文／天风宏观团队    来源／雪涛宏观笔记

资产配置的核心是产业，产业更替是“朱格拉周期”（产能投资周期）的本质。

每次朱格拉周期的开启，都对应着一个主导产业，抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。

回顾二战后的美国经济，每个朱格拉周期的背后都对应了一个主导产业。这个主导产业在10年间用技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期。

比如：

●60年代的汽车产业（汽车三巨头通用、福特、克莱斯勒）；

●70年代的化工产业（化工三巨头陶氏、杜邦、拜耳与石油三巨头埃克森美孚、壳牌、BP分庭抗礼）；

●80年代的消费品产业（食品：百事、可口、麦当劳；医药：辉瑞、默克；日用品：宝洁、吉列，当年的“漂亮50”）；

●90年代的计算机和通信产业（微软、英特尔、惠普、摩托罗拉、AOL等）；

●2000年代的房地产和金融产业；

●2010年代的移动互联网和新能源产业（FAAMG、特斯拉等）。

回顾中国改革开放至今的38年，每个朱格拉周期也对应了不同的主导产业：

●1980-1989：工业（大国企）、基建；

●1990-1999：工业（民企、民族品牌涌现）、基建；

●2000-2009：地产（黄金时代）、工业（中国制造，对外贸易）、基建；

●2010-？：基建、地产（白银时代）、互联网、金融。

改革开放之后的30年，基建一直是中国经济最明显的“alpha"。“要想富先修路”的口号在中国深入人心。

过去30年，中国在基础设施建设上也取得了巨大的成就，与基建相关的行业出现了系统性的投资机会。

●中国高铁线路已突破2万公里（截至2016年9月），目前占世界高速铁路轨道的65%；

●中国具有强大的基础设施建设能力（修桥、铺路、盖楼、挖港）；

●中国具有世界领先的高压输电技术和港口机械技术；

●中国是世界太阳能发电量和风力发电量最大的国家。

随着新技术的出现和可持续发展对可替代能源的需求，基建产生的系统性投资机会也一直在改变。

房地产行业的系统性机会，是从1998年的“房改”开始（终止了福利房分配制度，开启了商品房时代）。

1999-2008年，是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售都处于高速增长状态。投资平均增速24%，销售平均增速20%。

从2013年开始，中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。在更高等级的金融周期的压制下，朱格拉周期开始发生钝化。

用通俗的话讲就是：地方政府和国企需要去杠杆，杠杆转移给居民的空间也很有限，所以靠基建+地产拉动固定资产投资的老模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

2013年开始，中国GDP增速下台阶，工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。

旧经济的旧周期经济指标（固定资产投资，工业增加值，制造业投资）出现钝化，本质是旧经济的钝化。另一面，新经济正在孕育。

数据不会说谎。

下图是我们选取了A股64个细分子行业，对比过去三年（2014-2016）上市公司的资本开支平均增速。

A股64行业2014-2016年资本开支复合增长：

资料来源：WIND，天风证券研究所

这种新旧经济的分化是不言而喻的。

一边，旧经济行业的年均资本开支都在负增长。

虽然旧经济的假周期（供改环保限产-价格上涨-利润回升），给上游的资源性行业和有垄断优势的国企，带来了资产负债表的修复和业绩估值双提升；

但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归。

旧经济的假周期的行情演绎到极致是剧烈的反向。

另一边，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番。

这些行业大多数是新经济（高端制造业、制造服务业、高端服务业）、受益于消费升级的消费品产业、受益于技术升级的传统产业。

有1/6的行业的资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。

朱格拉周期的车轮是向前转的。不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。

产业的机会从来不会简单重复，一个产业的收缩，往往意味着另一个产业的机会。

举一个例子：2012年，柯达停掉了胶卷生产线，之后胶卷价格一路上涨，很多怀旧的摄影爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷，现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。

柯达会因为胶卷供给出清-价格上涨而开启胶卷的产能新周期吗？胶卷去产能后大涨，你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢？

事实上，柯达在2012年就退市了，2013年破产重组成为以卖专利为主的新柯达。

新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。

举一个天天都在涨的例子：一辆新能源汽车的整车制造成本只占28%，而零部件成本占到72%；相比之下，一辆燃油汽车的零件成本只占50%左右。

新能源车的技术核心是“三电”（电驱动、电池、电控）等零件而非整车。当2017年新能源汽车销售走高后，汽车零部件和整车制造的固定资产投资出现背离。

汽车零配件固定资产投资迅速增长，从3月的10.9%上升至6月的18.3%，而整车固定资产投资降至0。

资产配置的核心是选择风口产业。中国的新经济在崛起，系统性的投资机会来自于新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧产能出清。

●中国拥有世界排名第一和第二的超级计算机，中国神威的计算能力是美国超算泰坦的5倍；

●中国超算的CPU不是美国的英特尔，而是上海国家高性能集成电路设计中心研发的SW26010；

●中国已经建成了世界上第一个量子卫星网络；

●中国正在人工智能研究关键领域迅速崛起；

●中国拥有世界上最大的综合孔径射电望远镜（也就是广为人知的“天眼”）；

●中国的无人机市场份额占全世界的85%；

●移动支付和共享单车已成为中国人的日常生活；

●中国拥有世界上最有效的物流系统。