本轮债券熊市开启至今已有一整年，其未来的走向和破局的关键都需关注货币政策所释放的信号的变化（参考团队前期报告《央行的信号看什么？》）。因此，我们就来梳理一下，2012年至今，货币政策的演进变化。

（1）货币政策的主基调

“国际金融危机后，我国经济较早复苏，投资快速增长的同时通胀重新抬头，如果不及时退出刺激政策就可能重蹈经济过热的覆辙，因此从2009年下半年我国就开始逐步退出刺激政策。2011年开始实施稳健货币政策的时候，操作上仍侧重于从应对危机的状态回归常态”——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》

因而，货币政策自2011年至今的主基调都是——稳健，我们从央行货币政策执行报告的表述也可以验证（见本节最后附表）。

但是这个“稳健”含义在各个阶段具体表现上略有不同：

“2012年以及2015～2016年，受经济面临下行压力、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段的货币政策操作稳健略偏宽松，侧重于稳增长、应对市场波动” ——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》，而2016年4季度开始，这个稳健的具体表述又转变为“实施好稳健中性的货币政策”。

就货币政策定调的大背景而言，主要是因为：

“当前结构性因素与周期性因素相互叠加，但面临的主要还是结构性矛盾，这一方面需要货币政策加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，另一方面又不能过度放水，从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。”——张晓慧《货币政策的发展、挑战与前瞻》

总结而言，货币政策主基调稳健，在2012年、2015-2016年的部分时间段具体表现为稳健偏宽松，2013-2014年重心放在结构调整之上，2016年3季度至今又调整为稳健中性。

（2）货币政策的调节工具和调节方向

央行的总基调是稳健，但是央行总资产变动则是被动的——受外汇占款的的波动主导，而2012年至今恰逢外汇占款变动的拐点时刻，为了维持整个货币环境的“中性适度”，央行需要不断被动做出调节。

阶段一：2012年12月开始，央行的外汇占款经历前期的规模稳定后又重新开始显著攀升，推动央行扩表，到2013年8月外占上升的趋势又进一步强化，为对冲其影响，央行采用的对冲方法是：发行央票（2013年2月重启）、正回购操作（2013年5月重启）在负债端回收流动性（央行在这一时期并没有启动“提准加息”的大招）。

阶段二：外汇占款的上升的趋势在2014年年中结束，并迅速转为负增长，同时，经济的下行压力也逐步伴随而来，因而，一方面为了对冲外汇占款下降影响，另一方面货币政策的稳健表达逐步转向偏宽松，因而自2015年3月1日开始，央行动用了大招——降准降息。

同时，原先用来对冲外汇占款增加的央票发行、正回购操作分别在2013年10月、2014年10月终止，且自2015年1月开始，央行重启了逆回购操作。

阶段三：但是2016年3月1日最后一次降准之后， 在外汇占款仍然继续下降的背景下，考虑到：

稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲,导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力，也不能···——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》；

准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多——张晓慧《2016年货币政策调控与改革回顾》。

货币政策转向“更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性”，丰富和补充多种政策工具，流动性管理日益精细化。

具体到操作上，一方面，“丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作”，用MLF代替降准来对冲外汇占款的下降；另一方面，“完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作”，常态化的逆回购投放构成“削峰填谷”的中性操作。

并且由常态化逆回购操作、SLF等利率构筑了一个利率走廊，将市场利率约束在利率走廊之中。

总结而言，在稳健的主基调之下，央行货币政策调整的方向主要是对冲外汇占款变动而形成的，2014年过后主要的对冲方向是投放流动性对冲外汇占款的下降；自2016年开始，对冲的手段由“大水漫灌”逐步转向了精细化管理。

在此期间，央行借助外汇占款下降提供的“空间”和防控资产泡沫压力，创设了一系列互补的货币政策新工具。

（3）价格工具和数量工具的地位转化

货币政策的操作会同时形成量、价两个信号，从2015年3季度开始，央行《货币政策执行报告》对下一季度工作部署时开始强调“强化价格型调节和传导机制”，在2016年4季度的《货币政策执行报告》首次强调“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”，而非之前一直所说的“综合运用数量、价格等多种货币政策工具”。

这表明央行在“推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用”。价格工具主导作用的增强主要是因为：

一是，“货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋”；

二是，“利率管制逐步放开，央行利率调控能力明显增强”；

三是，央行的政策操作明显常态化、精细化，信息释放及时，对市场引导意义和传导能力都在提升。

总结而言，自2011年以来，货币政策总基调是稳健，其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松，2016年3季度至今定位为“稳健中性”；

就调节方向而言，2014年年中之前为对冲外汇占款增加回收流动性，2014年之后，主要是投放流动性对冲外汇占款减少；

就操作工具而言，新型工具不断创设，货币政策管理逐步精细化；

就量价关系而言，从以量为主，逐步增强价格主导作用，政策利率对市场利率的引导作用明显加强。

展望来看，借鉴海内外债市发展的经验可知：货币政策一般都是债券牛、熊趋势性变动的精确信号，在一个新的阶段即将开启的时刻，其走向更需密切关注。

附表

一级市场：地方债继续大量发行

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行45只利率债，共计2146.3亿；其中，附息国债3只920亿，国开债2只210亿，农发债5只260亿，地方债35只756.3亿。

二级市场

超预期的PMI数据和进出口数据，推升了市场对三季度经济数据超预期的担忧，叠加上半周资金紧张、下半周大宗上涨，市场对定向降准较为淡定，债券收益率震荡上行。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.67%，10年国开债收益率上行7BP至4.26%。

资金利率

上半周中短期资金需求较为旺盛，而央行回笼资金等因素导致供给相对不足，资金较为紧张，伴随着假日现金回流银行体系，资金面逐渐宽松。银行间隔夜回购利率下行41BP至2.54%，7天回购利率下行34BP至2.82%；上交所质押式回购GC001下行1003BP至2.94%；香港CNH Hibor隔夜利率下行42BP至2.72%；香港CNH Hibor7天利率下行-12BP至3.42%。

上周，央行开展公开市场操作的交易日为3天，通过7天逆回购合计投放800亿资金，中标利率均为2.45%。上周共有3000亿逆回购到期，累计净回笼2200亿。本周将有1700亿逆回购到期。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：小幅震荡

外汇走势：美元指数小幅下跌

大宗商品：价格小幅反弹

海外债市：美债收益率下行

央行态度变化；基本面数据超预期。