆。乐观者认为，其一，目前企业杠杆率已经企稳，甚至略有下降；其二，政府杠杆率与居民杠杆率目前并不算高，均有进一步加杠杆的空间。而悲观者认为，一方面，在企业杠杆率方面，目前压缩的是经营效率更高的民营企业的杠杆，而经营效率更低的国有企业似乎仍在加杠杆；另一方面，过去几年内，无论是地方政府债务（主要通过PPP的形式）还是居民部门债务都呈现出快速上涨趋势，目前的统计似乎低估了地方政府债务的真实状况，且中国政府缺乏与居民部门大面积违约现象（假如一二线城市房价显著下跌）打交道的经验。换言之，针对去杆杠是取得了阶段性成果还是任重道远，目前业界看法也迥然相异。

综上所述，当前中国宏观经济似乎进入了一个波动率下降、各种指标较为稳定的平台期。然而在貌似平静的水面之下，实则暗流涌动。一方面，宏观经济的各方面均呈现出分化加剧的态势，另一方面，去杠杆、控风险的举措也可能产生显著的冲击与影响。乐观者与悲观者均盯住了分化的一个侧面，而把两种视角结合起来考虑，似乎才能把握中国经济的全貌。

然而，使得笔者始终对中国宏观经济保持审慎乐观的一个理由，则是从宏观层面来衡量经济增长效率的各种指标，例如劳动生产率增速、全要素生产率、上市公司税后投资回报率等，似乎依然没有改变下行趋势。如果增长效率仍在下降，那么经济企稳的背后，无非是投入了更大规模的资源，而这种模式似乎是难以为继的。唯一能够真正提振增长效率的指标，只有重大的结构性改革。笔者希望，在未来几年里，包括企业所有制改革、土地流转改革、服务业对民营企业的全面开放、更具包容性的城市化等结构性改革能够加速铺陈开来。只有这样，我们才能真正走出中等收入陷阱，成长为现代化强国。

（张明为平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员）