整理：券业新力量

来源：雪球；

作者：券商ETF

2017年以来，券商营收与业绩表现越来越倚重自营业绩的扩张。

大型券商依托资本规模优势获取规模化投资效益，投资收益率由于资产配置与策略选择的差异化表现也相对稳健。 

广发(43%)、海通(35%)、华泰(30%)、国君(28%)等大型券商的2017年前三季自营收入占比均高于行业；

中小券商投资策略分化，东方(70%)和兴业(39%)长年以价值投资立足，国海(47%)和东兴(47%)在固收配置上投入较多，山西（50%）的期货仓单交易在近年来高速发展。

更多的中小券商因受制于资本规模和团队配备的不足，自营业务表现逊色于大型券商。

展望2018年，宏观经济延续复苏态势，A股纳入MSCI指数、房地产降杠杆、社保基金收益再投资均为市场上行增添新的动力。

在政策导向及投资者风险偏好不出现重大调整的情况下，A股有望走出慢牛格局，高收入占比、强周期性的自营业务将是决定券商全年业绩增速的重要考虑因素。

“量”“价”齐跌，期待量能稳步上扬 当前，上市券商经纪业务收入规模基本触底，未来回暖依靠量能同比放大。

上市5年以上的22家券商在今年前三季度的代理买卖证券业务收入为305.18亿元，同比下降15.48%，与2013年和2014年的弱行情相比，收入规模有更大程度下降。

2017年10月份两市成交额为79043亿元，同比微增3.13%。

这是继今年8月和9月以来，连续第三个月成交额同比放大。

四季度以来，11月的A股日均成交额也保持在5000亿元之上。

未来量能持续放大依赖于盘面活跃度不断提升。

经纪业务收入的大幅下挫的首要原因是市场交投低迷。

2017年前10月，行业股基交易额为199.27亿元，同比下降10.86%。

其中上市券商股基交易额为130.06万亿元，同比下降12.10%，未上市券商股基交易额为69.33亿元，同比下降8.29%。

行业龙头华泰证券和中信证券的股基交易额同比分别下降16.19%、13.84%，而国泰君安由于大幅降佣（佣金率从4.65%%下降至3.68%%），股基交易额逆市微增（交易额为11.75万亿元，同比+0.15%）。

白热化的竞争是导致经纪业务收入雪上加霜的又一原因。

从毛利率上看，截止2017年上半年末，上市券商经纪业务毛利率已经跌至42.49%，连续约三年下滑。

从市场集中度上看，28家上市券商今年前10月市占率合计为65.27%，同比下降0.91个百分点。

行业前五的经纪商市占率也呈现微降态势。

华泰证券目前市占率为7.83%，同比下滑0.50个百分点，中信证券市占率为5.64%，同比下滑0.19个百分点。

在经纪业务仍然维持同质化竞争模式与金融科技不断带来行业边际成本递减的前提下，如果没有行政干预，行业佣金率将依旧快速下滑。

近5年来，行业佣金率已从2013年的8%%大幅滑落至2017年上半年末的3.44%%。

我们知道证券代理买卖业务在交易所的成本约为1%%，信息技术费用大约1.5%%，两项加总即经纪业务的总成本区间2%%-2.5%%。

目前来看，行业降佣的空间尚有。

多数券商已经意识到进一步的价格厮杀对于大家都不利，业务的重心更应聚焦在通过优质的金融产品培养客户忠诚度上，通过差异化的服务挖掘客户更多价值空间上。 

鼓励直接融资，投行迎来发展机遇期。

当前我国非金融企业的高杠杆问题突出。

截止2017年一季度末，非金融企业负债占GDP的比重高达165.3%，不但显著高于发达经济体87.4%的平均水平，也显著高于新兴市场103.6%的平均水平，实体经济存在“明斯基时刻”的隐患。

该隐患的症结在于我国长期以银行间接融资为主导的金融市场体系，直接融资市场欠发达。

截至2016年末，我国按存量法计算的直接融资占比仅44.78%，显著低于美国83.92%、英国67.72%和日本50.65%的水平（国外统计时间为2015年末）。

因而，通过鼓励直接融资降低非金融企业的杠杆率将是未来的宏观调控方向，券商投行业务迎来发展机遇期。 

中国非金融企业负债/GDP 高于国外%

券商加快再融资步伐，利好自营盘扩容。

券商再融资规模提升利好自营盘扩容。

2017 年1-11 月共有5 家券商完成再融资，合计募集资金293.35 亿元，超过2016 年再融资总和（205.06 亿元）。

同时，截至2017 年11 月中旬，共有11 家券商的增发预案正在推进中，计划募集资金合计高达780.50 亿元，显然2018 年券商补血力度将再次超过2017 年，证券自营盘规模有望随之扩容。

分券商来看，大型券商募集资金规模普遍高于中小券商，且大型券商留存利润金额普遍高于中小券商，预计2018 年大型券商将是行业自营盘规模扩容的主力军。 

2017 年三季末上市券商自营盘较年初+5.76%(亿元) 。

资本市场稳定有助自营风险偏好提升。

2017年三季度股市与债市双双迎来慢牛行情，带动券商自营盘规模企稳回升。

截至三季度末，28家上市券商自营盘规模合计17961.17亿元，较年初+5.76%。

从资金投向来看，2015年以来权益及固收持仓占比持续分化。

2017年上半年末，上市券商权益投资及其衍生品/净资产平均值为29.42%，较年初-3.14个百分点，固收投资及其衍生品/净资产平均为109.49%，较年初+5.14个百分点。

如果资本市场明年有望企稳回升，甚至走出慢牛格局，那么券商风险偏好必有上移，权益类投资占比有望止跌回稳。

固收投资由于债市明年上半年仍受去杠杆与实际融资利率抬升等因素困扰，整体判断中性。

但在券商大规模再融资预期下，固收类投资规模仍有望增长。 

法律关系明朗化，三措施助力资管回归本源。 

2017年11月发布的“大资管业务指引”征求意见稿明确给出了资产管理业务的定义，是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

该定义让资产管理机构与委托人之间的法律关系进一步明朗化：资产管理业务中的委托人与受托机构是信托关系，而非债权债务关系，因为征求意见稿中指出资产管理业务是金融机构的表外业务，要求资管业务以收取管理费用为盈利来源，不得与委托人分享投资收益。

监管层同时举出三条监管措施倒逼资管业务回归本源。

• 第一，打破刚性兑付；

• 第二，采用净值式管理；

• 第三，禁止通道业务。

征求意见稿虽未最终修订，但是从银行理财产品余额与券商资管规模的下降趋势上，我们已经切实感受到改革的效力。

2017年，券商资管去通道显成效，整体规模先升后降。

截止2017年三季度末，证券公司资产管理业务规模为17.37万亿元，环比减少3.99%，连续两个季度出现大幅下滑。

相较于二季度末，三季度券商定向资管产品规模减少了7163.02亿元，产品数量减少了379只；集合计划产品数量虽然增加了100余只，规模上却相较二季度末减少了293.3亿元。

三季度末，集合资管规模占比环比二季度末上升至12.62%。

同时，券商专项资管计划规模较二季度末增加了10.77亿元，直投子公司的直投基金规模增加217.23亿元。 

券商资管规模自2017 年二季度开始下滑 

综合来看，2017年券商整体处于调整期，既有内部整顿，也有外部冲击。

对于即将到来的2018年会怎样，券姐和各位一样向好，等待这个行业突破瓶颈，凸显出更多新的模式和特色。

最后，券姐用一句话与大家共勉：“只要坚持不懈的努力，成功不会缺席，最多只是迟到。”不管行业或是市场如何，我们始终要做更好的自己。