文章：中国房地产的周期嬗变

来源：发表于日经中文网

整理：金羊毛工作坊 

自中国政府在20世纪90年代末推动住房商品化改革以来，房地产就一直是有关各方持续关注的热门话题。一方面，过去20年来，房地产投资对中国经济增长功不可没。当前房地产投资大概占到中国GDP的10%以上，房地产及上下游相关行业对中国GDP的整体贡献大概超过30%。另一方面，房地产也成为中国居民财富最重要的积累形式，没有之一。房地产投资占到绝大部分家庭整体财富的50%以上，甚至更高。

市场最关注的是，自然是房价的变动。众所周知，过去10余年，房价增速显著高于人均GDP增速。这就意味着，如果一个人在过去购入了房地产（越早越好），那么他的财富增速就会显著高于收入增速。而如果一个人迄今为止没有购入房地产，那么他的相对收入与购入房地产的群体相比，实际上处于缩水状态。换言之，是否持有房地产，以及持有房地产数量的多少，是过去10余年间中国居民部门财富差距拉大最重要的原因。

中国政府对房地产问题也是非常敏感的，这大致是出于以下四方面原因：第一，如前所述，房地产是中国老百姓最为关注的敏感问题之一；第二，如前所述，房地产投资是推动中国经济增长的重要动力之一；第三，在当前分税制的格局下，地方政府的财权与事权严重不匹配，而土地出让金则成为地方政府最重要的预算外收入来源，使得地方政府存在通过推高地价来提高预算外收入的动力；第四，中国银行体系已经与房地产错综复杂地捆绑到一起。根据我们的初步估算，中国商业银行总贷款中超过40%的部分，都与土地与房产作为抵押品有关。一旦房地产价格大幅下滑，中国商业银行体系将会出现大量坏账，甚至引发系统性金融风险。

因此，宏观经济波动、房地产行业内部的供需变化，以及来自中国政府的房地产宏观调控（在市场过热时来帮助市场降温、在市场清淡时来帮助市场升温），共同铸就了中国房地产行业的周期特征。

如果我们根据房地产销售价格、房地产销售面积、房地产开发投资增速等指标来开展分析，就会发现，从2000年代中期至今，中国房地产市场呈现出三年左右一个轮回的短周期。例如，从房价变动来看，如果从谷底到谷底来算，那么2007年中期至今，中国房地产市场出现了四轮周期。前三轮周期分别为2007年4月至2009年3月、2009年4月至2012年5月、2012年6月至2015年4月，持续的时间恰好都在3年左右。本轮周期从2015年5月至今，已经持续了两年多时间，且在2017年初已经进入下行周期。如果不出意外，本轮周期将在2018年二、三季度左右达到谷底。

在前三轮周期中，房地产各项指标的走势，大致符合“销售量—资金来源—房价—投资—新开工”的传导规律。例如，随着商品房销售量的上升，房地产企业能够获得的资金来源增加，资金充裕与房价持续上涨的预期相互叠加，推动房地产投资增速的上升，进而带来新开工面积的增长。

而在本轮周期中，房地产各项指标的传导规律被打乱。销售量的上升的确推升了房价，但在较长时间内，都没有推动资金来源增速、投资增速与新开工面积增速的上升。为什么会发生这种情况呢？我们认为，原因一是因为在本轮周期之处，房地产销售量的回暖趋势较为疲弱；二是因为本轮房地产销售回暖与政府人为推动的去库存关系密切，使得房地产对市场是否进入自发性周期复苏心存疑虑；三是因为随着人口老龄化的加剧以及城市化进程的放缓，中国房地产市场已经进入发展的中后期。

在前三轮周期中，中国一、二、三线城市的房价变动，大致遵循了以下规律：第一，在每轮涨跌过程中，一线城市的涨跌幅度超过二线、二线城市的涨跌幅度超过三线；第二，尽管各线城市之间的房价涨幅差异较大，但在各线城市内部，房价涨幅差异较小；第三，一线、二线、三线城市房价变动方向尽管存在细微的时滞，但基本上是同涨同跌的。

而在2015年中期至今的本轮周期中，各线城市的房价变动，呈现出与前三轮极为不同的特征：首先，在本轮上涨过程中，部分二线城市的房价涨幅（例如所谓的二线城市四小龙：合肥、南京、厦门、苏州），甚至超过了一线城市中的北京、上海与广州；其次，在本轮周期中，各线城市内部的房价涨幅也明显拉大。例如，本轮深圳的房价涨幅，就显著超过了北京、上海与广州，而上述二线城市四小龙的房价涨幅，也显著超过了其他二线城市；再次，迄今为止，一线城市房价增速已经回落，而三线城市房价增速仍在上升，说明各线城市之间房价变动的同步性显著削弱了。

研究者总是热衷于寻找资产价格变动的先行指标，因为一旦确认了先行指标，就可以根据先行指标的变化来预测资产价格的走势。我们的研究发现，房地产信贷增速、贷款利率变动基本上是房地产周期的同步指标，而广义货币M2则是中国房地产周期的先行指标。一般而言，M2增速变动将会领先房地产周期变动两个季度左右。考虑到本轮M2增速的顶部出现在2016年1月，且从2017年5月起，M2增速已经连续4个月低于10%，这就意味着在今年年底明年年初，中国房地产市场将会遭遇更为明显的下行压力。

从更长期、更深层次的力量来看，金融周期的变动将会深刻影响房地产等资产价格的变化。金融周期的长度一般为10余年，要比经济周期更长。我们的估算表明，中国本轮的金融周期始于2009年第二季度（谷底），目前基本上处于波峰水平（这意味着本轮金融周期上行过程大约八年左右）。这就意味着从现在起，中国金融周期将会掉头向下，而且持续时间很长。从这一角度来看，中国房地产市场最好的时间已经过去了。未来一段时间，房地产自身周期下行，将与金融周期下行相互叠加，引发更大的调整压力。对此，我们应提前做好准备。

（笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家）