投资要点

    随着信托公司股权并购活动的日趋频繁和越来越多的信托公司寻求上市，“信托业有多大的发展空间？”、“信托公司有何投资价值？”和“怎样分析信托公司的投资价值？”等逐渐成为投资者比较关注的问题。本报告正是以上述问题为出发点，试图通过深入的分析，使投资者对信托业和信托公司有较为深刻的了解。

    我国信托业有多大的发展空间。美日等发达国家信托业的发展经验表明：

    1、经济发展是信托业发展的基础，金融脱媒是信托业发展的动力；2、一国信托资产的潜在规模往往与其经济规模相匹配；3、在金融脱媒的驱动之下，一国银行系统的部分表内资产将最终转化为信托资产，信托资产在银信系统中的占比会不断上升，甚至超过表内资产。与美日等发达国家相比，我国“信托资产占GDP比例”以及“信托资产在银信系统占比”这两个关键指标目前还很低。我们认为，在经济发展和金融脱媒的带动之下，我国信托业有望在未来迎来巨大的发展空间。

    信托公司的投资价值在哪里。信托公司的投资价值主要体现在：1、可以分享潜力巨大的信托市场带来的高额收益；2、可以以较高的性价比获得较为齐全的金融牌照；3、信托牌照的稀缺性和较高的政策准入壁垒带来较大的价值提升空间。

    信托公司的盈利模式。由于信托业务范围的广泛性和财产运用形式的多样性，不同信托公司可以根据自身特长重点发展各自的优势业务，从而使得信托公司的盈利模式表现为：在盈利渠道多元化的基础之上，各有侧重，各具特色。

    哪些信托公司最具有投资价值。我们认为，具有宽广通畅的营销渠道、突出的创新和投研能力以及有效风控机制的信托公司有望成为最为理想的投资标的。我们比较看好股东实力强大或具有金融集团(尤其是银行控股集团)背景的信托公司。

    信托业的周期性和估值。在周期性方面，信托业的周期性弱于证券业。在估值上，我们认为PB和市值规模比不能成为信托公司理想的估值方法，我们认为PE和分部估值法更适用于信托公司。从海外经验来看，海外信托公司的平均PE一般要比证券公司高，其中优质信托公司的估值中枢一般为20倍左右。

    主要观点：

    观点一：我们认为我国信托业未来的发展空间巨大，我们的判断主要基于以下几点：1、美日等发达国家的经验表明，在金融脱媒的趋势之下，银行的表内资产会部分转化为信托资产，银信系统的信托资产占比会不断提升。我国目前的这一比例仅为6.72%，仅相当于日本的1/4和美国的1/10。2、信托资产来源于社会财富的积累，而社会财富的积累又需要经济发展的支撑。我国信托资产占GDP的比例仅为16.67%，仅相当于日本的1/9和美国的1/10，也就是说我国目前的经济实力可以支撑起较大规模的信托资产增长。3、根据权威机构的测算，我国目前个人总体持有的可投资资产规模接近38万亿人民币，相对我国目前5-8万亿的信托资产规模，国内居民可投资金融资产的巨大潜力有望成为信托资产增长的源泉。

    观点二：我们认为，具有通畅宽广的营销渠道、突出的创新和投研能力以及有效的风控机制的信托公司有望成为信托业中理想的投资标的。由于我国信托公司开展信托业务主要是以私募的形式进行，因此我们比较看好股东实力强大或具有金融集团背景的信托公司，理由是：这类信托公司可以借助股东和金融集团的资金资源和渠道资源来大规模募集资金，比其它信托公司更容易做大做强。特别是对于有银行控股集团背景的信托公司而言，不仅可以规避法规的限制而借助银行网点来募集资金(银信链接)，而且还可以无形中借用银行的品牌和信用。从美、英、日等发达国家信托业的发展经验来看，大部分信托资产也基本集中在前几大信托银行或金融集团手中。

    观点三：我们认为PB和市值规模比不能成为信托公司理想的估值方法，理由如下：1、信托业是资产管理行业，信托公司的自有资产更多地是发挥杠杆的作用，以一定的净资产支撑数倍于自身的资产管理规模。因此决定信托公司价值的不仅仅是净资产，还有信托资产的杠杆倍数；2、信托公司的收益不仅仅取决于资产管理规模，还取决于管理费率(固定费率和业绩提成)。由于固定费率的多样性和业绩提成的波动性，具有相同资产管理规模的信托公司，也会因为平均管理费率的悬殊而导致市值的巨大差异。我们认为PE和分部估值法更适用于信托公司的估值，因为无论杠杆倍数、资产规模和管理费率如何变化，最终都要体现在收益上，而且收益对于投资者来说更具有实际意义。在PE估值上，海外信托公司的估值呈现如下显著特征：1、美国优质信托公司的平均PE为20倍左右，最高达39倍；2、相对于银行和券商，优质信托公司可以享受一定的溢价；3、信托板块的平均估值水平和银行板块基本相当，但是高于券商板块；4、信托板块的整体估值水平落后于市场平均估值水平，但和大金融行业的整体估值水平比较接近。