来源：i资管俱乐部

11月17日，中国人民银行协会三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》（下简称《意见稿》），公开征求意见。

银行理财几乎可以说是受影响最大的资管产品。近期银行在密集讨论意见，基金业协会也召集相关机构讨论。数十万亿资管如何转身，不仅事关行业利益，还关系整个金融市场。

目前来看，银行最关心的问题围绕净值管理和非标的期限错配。预计前者将使理财产品规模萎缩，进而对债市，特别是信用债市场造成冲击；后者也难免对非标市场造成压力。

而监管部门一方面坚定用表内思维运作表外业务的风险性判断，另一方面也强调平稳过渡，积极征求关于过渡期安排的意见。

机构观点：

1、关于净值化转型是主要的担忧：银行理财要不要全面和公募基金对标？回答这个问题之前，可以思考一组数据背后的原因。2008年末，公募基金的规模（全口径）为1.83万亿元；在货币基金爆发式发展之前的2012年末，公募基金规模（全口径）为2.87万亿元。截至2017年6月末，公募基金规模（剔除货币基金）仅为4.75万亿元。而银行理财产品上述三个时间节点的规模分别为0.82万亿、7.95万亿和28.38万亿，直到今年上半年才出现了十年以来的首次负增长。银行理财这些年还是为居民理财创造了不少价值。

评论：若银行理财在投向和净值管理方面全面对标公募基金，会发生什么？一方面，资管市场的最大“不统一”和“不公平”将消失；但另一方面，居民也可能少了一种收益稳定的理财产品。对客户而言又开始了类似买基金这样，理财赌的是运气了。对行业而言，规模萎缩估计是必定了。带来的问题是：

a) 银行理财客户难以接受净值型产品，若全部净值化，将导致理财产品规模萎缩（需卖出债券），从而冲击债市，特别是信用债，引起债市价格下跌，并因为反馈至产品净值，形成恶性循环。而且，值得注意的是，理财资产的1/4以上（7.5万亿以上）投资于信用债市场，但目前我国的信用债市场还是主要以一级市场为主，二级市场的价格发现功能还不完备，如果理财产品改变为净值型产品，那么信用债市场会变成一个交易型的二级市场

b)建议能否针对合格投资人的私募产品用预期收益型

c)净值型产品估值困难，需要对非标估值有一个估值的相关文件

d)期限错配与质押不能同时堵死

2、关于限制非标期限错配：

a)非标资产大多数期限超过一年，如果期限无法错配未来无法给非标资产支持

b) 估值应该用成本法还是公允价值法：例如目前利率上升，如果用公允价值法，理财净值会下降，赎回增多，那么理财会卖出债券等资产，造成净值继续下降，循环

c)不让期限错配会对非标资产流动性造成很大压力，非标资产一般5-10年，如果过渡期只有2年，2年后只能发行期限匹配产品，客户不接受，无法找到资金支持长期的非标资产，非标会有续接问题；而如果产品到期后非标要回银行表内，则对银行资本充足率等指标造成巨大压力。对该问题，首先，“新老划断”是否可以明确为资产可存续到期结束，而非产品到期结束。摸清理财资产，2年的过渡期太短.其次，非标市场是否可以建设可交易流转的平台

d) 未来实体企业通过非标融资会变难，对于私募型产品能否允许非标

e)过渡期后如果有资产没有到期，那么怎么承接这些资产

f)非标是支持实体经济的,非标资产的风险不一定比标准化资产高

券商分析师呼应观点：

大资管规模爆发是14至16年债券牛市的重要推手，新规后这一过程或将逆转，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力，债券配置需求趋降。

资金回流伴随风险偏好的降低，非标、高收益债、流动性较差的品种等将首当其冲，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。（海通证券）

首先，诸多非标融资主体很难转移到表内和债券市场融资，未来非标定义的模糊地带如果加以明确，诸多融资主体的融资渠道将收窄，可能对实体经济带来一定的冲击，房地产等融资成本将进一步抬升，局部资金链断裂、信用风险上升的概率上升；

其次，银行理财需要作出艰难取舍，投资非标就要承受长久期负债成本抬高压力，但没有非标又如何提高收益率水平、提升产品吸引力？毕竟非标等具有高收益、不估值的诸多优势。如果银行理财不愿承受规模缩小压力，在资产配置方面有助于逐步提升对标债的配置比率。

同时，一些地产及原来的非标资产“类ABS”交易结构中嵌套层数较多，未来可能本身项目就不能成立或者不能被资管产品所投资。类ABS产品应该属于分级私募类资管产品，按该杠杆限制则次级比例最少为25%。显然，杜绝多层嵌套对非标及影子银行的影响更明显。（中金公司）

银行机构观点：

3、打破刚兑背后，还应该有法律的支持，以及监管机构能否承担群体性事件的政治风险。

4、预计超万亿元的分级杠杆产品无法做了。目前资管理财的结构化产品很多投向股市，如果不让做了要考虑对资本市场，特别是股市的冲击。

5、既然已经把资管产品分为公募和私募两种类型，银行理财的5万元认购门槛能否降低。但另一方面，如果银行理财公募产品的门槛降到和公募基金一样的1000元，则更多储户会将银行存款转为理财，对于银行的表内负债也会造成巨大冲击。

6、私银客户更注重资产的配置，不喜欢净值型产品，能否针对合格投资人的私募产品用预期收益型。

7、理财产品投了很多产业基金，这些都是非上市股权的私募产品，如果200人以下没办法募集到足够的资金，能否放松200人的限制。

8、针对管理费的规定太严。管理人应该可以在基准基础上协定分享超额收益。另外，文件引导期限越长，管理费越低。实际上，管理费高低应该主要和管理的底层资产有关，与期限长短相关性低。

9、净值管理估值困难。例如目前利率上升，如果用公允价值法，理财净值会下降，赎回增多，那么理财会卖出债券等资产，造成净值继续下降，由此循环。建议采用成本摊余法，辅之以减值准备和影子定价等。