作者：季天鹤 利率汇率策略师 法国巴黎银行（中国）有限公司

来源：法国巴黎银行（ID：BNPPARIBAS_OFFICIAL）

2017年的人民币外汇市场，最引人关注的是人民币兑美元走强，而最不引人关注的是外汇储备的变动。正是在这样的平静当中，或许更适合思考外汇储备的未来。

外汇储备是金本位时代银行制度在现代最后的遗留。在金本位时代，银行需要用作为准备金的贵金属偿付储户以及银行券持有者，而准备金率则总是小于100%，也就是说储户和银行券持有者如果同时全部来到银行，银行持有的贵金属准备金是不能满足提取需求的。这是银行运行的风险来源之一，也就是流动性风险。

金本位时代的流动性管理焦点在于准备金的水平，因为贵金属的数量不能任意增减。而在现代银行体系中，流动性可以由央行无限创造，因此流动性风险以及流动性风险管理，已经蜕变成一个合规问题。只要央行愿意救援，不会有死于流动性风险的金融机构。这也是为什么这种模式暗藏了道德风险，乃至大而不倒的问题，其根源都在于央行确实具备救助能力。

外汇储备面临的问题，和金本位时代的银行制度完全一样。人民币持有者同时希望兑换美元，市场上只有央行有能力提供美元流动性，但央行的外汇储备规模远小于人民币持有者持有的人民币规模，所以央行面临外汇储备耗尽的风险。东南亚金融危机当中，各受灾国都经历了上述的剧情。

现实当中，外汇储备这一制度本来也可以演进为类似现代银行流动性管理的模式，即由无限发行外汇的机构来维持稳定。但是，2008年的金融危机告诉世界，只有世界六大央行（美联储、欧洲央行、日本银行、英格兰银行、加拿大央行、瑞士央行）可以通过外汇互换享受这一待遇，而从对方获取充足的外汇。而其他国家只能停留在金本位时代的制度里，自寻出路。

这一次的人民币贬值当中，我们看到了外汇储备是如何被“提取”的。1万亿外汇储备在两年半当中被提取掉。在4万亿美元的时候人们高呼太多，3万亿美元的时候人们又高呼太少。这种自相矛盾的表现，彰显了对于外汇储备作用的理解仍然可以深化，特别是对于其在金融实战当中的角色。

首先，外汇储备所面临的挑战，在时间上是尾部的、非线性的。大多数时候人们都会觉得收益不高，但是事实上放弃的收益乃是一种保险费的支付，保障的风险是流动性风险。人们获得的保险就是过去两年间，市场仍然能够基本顺利的运转，而不是遭遇泰国式崩盘。这其实和保险公司为什么买很多国债、而不是全都投资股票是同样原因。

其次，过去人们觉得外汇储备太多，无论用三个月进口来计算，还是用短期外债来计算，都觉得数量太多。但现在人们意识到，历史不会原样重复，人的行动可能变化。过去两年，大批外商企业多年积存的利润突然从留存变成提取，对外投资的热情突然被激发，QDII一下从无人问津变成跪求额度。一言以蔽之：存量一旦动起来，会成为巨大的流量。

第三，人们意识到过去人民币升值时期，炒作人民银行因持有美元而产生估值损失是一件不成熟的事。人民银行早有言在先：人民币贬值时，央行会有巨大的估值盈利，但恐怕市场不愿看到。如今人们意识到，估值对央行的意义，远没有数量重要，因为央行需要用数量满足市场的对外支付，而不是估值。

第四，外汇储备在过去两年遭遇的“刚性对付”，和人民币汇率不够灵活有关，但更和市场无法自身平衡有关。过去数年当中，藏汇于民虽然一直在推进，但银行手里的外币头寸还太少，只能当央行投放美元流动性的“渠道”，而自身不能成为投放美元流动性的“水源”。如果银行在2014年主动积累大量外币，那么之后2年人民币贬值带来的收益，本可以是银行的。

在人们的思想经历了现实的血与火洗礼之后，未来的外汇储备会向何处去？摆在人们眼前的有两个可能路径，一是维持目前的规模乃至更大的规模，二是追求欧美那样的零外汇储备。

首先，零外汇储备这条路从目前人们的心态上来看，还是不切实际的。3万亿美元太少的声音犹在耳边，无法保证2万亿美元的时候，这种声音不会重新出现。境外的主流态度仍然是看空中国：宏观数据越好，人民币越是升值，越是调低评级。同样，境内也有大批市场参与者对中国存在疑虑。在这种情况下，外汇储备的功能并不是支付的，而是心理的，其作用在于震慑。

其次，汇率双向变动之后，由于一边倒的购汇很难再出现，因此外汇储备所面临的潜在提现需求较过去也大为下降，而央行的一系列新工具也可以派上用场，特别是对享受估值变动的购汇者，可以采取“印美元”的方式应对（参考2016年12月29日发布的《黎明时分：借美元与印美元》）。

第三，市场双向波动之后，对央行的需要也会减少，因为多空双方都很活跃，彼此可以自行平衡市场。在这种情况下，央行也不太容易找到补充外汇储备的机会，大多数时候市场不需要央行干预。而一旦干预，不但市场化的努力看上去有了倒退，国际政治上特别是中美关系上也会出现麻烦。

比较可能的补充外汇储备的时机，在于重新出现2013年的情况，也就是国内利率很高，人民币由于套息交易的缘故升值很猛。在这个时候，补充外汇储备放缓升值势头，使人民币指数下行，可以避免利率汇率对出口企业的双杀。但目前人民币利率还处于加息早期，人民币对一揽子货币还处在稳定状态，因此上述条件目前还不具备。另外，目前“一带一路”资金需求巨大，企业对外投资热情不减。在这样的态势下，央行外汇储备能够维持现状，已经很不容易。

因此下一阶段，鉴于外汇干预的减少，外汇储备有望继续做一个被遗忘的数字，主要的变动将是估值损益以及经营收益。未来的情况，可能更会像是日本的情形，即外汇储备的规模依然远大于零，但其对外汇市场的重要性已经大不如前。或许到那个时候，外汇储备连震慑的意义也不复存在，因为人民币汇率市场化已经实现。