来源：华尔街见闻

“明斯基时刻”这一概念来自美国经济学家明斯基（Hyman Minsky），指的是市场中隐藏的风险突然爆发，使得资产价格暴跌并导致经济萧条；而这种隐藏风险来自经济繁荣时期中，市场过于乐观的氛围和市场主体的过度负债及投机。

中国是否面临“明斯基时刻”？对比美国经验，中国在近期会出现资产价格的暴跌吗？

今晚，与大家分享两位专家的分析，希望为您带来一些启迪。

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余永定：中国是否正在逼近明斯基时刻？

本文为中国社会科学院学部委员余永定在2017腾讯风云演讲暨原子智库年会的主题演讲摘要。

现在一些外国的投行预言中国面临着非常严重的明斯基时刻，有的外国投行甚至讲是马上就要进入明斯基时刻了。

到底明斯基时刻是怎么回事？

大家都知道狼要去比赛，跑得太快没有看见是悬崖，然后跌下去了，这就是明斯基时刻。

我们追逐资产、买资产，认为资产价格不断上升，但是没有想到资产价格暴跌了。明斯基时刻简单来讲，就是资产价格急剧暴跌。

资产价格为什么会急剧暴跌？不是一次性的，是轮番、螺旋式暴跌下去，必须有一系列的充分必要条件，是什么呢？

中国是否面临着明斯基时刻？

我认为中国并没有面临明斯基时刻，中国存在着发生系统性风险的可能性，但是并没有面临明斯基时刻，我觉得这个判断是非常重要的。

从资产的方面来看，先看股市，股市在2015年大度下跌之后，我想没有人认为股市会进一步下跌。

再看债市，债市的情况实际上也是在不断好转，虽然出现了一些问题，虽然有的时候会出现一些违约情况，但是从具体的数字来看，今年比去年还好，我们这么庞大的债券市场真正违约的情况并不太多，我们也没有看到一种违约的浪潮就要兴起了，没有看到这种情况。

再看银行，大家担心的是银行房地产的贷款。银行资产之中，房地产贷款的比重是非常高的，加上与房地产相关的贷款那比重就更高了。但是你也要看到什么呢？中国并没有美国式的次贷，中国并没有MBS，也没有CDO。目前虽然大家有不同意见，但是很少人认为中国会出现房地产价格暴跌的形式。

再看银行的不良债权，实际上我们的不良债权率还是相对比较低的，而且在今年一些银行的不良债权率已经得到了改善。

我们看资产、负债是看不出明斯基时代到来的迹象。

我们最近加强了资本管制，不会发生大规模的资本外逃。在海外预言中国会出现明斯基时刻的银行家、金融机构，都强调中国可能出现大规模的资本外逃。大规模的资本外逃是中国发生明斯基时刻的一个必要条件，如果我们把这点掐死了，那么我们也可以相信不会出现明斯基时刻。

最后再看资本金问题，银行的资本充足率是比较高的，虽然有些问题，但是总体来讲还是可以放心的。同时中国有大量的国有资产，在这样一种情况下如果出现问题，我们仍然有能力补足资本金，不至于发生我刚才所说的那三个问题，分别是资产价格暴跌、不能继续融资/资金不进入资本市场、资本金资不抵债/资本金耗竭了，既然这三个问题都没有的话，就不能说中国现在面临着明斯基时刻，更不能说中国已经进入了明斯基时刻。

防范“明斯基时刻”我们应该做什么

尽管我不认为中国正面临明斯基时刻，但这并不意味着中国不存在发生金融危机的危险。有关负责人呼吁中国警惕明斯基时刻的到来也是完全正确的。为了防止明斯基时刻的到来，中国应该做什么？

一，坚持资本管制。外国经济学家一般都把中国出现大规模资本外逃作为中国进入明斯基时刻的重要条件。其他改革到位之前，政府还不能放弃资本管制，而只能提高对跨境资本流动的管理水平，尽可能避免误伤。要强调一点，资本管制是临时性的措施，最终我们是要开放资本项目的。

二，抑制企业杠杆率上升。目前，随着中国经济增速回升、PPI由负增长转为正增长，中国企业杠杆率上升势头得到遏制。当然，中国企业债务居高不下的状况是否发生了方向性变化还有待进一步观察。

三， 防止地方政府债务失控。地方政府债务过高是海外一些经济学家认为中国正面临明斯基时刻的另一个重要依据。最近一段时间，地方政府认为反正中央政府会“托底”，“不借白不借”的“道德风险”似乎有所抬头。这种动向值得注意。

四，压缩影子银行套利空间。

我相信做到了这些，我们是能防止明斯基时刻的到来的。但是现在需要做一些判断，中国到底里明斯基时刻多远？刚才我说了还有距离，2015年最近，后来往后撤了。

最后，守住不发生系统性金融危机的重要环节就是防止资本外逃，只要不发生资本外套就不会出现明斯基时刻。

但是我们也必须高度警惕处理好防止发生系统性金融风险，守住底线和保持一定的经济增长速度，处理好两者之间的关系，只要我们处理好这两者之间的关系，中国还有十几年、二十几年的经济增长速度保持在6%或者是5%以上的前景。

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张明：中国经济会面临明斯基时刻吗？

作者：张明，平安证券首席经济学家。

1、明斯基所提示的金融风险是指在经济长期稳定时期，由于债务上升、杠杆率增加、资产价格泡沫膨胀，最后导致系统内部爆发金融危机以及陷入漫长的去杠杆周期的潜在风险。所谓明斯基时刻，则是指由于市场预期转变而导致资产价格崩溃的时刻，也即市场由繁荣向衰退转变的转折点；

2、明斯基时刻更容易发生在自由市场经济体制下，这样的体制下资产价格泡沫更容易充分地展开，通常也不会由政府的有形之手从泡沫膨胀期到破裂期的长期持续干预。不过反过来，由于自由市场经济体制通常多次经历明斯基时刻，无论是政府、企业还是金融机构都积累了较多的危机处置经验，因此通常更容易从危机之后走出来； 

3、中国国民杠杆率从2008年全球金融危机爆发后的快速上升是不争的事实。从表面上来看，中国的杠杆率主要集中于非金融企业部门，政府与居民部门的杠杆率相对较低。然而，第一，很多地方融资平台的债务被计算为企业债务，但本质上其实是地方政府债务；第二，地方政府债务最近几年通过PPP的模式继续快速增长；第三，最近10年，尤其是最近两三年，居民部门债务增长非常迅速；第四，过去十年企业债务上升的主要是国有企业，而中国政府具有充分地处置国企不良债权的经验。因此，地方债与居民债务上升的问题，也非常值得关注；

4、与中国各部门加杠杆相对应的，一方面是制造业部门积累的。过剩产能与大量的基建项目，另一方面则是不断飙升的房地产价格、影子银行产品与金融资产价格（例如大宗商品期货价格与前两年火爆的利率债市场）。中国的股票市场经过2015年大幅深度调整之后，目前整体泡沫较小。

5、从2015年年底中国政府加强金融行业的去杠杆、控风险行动，实质上是在通过降低金融部门杠杆来挤出相关资产价格泡沫。目前调整得最为充分的是债券市场。负债端通过发行同业存单与同业理财募集资金、资产端通过委外放杠杆投资于债券市场的行为基本上得到抑制。目前以银行同业业务为代表的影子银行业务受到的监管比较强，风险得到一定程度的抑制。 

6、相比之下，目前最容易遭遇明斯基时刻的，应该是中国的房地产市场，特别是一二线城市的房地产市场。目前中央政府与投资者之间其实在进行艰苦的重复博弈。鉴于房地产库存处于较低水平，如果政府人为放松调控，一二线城市房价可能暴涨。但如果中央政府真的推出大规模房地产或显著增加商品房供给等重磅政策，一旦市场预期被扭转，大量存量住房进入供给，那么房价可能显著下跌。考虑到房价显著下跌将会加剧商业银行不良债权压力、地方政府预算外融资压力以及拥有住房群体的压力，因此中国政府将会努力试图控制房价的下跌幅度，而目前的调控思路也是以稳为主。

7、大宗商品期货价格也具备显著大幅下跌的可能性，因为国内大宗商品期货价格的涨幅已经显著偏离了全球大宗商品期货价格的涨幅。但由于参与大宗商品期货投资的是少数投资者，不具备房地产投资者的广泛性，其价格下挫对国内经济的负面影响也远低于房地产价格下行，因此大宗商品期货价格即使大幅下跌，也难以引发政府的救助行为。 

8、要避免明斯基时刻的爆发或者抑制明斯基时刻爆发的负面冲击，政府需要努力打消投资者关于价格只涨不跌的预期；监管机构要通过宏观审慎监管来控制金融机构对特定资产价格的风险暴露；一旦资产价格下跌引发金融机构去杠杆行为，央行要及时向市场提供足够的流动性以避免出现流动性枯竭与信贷短缺的情形。 

9、总体而言，目前中国爆发明斯基时刻的概率应该不大。我们更应该警惕的是，由于行政力量对资源配置的干预越来越强，导致资源配置效率下降，进而导致经济增长的效率下降。目前中国经济的投资回报率、劳动生产率增速与全要素生产率等效率指标仍在下滑。我们与其担心明斯基时刻，不如担心未来企业、金融机构的效率下滑，以至于出现更多的僵尸企业与僵尸银行，最终导致中国经济增速的放缓。与其担心突发性危机的冲击，不如担心缓慢的、渐进的效率下滑。