来源：作者：李云霏 来源：MsFICC

截至三季度末地方政府债券发行达到1.46亿新增债券和2.14亿置换债券，整体供给节奏较上年放缓。

按照2017年地方政府新增债券16300亿计划发行量估计，三季度末这部分债券发行已完成88.3%，进度快于前年同期的70.7%，低于去年同期的96.4%，上半年偏紧的资金面一定程度上对新债发行节奏造成冲击响，6、7月份市场环境的边际改善带来发行高峰，两个月时间共完成全年61.5%的发行量。

置换债券方面，假设今年到期的存量政府债券选择到期偿还，则置换规模约为27586亿元，前三季度已完成75.9%，进度较为平稳，置换进度略慢于去年同期。

江苏新增限额最多，半数省（市）发行量已接近新增限额额度。截止三季度末共27个省（市）公布了2017年的地方政府债务新增限额，经济强省江苏、广东、山东分列前三，其中江苏省限额超过1000亿。以目前搜集的新增限额为准，13个省市的新增债券发行量已达到本年额度的95%以上，其中湖南、浙江、山东、厦门、宁波已达上限。（由于各省债务预算可调整，部分省市发行完成度可能超过100%）

5月、6月财政部协同相关部门依次推出土地储备专项债、收费公路专项债，意味着专项债券的管理逐步细分化。7月份北京市率先发行90亿土储专项债，8月份则由广东、海南的两只省本级收费公路专项债拉开此类债券的发行序幕。

截至三季度末土地储备专项债发行总量达1589.5亿，其中江苏发行量最高，达370亿；收费公路专项债发行在8-9月达到253亿，其中浙江发行量达130亿，占比过半。

置换债方面，今年以来云贵川地区置换债券发行量最大。前三季度发行量超过1000亿的达到六个省，其中四川、贵州、云南分别发行1685.8亿、1634.9亿、1355.9亿，在全国处于领先地位；发行量小于100亿的有四个省（市）包括厦门、宁夏、上海以及青岛，其中厦门2014年底待置换债务规模仅为297亿，在2015-2016年间完成了340.1亿的置换债发行（其中可能包含了部分政府性债务），故2017年至今未发行置换债券。

地方政府债券的发行定价主要以同期限国债为参考基准，从2017年发行利率较基准上浮来看，其利差波动整体表现为流动性溢价主导：2017年上半年利差在资金面持续偏紧的环境下与同期国债收益率（基准）同步上行，6月后监管态势逐渐清晰、实际资金面以及预期边际改善，地方债利差与基准再次同步下行；而从单个地方政府的债券发行来看，也能发现利差偏高的发行期集中于5月、6月，之后利差下行较为明显（见表1）。

另一个佐证政府债券利差中风险溢价偏低的事实是，理论上专项债券的偿债资金来源较高的波动性（主要是土地出让收入）决定了其利差应该高于一般债券，后者的偿债资金取自稳定性更高的公共财政收收入，但从价差的实际波动趋势来看，大部分时间专项债券与一般债券的市场定价差异是极小的，不同口径的收入对于债务偿付的保障度并未明显区分开来。

虽然整体上地方债的利差变化由流动性溢价主导，但将观察区间缩短，具体到各个发行主体，风险溢价的体现通过地区间的成本差异略有显现。一定程度上实现了政府财力与融资成本的负相关关系。

以5年期的一般债券为例，较基准上浮偏高的省份集中在内蒙古（上浮比例平均为16.5%）、黑龙江（15.7%）、宁夏（14%）等欠发达地区，浙江、北京、广东等经济发达地区，政府融资优势较为明显。但也看到辽宁、山西等传统意义上受过剩产能拖累的省份其政府债券利差是偏低的，真正全面的风险定价在地方政府债券当前的供需格局下可能还未实现。

专项债发行中，土地价值的波动会通过偿债资金的安排反映到债券的信用利差，而房地产带动的土地出让收入较税收收入有更为明显的区域差异，因此从债券融资成本来看，传统意义上房地产开发前景稳定的地区如北京、浙江、上海、广东等地区，政府专项债的利差（上浮不超过6%）是明显低于同期发债的其他地区的，东三省地区、宁夏、新疆、云南、贵州等地的专项债利差（超过12%）则在同期明显高于其他地区。

虽然土地储备专项债、收费公路专项债新上市不久，但在地方政府专项债的大范畴内，资金用途以及偿债资金来源严格限定在政府性基金的收支口径内细分管理，因此从定价角度看应与普通专项债无差别。

实际上，从目前尚且不多的发行案例看，土储专项债的发行与同日、同主体、同期限的普通专项债对比，两者的利差并没有呈现规律性的孰高孰低。

然而对比同一主体发行的收费公路专项债，发现其利差要明显高于土储专项，山西省发行的收费公路专项债利率上浮13.4%，土储债的上浮仅1.8%，宁波市收费公路专项债利率上浮较土储债高出11个百分点。考虑到两类债券发行时间集中于三季度，资金面并未出现较大的扰动，因此可以认为中间的价差由信用风险溢价构成，反映了市场对于收费公路项目的未来现金流的预期并不如土地出让乐观。

从债务置换的进展看，2015年以来更多地方政府选择了置换的同时偿还一部分存量债务以降低债务率，其中发达地区如京、沪、粤三地，2015-2016两年的时间内分别实现待置换债务减少3317.5亿、2033.0亿和1253.7亿，占2014年当地的债务余额52%、35%和14.2%。具体看各地实际偿还占比，另外有宁波市（23.2%)、青海省（18.2%）、甘肃（14.2%）等地区也有较高的偿还比例，而湖南、宁夏、厦门等地区的存量债务并未出现自主偿还，在2015-2016均是安排全部置换。

综合考虑截至2017年三季度的全部置换、2015-2016年的到期偿还规模，未来时间各省、市地方政府待置换的债务额度大多不足千亿，规模偏大的尚有安徽（18240亿、占2014年需置换余额38.6%）、广东（2142.4亿、24.3%）、湖南（1436.5亿、22.9%）、广西（1010.4亿、23.6%）、贵州（1845.5亿、21%）、四川（1031.6亿、13.8%）、河南（1022.1亿、19.1%）、江苏（1846.6亿、17.3%）等地区。针对上述地区，如果城投平台数量偏少，则意味着当地企业还能够以相对大的优势享受债务置换在接下来的时间为其主体信用资质提供的支撑。

自2016年11月财务部明确规定时间内未实现置换的非债券形式政府债务归为企业债务之后，公开发行的企业债券提前偿还逐渐提上日程。1月份12伊旗城投债在市价低于面值的情况下成功完成提前偿还，虽为首单成功案例但参考性较低，直至3-4月富阳城投先后提出按照市价提前偿还三只存量企业债，以此为开端，企业债券的提前偿还不断加快。

截至10月13日公告提出债券提前偿还的城投债共72只、涉及偿还规模619亿，其中出现9例失败案例，主要有两种情形：少数是发行人自动取消持有人会议，如7月的13郑发投资债、8月份的13葫芦岛债01/02（葫芦岛投资）；更多的则可能源自发行人提出的“面值偿还”难以被投资者普遍接受，毕竟同类企业在同样的理由下提供了大量的“市价提前偿还”的案例。

目前统计的案例中发行人提出“按面值偿还本息”而持有人会议最终未通过的包括有伊春城投、登封城投（10月份再次公告持有人大会，提出溢价偿还）、辽阳城资、渤海投资。

总的来看，当前的企业债券提前置换多数还是以“市价偿还”顺利通过持有人大会，截至10.13已超过40例。往后看，成功案例增加带来的“示范”效应，以及政策收紧后城投公司对未来再融资环境的预期转向悲观、继而对成功完成部分债券提前偿还的迫切性增加，都在为持有人增加后续置换协商中谈判优势。但考虑到资金面“稳中偏紧”的局面以及信用利差大面积调整的概率不大，试图通过“置换”事件赚取超额收益在当前政府债务信息不透明的情况下，投入与回报也难以成正比。