来源：21世纪经济报道  作者：董鹏

时近10月，此前飙涨的大宗商品整体进入调整，中、下游产品涨势随之暂停。

事实上，9月4日，追踪30个品种的文华商品指数创下164.9点新高后，便开始连续调整。截至9月26日收盘，这一指数已经下跌至154点，已经吃掉了6月以来涨幅的三分之一。

“最主要的原因，就是宏观经济数据不理想，导致市场对需求的担忧开始加重，加上供给端减少的预期，也出现了阶段性弱化。”中信期货投资咨询部副总经理刘宾26日指出，其次为美联储开启缩表，虽然美元短期涨幅有限，但是也对大宗商品形成压制。

21世纪经济报道记者发现，在前期商品上行阶段，已有大量资金开始从市场撤离，最为直接的表现便是市场整体持仓规模的下降。若按照10%的保证金标准保守估算，7月至今市场流出资金接近140亿元。

前期钢铁、有色等周期股的上行，主要得益于商品上涨带来的企业盈利能力改善，若四季度持续调整，以及去年同期价格处于高位的影响，四季度周期行业盈利提升空间相对有限。

多因素促阶段性调整

与股票市场相比，商品运行的趋势性无疑更为明显。如2016年10月“1.0行情”后，商品市场从今年2月一直调整至5月底，6月初开始的“2.0行情”持续了三个月。

如今，市场再次进入“十字路口”。9月初至今，商品市场全线回调，其中螺纹主力从高点4194元/吨，一路跌至3600元附近，作为国际定价的铜也出现明显回落。

是什么促使曾经强势的商品，近期出现集体回调？

“之前商品整体上行，是受到国内需求相对平衡，而供给侧减弱影响。”刘宾指出，但是如今预期已经发生改变，使得市场对下游需求担忧加重。

此外，美联储启动“缩表”也对美元上行构成利好，这对大宗商品继续上行带来压力，尤其是部分海外定价的商品受此影响更为明显。

实际上，就在前期国内商品上涨阶段，已有部分资金开始从市场中逐步撤离，这体现在整体持仓数量的变化上。

Wind数据显示，7月13日所有商品总持仓金额为1.61万亿元，至9月26日收盘，这一数字已经下降至1.47万亿元。

由于40余个品种保证金标准各不相同，即使整体按照10%的保证金标准估算，上述期间市场持仓资金减少了138亿元。

“市场处于调整状态，即使资金继续撤出也很正常，但截至目前还没看到大规模撤离的情况，市场的热度也没有出现大幅下降。”刘宾评价称。

21世纪经济报道记者对比历史数据发现，1.47万亿的持仓额仍处于历史较高水平，高于前述“1.0行情”市场水平，2016年9月1日时持仓额为1.19万亿。若未来能够重拾涨势，势必也会吸引资金重新进场。

“四季度经济增速预计会弱一些，流动性也相对偏紧，除非行业供需出现重大逆转，不然要到明年一季度新的需求旺季才会出现转机。”刘宾认为，虽然市场出现阶段性调整，但是支撑商品上涨的主要逻辑仍未有所改变。

积极的因素也不缺乏，近期国际油价连续走高，布伦特原油26日一度涨至58.88美元，若其涨势延续，将对化工品带来成本支撑。

百川资讯原油分析师巨文星26日便指出，全球油市供应过剩情况正在消减，同时伊拉克等产油国地缘政治危机，引发市场对供应阻断的担忧，预计短期内油价还将继续走高。

四季度“不确定性”增强

虽然9月至今商品市场连续调整，但有7月、8月份的上涨“垫底”，所以相关行业三季报成绩还会比较好看。

钢铁行业便是其中典型，前三季度生产利润呈现逐季度提升的走势。

截至9月26日，已发布业绩预告的10家上市钢企，三季报利润增幅下限均值为281%，高于今年中报时157%的平均增速，有色行业盈利情况也相对乐观。

最大的不确定来自于四季度，而不同行业的供需关系，也将决定其不同价格走势。

首先，大宗商品目前正处于调整阶段，四季度是否延续不确定。其次，2016年四季度商品价格处于高位，所以相关企业利润提升空间相对有限，甚至部分行业四季度盈利还会出现同比下滑。

另外一个重要的变量，则来自于环保限产所带来的“供需双杀”，这在部分行业上已经有所体现。

“下游消费主要包括型材、电缆、汽车，受到环保影响，目前下游需求、开工率都有所降低。”卓创资讯电解铝行业分析师李琳26日介绍称，同时“26+2”城市中涉及多家电解铝企业，受到采暖季限产影响供应也会减弱。

据他测算，河北、河南、山西、山东四省的19家电解铝企业，按合规产能限产30%计算，预计将减少380万吨产能。而今年8月国内运行电解铝产能为3589万吨，仅将二者简单对比，限产将影响10%以上的产能。

“现在铝价是涨不上去、跌不下来，但是环保力度如果减少，需求会慢慢跟上，价格还会继续上涨，目前行业内也比较看好后市。”李琳说。

反观钢铁行业，供应、需求也可能会出现同步走低的局面。

兰格钢铁研究中心分析师马广慧26日表示，北京、天津、邯郸、济南等城市相继发布“停工令”，在限产的同时，对后期建材需求形成抑制。

从供应方面来，环保检查力度仍在加大，河北邢台发布秋冬季错峰生产停、限产企业清单，772家知名企业将错峰停产减产。安徽多地超常规措施停限产，钢铁等重点行业或将限产30%。

“目前来看，国内钢市短期仍将处于调整区间，支撑钢价明显反弹的条件尚不具备。”马广慧认为。

需要指出的是，此前周期股受到追捧的关键，便在于其行业、业绩的“确定性”，而四季度“不确定性”将大幅增强，市场又将如何做出抉择，值得关注。