来源：中国证券报  作者：马爽

“金九银十”是大宗商品的传统消费旺季，然而目前来看，“金九”风光已不再，“银十”行情是否可期备受市场关注。混沌天成研究院宏观金融部经理孙永刚日前在接受中国证券报记者采访时表示，预计大宗商品在9月下跌之后会有所反弹，高度则取决于市场对于房地产投资的预期。

商品“黑色九月”为哪般

中国证券报：反映国内大宗商品期货走势的文华商品指数本月累计跌幅已超4%，主要受哪些因素影响？

孙永刚：国内大宗商品走势本月累计下跌幅度较大，也反映了供求层面的情况。市场对于现货的供给层面谈论较多，但对于需求端，尤其是从宏观层面看待的需求分析不足。因此，以下将具体从宏观需求层面对本轮大宗商品价格下跌进行深入分析。

在分析本轮下跌之前，需要看一下本轮大宗商品上涨周期的起点，即在2015年底和2016年初，从宏观需求层面看，本轮大宗商品周期上涨的最主要变量是房地产投资回升，而大宗商品的上涨起点正好是房地产投资回升的时间点。在此需要明确的是，对于大宗商品中工业品的宏观需求，固定资产投资是很好的衡量指标。本轮大宗商品的周期上涨，主要反映在工业品上，尤其是黑色系商品上。固定资产投资主要分为三大部分，基建投资(30%)、制造业投资(30%)和房地产投资(20%)。从2011年大宗商品下跌周期开始，固定资产投资增速就一路下滑，但这其中基建投资一直保持稳定，基本成为一个投资端的常量，从2016年开始房地产投资明显回升，便推动了大宗商品价格上涨，到了2017年，制造业投资也开始回升，进一步推动了大宗商品价格在5月份之后的大涨。如果说房地产投资是本轮投资的周期变量，那么制造业投资就是本轮大宗商品上涨的助推变量。进入2017年9月份，中国8月宏观经济数据明显走弱，而宏观需求端，固定资产投资下滑其实主要是由制造业投资下滑所致，房地产投资中占比7成的住宅投资其实还小幅回升了0.1个百分点。那么本轮大宗商品价格在9月份的下跌，就是由于宏观需求上制造业投资下滑所造成的，但由于本轮大宗商品的周期变量房地产投资依然没有下滑，所以大宗商品价格的下跌只能看作是回调，并不能阐述为转势。

预计将出现反弹

中国证券报：根据以往经验，大宗商品在“金九银十”期间投资逻辑是怎样的？

孙永刚：“金九银十”主要反映的是季节性因素，尤其是传统的下游房地产等行业，在结束夏季高温对于开工的影响之后，进入新一轮开工旺季，对于需求的提振作用较为明显。而房地产的终端需求也会因节假日等因素出现上涨，这些都是传统统计规律形成的季节性规律。这也在一定程度上形成了传统的大宗商品投资逻辑。

中国证券报：大宗商品“银十”行情是否可期？如何布局？

孙永刚：9月大宗商品下跌是制造业投资回落引发的，但制造业投资只是本轮大宗商品上涨的助推变量，并不是周期变量。因此，9月大宗商品下跌只是回调不是转势，那么现在就需要分析目前的跌幅是否已反映制造业投资下滑的情绪。此外，还需要关注制造业下滑是否具有持续性，更为重要的是周期变量，房地产投资是会维持高位还是出现大幅下滑，这也成为后期大宗商品价格涨跌或者波动的关键因素。因此，9月的宏观经济数据就会成为关键的因素和时间点。

目前来看，房地产市场短期最大的矛盾点依然是库存偏低，如果市场不存在房地产长期悲观的预期，那么房地产投资大幅下滑的概率就较小。与此同时，从房地产企业资产来源看，按揭贷款确实大幅回落，但订金和预付款依旧维持高位，那么说明市场需求依旧存在。因此，对于大宗商品在9月下跌之后，预计会有一定的反弹上涨，高度则取决于市场对于房地产投资的预期。