来源：美林证券

在当前的行业发展及监管压力下，对冲基金的经营者面临着不同过往的多方面困难，对冲基金的商业经营与管理资金有着很大的差别。基金经理如果能区分资金管理和商业经营，并且在这两方面都能有效管理，会非常有机会实现长期的成功——不仅仅实现投资阿尔法，还有企业层面的阿尔法。　

本研究是建立在大量细致的观察，以及与对冲基金经理、投资者和行业专家的交流之上。目标是分享那些在不同经济状况、市场环境中都能有持续的好表现的基金的经验（见下图，“绿色区”）。

大多数对冲基金经理都认为，行业在面临更复杂的环境和挑战，事实上，在过去的几年里，整个行业所面临的挑战也是前所未有的。总的来说，整个行业的表现是过得去的，而且有相当多的对冲基金表现优异，前景光明。

现在，对冲基金前所未有地关注他们的商业模式，以保证在各种情境下都能成功。尽管业绩表现和资产规模增长依旧是商业模式中强有力的杠杆，但它们并不能被基金经理完全控制，费用支出才是经理们可以控制的。　

虽然没有一个商业模式是通用的，但优秀的基金的一些元素和做法还是值得借鉴的。首先，下图刻画了收入和费用的三种情况：红色区、黄色区和绿色区。

红色区的基金的费用支出，依赖好的市场业绩的支持；

黄色区的基金，则需要最起码的业绩来支持；

绿色区的基金即使在表现差于预期仍可以继续经营。绿色区的对冲基金在业绩下滑的时候仍能运营，因而长期的存活率也更高。

接下来，本研究将继续探讨收入、费用和商业模式等因素，以及收入支出均衡点的重要性，并提出如何使基金向“绿色区”发展的具体做法。

对冲基金收入结构

对冲基金有两个收入来源：管理费用，按管理资产规模收取固定比例；业绩报酬，在赚取利润的时候能够提成。后者恰恰是吸引众多人才投身对冲基金行业，因为业绩报酬具有无限的上升空间。尽管业绩报酬很诱人，将自己的商业模式建立在巨额业绩报酬而不是固定的管理费用上是非常冒险的。

为了更好地理解这两种收入的关系，我们举一个简单的例子。如果基金收取1.5%的管理费，利润提取20%（1.5-20），在投资刚好盈亏持平的时候，支出100%依赖管理费用。如果基金总收益有5%，60%的收入来自管理费用。如果业绩提成要超过50%，基金至少要赚取7.5%的收益。参考下图（基金资产规模和业绩关系图）。

以具体的数字举例。资产规模在2亿美元的对冲基金，在没有利润甚至亏损的情况下，收入是300万美元。如果收益达到5%，收入会有500万美元。收益有7.5%，收入就有600万美元（300万美元来自管理费，300万美元来自业绩提成）。如果收益超过7.5%，业绩提成就会成为收入的主要来源。

业绩提成正是对冲基金的独特而诱人之处。传统的资产管理模式依靠资产盈利，对冲基金则依赖其业绩，使得投资者和管理人的目标和利益更一致。一个资产规模在2亿美元的对冲基金如果能实现25%的收益，收入会是1300万美元。这会是收益为7.5%，一个非常合理的水平，所实现的收入的两倍以上。相比起来，一个规模相若的共同基金的收入，只有大约300万美元。这种收入差距，正是对冲基金行业蓬勃发展的原因所在。

由此我们发现，对冲基金有两个特点对其商业模式至关重要。第一，对冲基金的投资具有浓烈的机会主义色彩，经理人和投资者都希望在业绩好的时候获取巨大收益。第二，只有管理费用是持续而稳定的收入。因此，表现最具有可持续性的经理人，仅仅将管理费用当作他们的收入来考虑问题。

所以我们建议，对冲基金的商业模式应该仅仅将管理费用作为收入。这就为投资者和基金提供了安全边际。即使在低回报乃至零回报的阶段，基金仍能维持、适应与发展。

决定盈亏平衡点

当公司在计算其盈亏平衡点的时候，他们常常会问：“我需要多少收入才能覆盖我的费用支出？如果我的销售收入不能达到200万美元，我就会亏损，然后要裁员。”与之相似，对冲基金经理也会问：“我需要多大的资产规模和业绩才能支持我的费用支出。”

但是，对冲基金需要不同的思考方式。固定收入（管理费用）和资产规模都是已知的，他们应该从另一个方向计算平衡点：“我的固定收入能允许多大的支出？”如图1所示，基金可以将费用紧盯管理费和资产规模的交点。因此，资产规模在2亿美元的对冲基金预计它的收入（管理费用1.5%）为300万美元，因而这也是它的费用上限。在业绩好的时候，像其他企业一样基金会有盈余，此时可以用于资本支出、激励奖金、留存现金等。

一个起始基金可以根据资产规模的合理估计来管理（对于大部分的基金来说，“合理的”的初始资金来源包括合伙人、亲人、朋友的投资）。如果起始的资本规模是2000万美元，收入结构是1.5-20，可以按照每年固定收入30万美元来管理费用支出。这个数字远低于之前的例子。

此外，刚起步的基金管理人需要意识到经营对冲基金有各种各样的费用。例如，很多基金，如上例的资产规模在2000万美元的基金，无力负担非捆绑的第三方供应商的订单管理系统(non-bundled third-party vendor’s order management system)、风险管理产品、整合服务(aggregation service)、交易分配模块(trade allocation module)和归因工具(attribution tools)。只要基金理解它的费用，就可以知道多大的资金规模和业绩可以覆盖支出并且赚取利润。

对于正在筹办的基金，这些分析将决定他们的商业计划是否现实，还是在启动之前需要修改（例如，基金可以提高筹资额或者降低固定费用）。对于已经在运营的基金，这些分析有助于判断它们究竟在红色区、黄色区和绿色区。

向绿色区发展

有些基金将绿色区视为目标，而有些则有意在黄色区和红色区经营。理解这一点很重要。前者很容易理解：当固定费用少于固定收入，这就会有安全边际。绿色区的基金和它的投资者有一个合理的缓冲区来过渡困难时期，基金的商业风险也更小。

而在其他情况下，黄色区和红色区的基金则需要好的业绩来支撑超出固定收入的支出。对于起始的基金尤其是这样。这和其他的刚起步的企业一样，需要初始投资和很高的资金消耗率。此外，当基金正在构建基本架构之时，有大量的固定费用，尽管不会持续很长时间。我们建议，无论是刚起步的基金还是已经建立的，都应该以绿色区为目标，这是基金可持续发展的保障。

与募集资本、实现更好业绩、改变费用结构相比，经理唯一可以控制的就是固定费用支出。运用这一杠杆减少费用，可以使基金运营往绿色区更进一步。而从平衡点的角度考虑，减少固定费用对资产规模均衡点有乘数效应。

例如，在之前仅考虑管理费的例子中，如果基金按1.5%的比例收取管理费，固定费用是60万美元，资产规模在4000万美元时，损益均衡。如果固定费用减少10%，即6万美元，要求的资产规模将会降低400万美元到3600万美元。换句话说，15000美元的固定费用相当于100万美元的资产规模。

在某些情况下，减少固定费用意味着全线减少超额非核心的费用，包括减少员工人数，占用更小的办公面积，减少每个部门的预算。有时候，这些严厉的措施是必要的，比如说一个起始的基金，每百万的资产规模预算的固定费用为25000美元，或者一个资产规模大幅减少的基金。基金也可以将固定费用转化成可变费用，将负担转移给第三方服务供应商。

和其他行业一样，对冲基金经常要在外包和自己完成之间做选择。第三方服务供应商几乎能完成对冲基金投资决策时所需要做的。距我们的观察，基金倾向于尽可能由自己承担，虽然这也意味着大量的固定成本。

一些基金认为对第三方的依赖会增加操作风险和合规风险。一些在大基金工作过的新一代经理几乎从不和第三方服务商发展关系或者谈判合同。他们坚信只有由基金自己完成才能做好。这在过去的某些功能是正确的，如基金管理，但已经今非昔比。

一直以来，对冲基金都依赖第三方的规模经济性。它们不直接借入股票，而是通过机构经纪。它们不直接发行商业票据来为购买股票筹资，而是向银行求助。从交易到技术、人力资源支持、风险控制，这些机会广泛存在在基金各种活动之中。

将自身的负担转移到服务提供商，基金可以降低固定成本。最终，基金变得更精简和高效，可以根据业绩表现、资产和商业需求，轻松自如地调整经营规模。比如，当基金增长的时候，它要求更多后台支持，当它的增长趋于平稳之时，需求就不再强烈了。

通过第三方服务商，对冲基金可以保持灵活，并且不需要增加大量的经常性支出，如薪酬，租金，技术费用等。外包不仅能影响费用，还会增强基金的灵活性。这些相对灵活基金的标志是，它们在困难期之时，它们能够迅速适应新的环境。

结论

对冲基金根本改变了优秀的基金经理和合资格投资者的投资环境——不仅是对冲基金在投资决策上的灵活性，还有它的商业模式，既使投资者和基金经理的利益更一致，还为优异业绩提供额外激励。在后危机时代，经理们开始不仅关注业绩表现，还有他们的商业模式。顶尖的对冲基金在危机前一直致力追求业绩阿尔法，如今它们还在追求企业阿尔法。