山雨欲来风满楼。

6月10日，本周第三只城投债——09张江债——开始发行，一切平静。“三年期3.87%的利率还不错，可以用来打新。”一位机构投资者盘算着。

与此同时，国家发改委将收紧城投债发行的传言，在券商中沸沸扬扬。综合各种说法的内容大概是，发改委将对城投债发行主要进行两个方向的调整：提高门槛，严格审查。

6月9日，国家发改委一位人士向本报表示，关于城投债发行条件的调整，目前还在了解和研究的阶段。

据国内一家财经媒体报道，国家发改委财金司司长徐林近日表示，对过于缺乏财务约束意识的发债主体，将发挥窗口指导作用。比如，事业单位的资产不能计入净资产、利润主要来自财政补贴的城投公司将不鼓励发债、评级低的城投债不准进入交易所市场。同时，也在考虑是否要求城投公司提供地方的综合负债率。

严格审查三步曲

接近国家发改委的一位人士透露，近期发改委对城投债发行文件加强审核，主要体现在三方面：发行人成立和资产划拨，法律规范性要有所保证；利润主要来自财政补贴的，其补贴收入要有可持续性；募集资金投向的项目，其项目总投资额，以有权批准的发改委核准的文件为准。

上述人士解释，所谓“有权批准”，指不同规模的项目，由不同级别的发改委审批。比如，60万吨以上的煤炭项目，必须由国家发改委批准。

对此，北京一家券商固定收益部人士说：“实际上，这些以前就提过，就是把条件重申了一次。但的确有些发行人不具备这些条件，严格执行会对一批企业形成制约。”

这三方面指向的皆是各城投债发行时的“潜规则”。

上月，09岳城建债被曝涉嫌虚构子公司，就是因为当地政府将旗下资产划拨给城投公司时，其法律程序有瑕疵。

某城投债的主承销商负责人更是坦承：“很多城投类公司，为了能多发债，都会在发行前，向城投公司注入各种资产。为了能赶上发债的好时点，发行人在这些资产还没来得及变更手续，即在发行资料中将其视为公司所有。据我所知，这一现象，颇为普遍。”

城投公司的主营利润很低乃至为负，靠财政补贴维持盈利的情况比比皆是。据上海一家券商统计，2009年1月1日至4月14日发行的城投类债券中，补贴收入总额为81亿元，而同期的净利润总额仅为83.7亿元，补贴收入占净利润的比重高达96.7%。

一位承销过几家城投债的券商人士透露，有的城投公司筹备发债时，达不到发改委规定的“最近三年持续盈利，且三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息”发行条件，当地政府就会划拨一笔资金作为公司的补贴收入。

这位券商人士认为，这次发改委重申补贴收入有可持续性，就是为了杜绝这一现象。所谓“可持续性”，可能是要求城投公司背后的地方政府，承诺每年给予的财政补贴不低于某一数额。

发行门槛呼声

发行门槛具体如何提高？虽然监管层尚未给出明确的说法，但市场参与者对改革的呼声渐涨。

一家基金公司固定收益部总经理认为：“城投公司归根到底是地方政府起作用，不太好从基本面界定。还是要从地方政府财政收入的规模着手，即城投公司发债余额不得超过当地最近一年财政收入的一个百分比。”

“不过毕竟城投公司发的是企业债，可能会作为发改委审批时的一个指标。”他补充说。

一家保险资产管理公司评级负责人对城投公司资产中的“水分”深恶痛绝。

他表示，地方政府都有土地，所以很多城投公司的部分资产是土地，有的城投公司简直是“拿一块地就来融资”，这种情况风险较大，且变现也麻烦。他希望，发改委能对城投公司资产中无形资产的比例，有上限的规定。

“希望城投债的增信措施能做得更规范。” 他说，城投债的担保方式很多，有的城投公司会在募资说明中注明，一旦担保资产的市价低于债券余额时，发行人将采取什么措施，这比单纯的承诺对中小投资者更有利。