来源：华尔街见闻

作者：海通证券首席经济学家姜超等 

上周美股再创新高，欧洲股市下跌，韩印港股市普跌，油价稳定黄金回落，金属价格涨跌互现，国内股跌债稳。

钢价创出新高！上周西本新干线钢材指数一周大涨500元，已经正式突破5000元大关。而上次钢价突破5000元还在11年4月份，但是持续时间只有1个半月。再往前则是08年的2、3季度钢价突破了5000元，历史最高时曾接近6000元。

经济到底好不好？在过去一段时间，我们路演时客户关心的一个重要话题是当前的经济到底好还是不好，周期到底是向上还是向下？因为不仅是钢价创出了新高，水泥价格也创出了2011年以来新高，而玻璃价格也突破了2013年的高点、回到了2011年的水平。这么多重要的工业品价格创出新高，难道不是意味着经济很好吗？

商品价格有涨有跌。虽然过去的一个月有不少商品价格创出新高，但是也有不少商品价格在持续下跌，比如说有色金属价格普跌，现货铝价从16000元/吨跌倒了14000元/吨，现货铜价从最高的56000元/吨跌倒了52700元/吨，现货铅价从20000元/吨跌倒了18500元/吨。而部分化工产品价格也有明显下跌，比如橡胶价格从9月的14000元/吨跌倒了12000元/吨，塑料价格也在近两月明显回落。

商品价格涨幅回落。另外，从商务部统计的11月生产资料价格走势来看，11月环比涨幅为1.6%，涨幅远低于去年同期的5.5%。而从中采PMI的两大价格指数来看，11月出厂价格指数为53.8，涨幅低于上月的55.2和去年同期的58.3，而11月原材料购进价格指数为59.8，涨幅同样低于上月的63.4和去年同期68.3。因此，无论从环比还是同比来看，11月的生产资料价格PPI都有望明显回落。

限产开始供给分化。如何解释11月商品价格的分化表现？商品价格由供给和需求共同决定。11月的最大变化是进入到了冬季采暖季，环保部要求北方2+26城市在11月15日至来年3月31日进行限产，主要是钢铁有色水泥行业全面限产停产，其中唐山等城市钢铁限产50%，电解铝和氧化铝企业限产30%以上，水泥建材全部停产。因此，钢价、水泥价格的大涨在于其限产较为严格，导致库存创下新低。但是国内铝库存持续创新高，说明其限产不及预期，导致价格不涨反跌。

需求整体趋于回落。而在需求端，有色金属和部分化工产品价格的回落意味着其下游需求已经开始回落。所以钢铁、水泥等的价格上涨并不是因为需求旺盛，而是限产导致的供给不足。作为证据，最核心的指标是中钢协统计的全国粗钢产量增速在11月降至0，低于10月的2.3%。

限产不一定减产，不限产也会减产。每到冬季北方就会有雾霾，环保限产其实年年都有，只不过执行力度每年不一样。回顾16年11月，在去产能的大背景下，环保限产已经非常严格，但是挡不住当月粗钢产量增速从0%上升到7%。这意味着如果需求强劲，环保限产也挡不住产量上升。但是再回顾15年末，去产能还没有实施，环保限产也没有大张阔斧，但是15年12月粗钢产量增速创下-11%的新低，说明没有需求不环保也会减产。15年11月无论是全国还是唐山的PM2.5浓度，明显比16年11月要低。

数量指标明显下滑。在宏观层面，价格和数量是不一样的指标，其中数量指标更加纯粹，反映了经济总量的变化，事实上，自从9月份以来，各种传统数量指标就显示中国工业经济出现了明显下滑。我们此前提到过的铁路货运量增速在10月份降到了4.8%，远低于7月的17.7%，已经低于16年9月份水平。而据初步统计，11月重卡销量增速降至-8%，不仅远低于10月的32%和9月的90%，更是回到了16年初的水平，两年来首度回到了负增长。而10月的发电量增速已经降至了2.5%，低于16年7月水平，从11月6大电厂发电耗煤增速的大幅下降来看，11月发电量增速也可能出现零增长，回到16年初水平。

价格信号反应滞后。很多人会把价格上涨等同于经济向好，但是价格上涨不一定是需求强劲，也可能是缺乏供给。尤其是在投机氛围强烈的背景下，一致看涨预期会形成惜售或是囤积居奇的行为。回顾过去两轮钢价在5000元以上的时期，第一次是08年2、3季度，而那一轮经济从07年4季度就开始见顶下滑，而第二次是在11年2季度，而11年1季度也是经济的短期高点。

这其实已经充分证明，钢价的见顶往往滞后于经济的回落。在5000元以上还在投机钢价上涨的人，其实是在赚最后一枚铜板，又怎么能够预测的到经济的变化呢？