引 言

上周五（11月17号），中国人民银行网站上公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），周末各卖方机构对征求意见稿也做了大量的解读，整体性的分析文章较多，但资管新规的核心要求未来如何重塑资管行业的发展？以及如何影响短期债券市场的走势并未形成一致的意见。笔者近几日与市场不同类型买方机构沟通，大家普遍认为资管新规中要求“所有资管产品应当实行净值化管理”对资管行业的影响最大。本文将着重研究资管产品净值法估值对不同资管机构以及短期内债市收益率走势的可能影响。文章具体围绕以下几个方面展开。首先，监管要求所有资管产品实行净值化管理的原因；其次，分析净值化管理对不同资管机构可能的影响，重点研究对银行理财的影响，同时分析资管产品由摊余成本法向净值法转型的可行性及实施路径；最后，研判净值化管理对短期债市收益率可能的影响。

一、监管要求资管产品净值化管理的原因

净值化管理是监管统一性的内在要求。央行此次公布的资管新规征询意见稿，从大的方向上，是为了消除监管套利，实现各资产管理机构的平等竞争。当前银行理财、信托、券商资管、基金和保险资管等不同类型的资管机构由于监管层的不同而出现标准不统一问题，进而导致市场普遍比较诟病的监管套利。本次资管新规整体上就是为了克服监管套利、整治监管乱象、进而实现防范金融风险的目标。当前，根据不同的监管要求，公募债基以及少部分券商资管、保险资管实现了净值话管理，而银行理财和大部分非银的资管计划普遍实行摊余成本法管理，这构成了事实上的不平等竞争。所以，新规要求的所有资管产品实行净值化管理是监管统一性的内在要求。

净值化管理是逐步化解金融风险，确保不发生系统性金融风险的根本途径。非银机构资管产品的资金来源部分甚至是大部分来源于银行理财或是自营的委外，银行类机构内生的偏好固定收益类的产品，导致了当前银行的理财产品以及大部分的非银资管产品（公募债基除外）普遍实行摊余成本法。这种估值方法以及隐形的刚性兑付使普通投资者获得了相对稳定安全且相对存款收益率更好的收益，但风险却在金融系统内不断累积。这与近期防范金融风险，确保不发生系统性金融风险的国家战略目标相悖。因此，逐步化解金融系统的风险要求资管产品逐步实行净值话管理。由于很多的非银资管产品和银行理财按照成本法估值，资管产品能够在不同投资者之间转移收益，通过滚动发行或者不断的寻找资产的接盘者，来实现短久期负债配置长久期资产的期限利差策略。这也就形成了事实上的资产池。实际上资产池与摊余成本法资产估值可以说是一枚硬币的两面，基本上是必然的结果。资产池一方面配置了不少流动性较差和难以处置的资产，另一方面面临负债端的不稳定，这就容易引发资产处置的系统性金融风险。所以，净值化管理是逐步化解金融风险，确保不发生系统性金融风险的根本途径。

投资机构当前对银行理财净值化管理仍部分存疑。这主要体现在两个方面，一方面是确定净值的具体规则仍有待明确，部分投资机构对监管层是否变通估值方法存在一定的期待；另一方面是部分机构认为理财完全的净值法管理可行性存疑。说白了，很多机构认为银行理财完全净值化的监管要求对市场冲击太大，可能在防风险的过程中引发系统性的风险，最后可能会不了了之。但笔者认为，一定不能低估监管层扫雷金融风险的决心，仔细回想一下可以发现，十八大后最高层下决心做的事情最后基本都得以实现。假定1，理财新规与当前的征询意见稿变化不大，所以资管产品不能有资金池且都按照净值话管理；假定2，正式的新规能够在明年上半年公布；假定3，过渡期内债市收益率不出现大幅的上行。那么，笔者认为所有的资管产品是有可能实现类似于公募基金净值化转型的，摊余成本法估值的产品完全可以在收益率下行到能够兑现投资者承诺收益的时刻成功转型至净值法考核的产品，同时，如果结合适当的投资者教育，还能够保证理财的规模在转型过程中不发生大的波动。当然，这迫切需要银行理财等成本法估值的资管产品机构加强投研团队建设，提高主动管理资产的能力。从长远看，新规有利于提高银行类机构的资管管理能力，降低金融系统内累计的风险。

二、净值化管理对不同资管金融机构可能的影响

公募基金。市场普遍认为净值化管理对公募基金的影响不大，甚至是利好。主要的原因是公募基金产品当前已经根据净值法管理，且具有比较丰富的经验。如果其他资管产品净值法公平净值，公募基金面临一定的优势。但是在转型过渡期内，或许也面临一定的阵痛。因为可能面临银行理财萎缩导致的整个资管行业的萎缩。

银行理财。市场预计产生冲击最大的可能会是银行理财。当前，银行理财普遍实行的摊余成本法估值和资金池运作。在向净值法转型过程中可能会面临较大的困难，甚至面临群众赎回、理财萎缩的压力。但考虑到过渡期至2019年6月，尽管当前债市经历大熊市，按照净值法估值亏损或是离允诺的预期收益率有差距，但是这个时刻配置的高收益率资产也将成为之后由成本法向净值法转变的有力因素。假定在2019年6月份之间，收益率区间有大幅下行的时间区间，那么银行理财等成本法估值的资管产品完全可以趁牛市机会逐步转向净值型产品同时不引起规模的大规模赎回。但一旦转型至净值型产品后，就迫切的需求提高资管的投资能力和流动性管理能力，因为下一次的债券熊市很可能面临群众的大规模赎回，到时势必会对流动性的管理提出很高的要求。这也是当前市场对资管新规要求所有资管产品实行净值法管理的担忧所在，毕竟银行的理财规模接近30万亿，在债券牛市或是熊市的不同阶段，由于净价的波动会对市场产生较大的冲击，但笔者认为，随着投资者教育的不断推进和银行理财等成本法估值产品的机构管理能力的不断提升，这些问题是可以克服的，而这对整个金融系统的持久安全健康发展甚是重要。

三、净值化管理的监管要求对债市可能的影响

本周无论是债市还是股市的反应，笔者理解市场对资管新规的担忧有加剧的态势，除此之外，找不到合理的原因解释10年国开活跃券种170215能够在当前绝对水平较高的位置2日内上行超过20BP。影响债券中长期走势的因素是综合且复杂的，不会仅仅由监管政策决定，因此笔者主要谈一谈短期内资管新规要求净值化估值可能对债市的影响。

假定短期内经济增速不发生较大的下滑（实际上这个假定的可能性很大），由于资管新规由征询意见稿到正式公布的本文可能还会有一定的修正，但整体上消除监管套利、打破刚性兑付、防范化解金融风险，确保不发生系统性金融风险是政策的最终目标。在这样的方向指引下，一方面，从收益率整体趋势上看，纵使当前收益率绝对水平已处于历史均值以上，但仍难以迎来大幅的趋势性机会；另一方面，由于银行理财等监管政策的不确定性以及净值法考核的监管，可能会导致理财短期内增速放缓甚至缩量，这可能会导致依赖银行理财资金的委外资管产品负债端的不稳定，近期与市场不少非银资管机构沟通，大家对负债端明年一二季度可能赎回的担忧在加剧，这会导致他们的风险偏好下降，流动性偏好上升，久期缩短加强。那么负债端不够稳定的资管产品将会倾向于购买流动性较好、久期相短的债券产品，这会导致长久期、流动性差的债券收益上行幅度更大。