李策

本期第一财经《首席对策》专访的是：大成基金副总经理兼首席经济学家，中国人民银行金融研究所原所长——姚余栋。

姚余栋先生作为英国剑桥大学经济学博士，也是中国中小银行发展论坛秘书长、全球共享金融100人论坛学术委员会主任、中国养老金融50人论坛（CAFF50）学术委员会主任、中国互联网金融协会互联网股权融资专委会主任、中国金融论坛（CFF）创始成员，清华大学五道口金融学院硕士导师、博士导师，人民银行金融研究所博士后导师。

他曾任国际货币基金组织经济学家，后加入中国人民银行，历任货币政策二司副巡视员、货币政策司副司长、央行金融所所长，研究领域覆盖国际金融、共享金融、供给侧经济等。

在《经济研究》和《金融研究》等国内外顶级学术刊物上发表了多篇文章。专著《学习经济》、《重燃中国梦想》、合著《通胀预期与货币政策》、参与编著《新供给：经济学理论的中国创新》。

目前，中小微企业的融资难、融资贵，前所未有的严峻，而80%到85%的企业的融资是通过银行体系提供的。“在银行体系面临防坏账、控风险的现实任务时，急需通过股权众筹的创新尝试，解决中小微企业的融资问题。股权众筹是新金融的最高层次，不是怎样去做债券类的产品，而是做股权类的产品。”姚余栋在专访中如是说。此外，他以美国JOBS法案为例，讲述了其中的众筹条款实施两年以来取得的效果是不错的，降低了门槛的同时也加强了信息披露。

对于这一创新探索的深入理解和定位设想，人民银行金融研究所已经有了雏形和规划，姚余栋在《首席对策》专访中表示：对股权众筹的定位，是多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要领域，对服务实体经济和控制宏观杠杆水平至关重要，应该通过金融创新丰富资本市场的层次，走向大私募，为未来的小公募发展预留空间，形成公募、小公募、大私募和私募的四个层次，同时严守底线、不碰红线、适度监管，为股权众筹未来持续健康发展护航。为此，人民银行金融研究所的互联网金融研究小组提出了一套“五四三二一”方案。

对于股权众筹“五四三二一”方案的内涵，姚余栋在本次专访中做了入木三分的解读，笔者为您作如下归纳总结：

“五”是把股权众筹定义为新五板。新五板，或者说是股权众筹，是帮助企业成长的幼儿园或者是小学阶段。如果把主板市场、创业板、中小板比作大学，那现在已经蓬勃发展的新三板可能就是高中阶段。股权众筹，是帮助企业成长的幼儿园或者是小学阶段。

“四”是传统金融领域主要分成公募、私募，但是中间还有很多空档。能不能在私募投资合格者中开辟新的领域，比如说众筹私募合格者，这个金融门槛是可以探讨的。

“三”是另一个创新，就是在众筹里也要进行一定的区分，有天使级的，也要有成长众筹，强调众筹要分层。

“二”是众筹发展要有一个底线思维，因为众筹的发展非常快，今天无法预计未来会是一个什么样的环境，可能还要经历挫折。众筹行业要健康发展，关键要做两点，一是众筹平台不要碰钱，不要搞资金池；二是平台不要进行担保或者隐性担保，否则会导致众筹平台出现刚性兑付，这两点如果开始就坚守，以后就会顺利很多。

“一”就是一条红线不能碰，众筹行业现在发展很快，但一定要坚守底线不碰红线，红线就是目前《公司法》和《证券法》规定的股东人数不能超过200人，包括不能通过各种形式代持，这个红线是不能逾越的。超过200人以后就属于非法融资，这条红线非常重要。

此外，值得注意的是，创新和监管是刀刃上的平衡，提到未来股权众筹之路，姚余栋在专访中坦言其中的艰辛。

众所周知，“融资难 融资贵”的其中一个原因就是融资渠道单一，且小微企业的坏账率往往在3.8%以上，银行和PE难以承受如此大的压力。而对于互联网众筹平台来说，一个平台就能帮助至少一千个小微企业。但是，对于跑路、假标、自融、搞资金池和隐性担保等行为，是要严格杜绝的。未经备案不能开展私募，不能发假标，不能搞自融，这是一个严格的限制，所以这条路一定按照现有的法规严格执行。一定要将“股权众筹”这个幼儿园做好，不要让我们的创新和创业输在起跑线上。

以下是精选的《首席对策》访谈文字实录：

一财 李策：你好！非常荣幸能够邀请到您接受第一财经《首席对策》的专访。我们最近都在学习十九大的精神，要加快建设创新型国家，资本市场要服务实体经济，我们实体经济领域的小微企业一直存在融资难的问题，不能够完全依赖银行体系，我们要加快股权融资，对于股权融资，特别是互联网股权融资，您为我们介绍一下有什么样的必要性，以及它实行过程中的一些问题。

首席 姚余栋：我觉得这次党的十九大已经非常明确地指出，一定要增强金融服务实体经济的能力，同时也指出一定要发展直接融资市场，在直接融资领域又是多层次资本市场，我觉得这也是第五次全国金融工作会议所明确指出的。目前我们国家企业至少有5000万家，应该说80%到85%左右都是从银行体系提供的融资。按照十九大的精神和第五次金融工作会议的指导，实际上是逐渐要走向更多的是直接融资，银行体系已经很努力了，但是银行在给小微企业定价的时候，坦白地说，也得参考一下公司债券市场的融资，而目前我觉得中小微企业的融资难、融资贵，前所未有的严峻。这也不能完全怪银行体系，因为银行体系的防坏账控风险。我们看一下企业债券对评价上来说，对企业的市场定价，比如说我们的国债往往是在3.7%，10年期的，如果是金融债可能就4.3%，如果是3A级评级的大企业，往往要接近4.7%，或者5%了，2A+的可能在5.3%、5.4%。国际上三个B的评级，在目前中国市场的定价一般接近10%。我们说的中小微企业还远远达不到三个B的评级。所以它的这种市场化的，债券市场反映的定价利率应该在10%以上，而我们反过来想，你作为一个中小微企业，你能承担10%以上的利率吗？承担不了的。所以，商业银行如果说按10%以上的利率，我想他们可能商业上是可持续的，但是他们也面临着于心何忍。所以，有的时候也不能怪商业银行，商业银行有的时候也爱莫能助，因为可能产生风险，如果完全传导到商业银行，那就是坏账，坏账之后怎么处理？很难。

一财 李策：所以我们要加快直接融资！

首席 姚余栋：对，直接融资，这就是中国长远的方向，5000万个中小微企业，它提供了60%的税收，80%的就业，就我们的大数据，也参考一些公司的数据，5000万家中直接有股权投资价值的，至少有500万家，1/10，可以有投资的。而我们看到私募股权已经发展的相当好了，总的融资规模已经超过公募了，10万亿了，这个市场很好，但它服务了多少家呢？也就是10万家。所以500万个可投的企业，靠现有传统的私募模式也就10万个，而且这个私募里头还有一些是二级市场的，服务一级市场的也就1万家私募，如果服务一级市场的就10万人，所以一家私募平均10个人，我们算一下，如果将来私募还继续健康发展，到2万家，那么它就是20万人，服务的也就是20万家，就这种模式是不可能跟得上中国的巨大的中小微企业的融资需求的。虽然已经发展很快了，已经很健康了，但是模式跟不上。所以我们觉得一定要有创新，要有探索。

一财 李策：最近刘士余主席在讲话的时候也提到：“要加快建设与国际市场接轨的多层次的资本市场。”当美国发现资本市场服务中小微企业能力在下降的时候，推出了JOBS法案，而且取得了比较大的成功。那么，我们的资本市场可以从中学到什么经验，应该如何不断完善并且与国际接轨？

首席 姚余栋：这个你问的很好，这次美国经济不光是它的道琼斯指数创立新高，达到23000点，现在纳斯达克也是创造了历史新高，应该在6600点左右了。JOBS法案出台大约有7、8年时间了，初步说还是比较成功的，它也是在危机中，小微企业融不到资才被迫出台这个东西的，所以JOBS法案总体上或者初步上已经相当成功，实际上支持了美国纳斯达克市场的发展，它才有历史的新高。现在也没有人说纳斯达克市场就像以前的IT泡沫似的，说明质量还是不错的，虽然有泡沫，但是总体公司质量还是不错的，它有大量的创新型企业在生成，所以我们一定要关注这种国际上的动态。我觉得应该特别关注的就是2015年美国证监会批准的JOBS法案的第三条款——股权众筹，现在两年多了，实际上也支持了大量的企业融资。所以我觉得如果股权众筹在美国，如果是初步可以成功的话，我们有500万个可以投资的，我们的双创比它强多了，我们现在大学生的平均创业率达到国际先进水平，我们为什么不可以成功？我觉得咱也可以成功的。所以我觉得私募股权作为传统方式，已经越来越不能适应中国的“大众创业，万众创新”了，不能适应于我们的创新国家的对小微企业，特别创新型小微企业的融资需求，需要互联网股权融资的探索和创新。

一财 李策：中国人民银行金融研究所在这方面已经有了方案设想，具体的方案请您为我们介绍一下。

首席 姚余栋：以前我在人民银行金融研究所工作期间，和同事们一起做了一点粗浅的研究，总体就叫做股权众筹的”五四三二一”这种方案，五就是要把股权众筹定位为新五板，为什么新五板呢？一定是多层次资本市场，多层次资本市场就跟一个人似的，比如说我们出生以后有幼儿园，然后上小学、上初中、上高中、上大学，我们就比起这五个阶段。我们有在资本市场（A股），咱就是是上大学了，能够IPO，一般都是大企业；我们有在深圳的中小板和创业板，那咱就是高中；我们新三板做的也很好，现在1万多家企业了，这量已经很大了，咱就算初中；我们现在各地区的股权融资市场，我觉得也比较健康，那算小学。关键幼儿园没人管，幼儿园散养，只有10%都不到的企业融资得到了PE的垂青，大部分还是散养的，为什么不可以有互联网股权融资的制度创新，能够作为新五板，所以我们就定位为新五板，一定是早期的，不是说都是要抢Pre-IPO的，一定是在新四板下面的，地区性股权下面更早期的幼儿园阶段，为企业提供保姆式服务，这是五。四就是说我们平时说有私募，有公募这个是不够的，应该有大私募、小公募，什么叫大私募呢？私募股权，你看合格投资人金融资产是不是都是100万以上，但是这100万以上，全国有多少人啊？金融资产的，没那么多人，我们建议可以适当的略有所降低，比如降低到50万，叫众筹合格投资者，让这个私募的范围扩大一些，这是将来的趋势。小公募就是说你要允许将来在《证券法》中适当的时候可以修改，这次证券法修订草案中本来就有的，“一读”中有“二读”就没有了，目前来说就是小额公开发行。因为互联网众筹，股权众筹一定是定位为小额公开发行，主要是服务于创新型企业的，这在人民银行和六部委的指导意见，关于互联网金融健康发展的指导意见中已经非常明确了，叫做股权众筹，是定位为小额公开发行的，就类似这样一个定位，那么就是新五板。所以这就是小公募的模式，但小公募也是要严格监管的。三就是说幼儿园阶段还有大班小班呢，幼儿园阶段不可能都是大班，所以说股权众筹，我们觉得也要有种子，也要有天使级的，也要有成长众筹，种子可能人家就是一个创意，到天使阶段，可能还没有商业模式呢，到成长阶段已经有商业模式了，类似的往前移的，一定要分层。二就是说有两个不允许，一个就是不允许搞资金池，你只是一个中介性平台；第二点，你不能做担保，包括隐性担保，现在根据我们互联网金融整治的指导意见，这是国务院批准的，人民银行牵头做的，还多了一些，不允许自融，不允许假标这一系列的，实际上可以更多。一就是一条红线，就是不允许非法集资，无论如何你不能穿透，穿透以后不能超过200人。但是我建议将来考虑一下我们修改公司法，把公司的股东能不能放宽到1000人，首先你得坚守不能超过200人，但是这200人可能越来越不符合或者不适应未来的创新国家的需要了，能不能放宽到1000人，也是呼吁这个问题。所以这就是人民银行金融研究所以前提出来的，我也参与了，就是”五四三二一”的这样一个初步设想。

一财 李策：您的介绍非常清晰，互联网非公开股权众筹的募集对象是合格的投资者，合格的投资者应该如何界定，我们怎么区分，这方面会不会有一些误区？

首席 姚余栋：会有，中国的合格投资者适当性问题是挺难的，为什么资本市场难以打破刚性兑付，就是高净值人群亏钱了，他也难受，因为我们毕竟才富裕不长时间，初步富裕不长时间，也不是说三代富裕了，所以说他承受不了这个风险，何况普通老百姓(62.330, 3.34, 5.66%)呢？你说是不是？所以合格投资人的适当性问题就非常重要，你一定要有一个风险警示，它能不能承受这样的风险，因为股权众筹应该是互联网金融的最高层次，股权融资本身就是各种融资的最高层，因为它要承担风险的。你必须要有一个什么呢？就是你能不能承担风险，同时要认识到它的失败是大概率事件，股权众筹项目即使募资成功，之后的失败也要超过50%。所以能不能承受这个风险，这是对我们一个合格投资者的一个挺大的考验，我觉得还是不够成熟的，还需要筛选，还要自担风险，还得有教育过程，这也是互相演化的过程，我觉得这是很重要的，涉及到我们的大私募或者是非公开股权融资。

一财 李策：您也提到过证券法的第一稿有提出过股权众筹，并且有小额公开豁免的设想，那么，小额公开豁免的设想是不是有重启的可能性？会不会有地区或者行业差别化的界定标准？

首席 姚余栋：我觉得证券发行非常容易搞成非法集资，所以是非常慎重的，你一整出来怎么办呢？很多的会引起社会问题，所以小额公开发行的豁免，我建议还是要努力加进去的。

一财 李策：怎么样防止触碰法律的红线，进而保护股民的利益？

首席 姚余栋：要对平台进行严厉监管，谁做这个就是持牌，你要的话你要负责投资者适当性的问题，就像P2P，我们银监会制定的13个不准，我觉得股权众筹要20多个不准，很多不准。

一财 李策：杜绝跑路的行为？

首席 姚余栋：对，一定要坚决杜绝，所以说你要想要在这个行业干，你就要认真干，你要不想干的话，或者违规的话，就要付出比较惨痛的代价，所以我觉得要对互联网股权众筹，或者互联网股权融资这样的平台要严厉地监管，非常规范地监管才行，所以这个很重要。如果是小额公开发行豁免的话，这是有风险的，可是不容易的事情，你的投资者适当性行不行，你怎么来监管？很多的事情，我是希望还是在适当的时候能够加入到证券法修改中的，同时我也觉得对中国目前来说，也是有一个艰辛探讨的过程。

一财 李策：金融创新或和监管是刀刃上的平衡，要有一个很好的平衡和把握，如果我们要进行试点的话，什么样的案例或者说雏形您是看好的？

首席 姚余栋：首先，我们要看到它的必要性和它的紧迫性，500万个这么大量的可投资的企业，只有10万个得到照顾，那490万个呢？如果将来他们得到了早期的股权融资的话，首先帮助我们国家去杠杆了，减轻银行体系的风险了。同时能培养很多的好企业，咱就是幼儿园培养好了，你说家长重不重视幼儿园？现在也很重视，幼儿园好了以后就上地方的股权融资，新四板，然后新三板，多层次就整全了。所以我觉得这个是一个大势所趋，如果没有一个互联网股权融资的制度创新的话，很难想象我们能建成一个创新型国家。你说什么样的，我觉得这个难说，我们不能因噎废食，我们应该努力地探索、实验，今天做的努力，我觉得不能指望今天能做到，需要10年以后，因为2035年之后，按照党的十九大，2035年要建成创新型国家，那个时候我们就是全球最大经济体，如果不是创新型国家，将来就是虚胖。所以一定要从早开始做起，一点点探索，我觉得10年以后，互联网股权融资或者股权众筹才可能有一个比较成熟的，但是10年之后探索就比较晚了，为什么不是现在呢？

一财 李策：您前面也提到了去杠杆的问题，除了创新之外，我们现在还要防范金融风险，周小川行长最近提到，中国企业债务高企，居民债务绝对水平较低但增长较快。您认为这种债务结构是否意味着较高的潜在金融风险？您认为中国哪一块爆发明斯基时刻可能性最高的部门是哪一个？

首席 姚余栋：我觉得首先中国的整体杠杆率是不高的，现在已经得到了一定的控制，比如现在我们的M2增速也就是9%-10%，名义GDP在未来几年都是在10%左右，所以M2对GDP的比例就会变得平下来了，走速很快，然后平下来了，这种情况下，按照供给侧结构性改革的要求，我们一定要去杠杆，所以去杠杆主要是企业部门去杠杆，企业部门去杠杆我认为还是蛮有希望的，政府部门是控杠杆的，金融部门肯定也是要控杠杆的，肯定要让居民部门加杠杆，你想想是不可能企业部门去杠杆，居民部门要加杠杆，如果完全去的话，我们实体经济受不了的，我们要保持健康增长。所以居民部门加杠杆，但是周行长警示的非常正确，加杠杆也要有质量地加，美国的次贷危机就是在居民部门乱加杠杆给加出来的，韩国也是这样的，所以要保证质量，比如说对消费贷现在的严管，这就很重要的，你不能都成了首富了，我觉得这些都很重要的，我觉得这点警示是非常正确和有远见的。

一财 李策：我们看到周小川行长预计中国经济的增速目标是7%，我们现在三季度的经济数据是6.9%，对于四季度和明年上半年的经济大势，您做一下展望。

首席 姚余栋：我觉得就是两句话，中国的宏观经济前所未有的好，中国的中小微企业前所未有的融资难。

一财 李策：我们现在都在强调中国经济的再平衡，我们的格局和动能都发生了新的变化，同时我们也关注金融风险灰犀牛的问题，包括银行的不良资产，杠杆的问题，债务的问题，还有一些坏账，在您的理解里面，我们现在手头上需要控制或者说解决的灰犀牛问题是什么？

首席 姚余栋：首先不用担心银行业，银行业整体发展，我认为是很健康的，现在坏账已经得到控制了，将会逐渐下降，这个问题没问题，因为我们是在全球率先全面实施了巴塞尔3，美国和欧盟都没达到，而且现在监管也是比较严，也是很规范的，我觉得银行也在努力创新，特别是中小银行，这个行业不用特别担心。如果说是灰犀牛，我觉得要防范影子银行，将来主要要把影子银行很多要转成直接融资不就好了吗？因为影子做大终究是要出事的，你也搞不清里头是什么东西，很多还要直接融资。所以为什么党的十九大、第五次金融工作会议都要说扩大直接融资，直接融资就是多层次资本市场。

一财 李策：中国的银行不良率和不良贷款余额的控制情况，已经开始企稳向好了么？

首席 姚余栋：已经遏制住了，中国的银行不良贷款率已经在开始走平了，或者逐渐开始下降，所以银行体系是很健康的，主要是中小微企业的融资难、融资贵是前所未有的，我觉得要认识到这个问题，它可能会导致将来我们的就业难。

一财 李策：除了股权融资以外，要降低中小微企业的负担，是不是我们还要减税，包括各种费？

首席 姚余栋：对，还要继续减，而且要长期减。

一财 李策：中小微企业，我们要扶植的话，有没有一些行业是更加重点的，还是说创新型，互联网，什么样的企业会得到这方面的照顾？

首席 姚余栋：我觉得还是要让市场去选择，一定要知道我们中小微企业是创造就业的，是给国家纳税的主体，你想想5000万个呢，而且现在有大众创业，万众创新，是不是每天都在诞生新的中小企业？所以我觉得我们宏观经济，我相信周行长说的是对的，四季度是7%，明年也会达到7%的增长速度，中国经济重新再次震撼世界。

一财 李策：定向降准是不是也是对企业的一种定向的优惠政策？怎么理解定向降准的实践效果？

首席 姚余栋：主要是对中小微企业和三农，人民银行也很明确。

一财 李策：它就是属于货币政策的一种创新，可以这样理解吗？

首席 姚余栋：是提供基础货币的一种方式，同时定向的就说明实际上是人民银行已经认识到了，意识到了中小微企业融资难、融资贵，首先这个问题它不是单独能解决的，不是金融体系能解决的。不能说你这个中小微企业融资难融资贵，为什么银行不给贷款啊？制造业，现在我们的产能还远远没有去掉，坏账在5%以上，批发零售在5%以上，你让银行贷，它就只能承受2%的坏账率，你怎么办啊？所以说我们的再担保体系要加速建立，国家财政、各级财政要拿钱，要再担保，这个体系要加紧建立，同时股权融资赶快做，我觉得这是多方面的来做，不要完全怪金融，有的时候它超出自己的能力范围，但是也得做好。