金融具有很强的现金价值，科技具有很强的股权价值。因此金融科技的发展短期靠金融，长期靠科技。短期内通过搞金融，获取现金，长期通过发展科技获得股权增值以及可持续的发展性。

银行现在面临很大的挑战。第一，银行在资产获取上面对挑战，第二，银行在资本市场估值上处于劣势。科技公司赚一块钱跟金融公司赚一块钱，在估值上差异很大，不在一个体系。

金融跟科技的交界点是资产证券化。资产证券化对银行是个机会也是一个挑战。机会就是银行可以通过资产证券化对资产做出表处理，然后降低资产的资本消耗，直接出售做融资。那么挑战呢？目前类金融机构，比如租赁、小贷和保理，将资产做资产证券化之后，把结构化产品卖给银行。

如果说类金融机构，以前在表内加杠杆在获利能力上比不过银行，现在如果抓资产比银行厉害的话，不断通过获取优质资产，资产证券化加杠杆，银行可能就搞不过他们了。未来的情况是，类金融机构去抓很多资产，证券化之后，把债券卖给银行。

这些客户本来是银行的客户，银行可以直接形成信贷资产，现在变成银行买结构化后的债券了。所以证券化如果被善于抓资产的机构灵活利用，可以通过资产的不断迭代，把银行的资产负债表左边的贷款变成债券。放贷款是利差较厚，是吃肉的，而买债券就是喝汤的。

（1）利率市场化是资产证券化的短期驱动力

2005年我们国家开始推资产证券化，但是一直推不起来，为什么？因为没有利率市场化，银行如果能够在资产负债表的右边获取低息存款，是不愿意卖资产、做ABS的。利率市场化之后，资产负债表右边的资金成本不断拉高，银行就会觉得出售一部分资产是一个很好的方式。所以，资产证券化短期的驱动力就是利率市场化，这也是美国的经验，随着利率市场化，整个ABS市场就慢慢起来了。

（2）本币国际化是资产证券化的长期驱动力

美国的证券化市场能够发展，是通过投资驱动的。贸易逆差使美元流向海外，但是由于美元在中国做不了投资，所以一定要回流美国。由于美元的回流，债券、股票会每天被拉低，对投资者压力很大。美国的经验是，海外机构和个人持有GSE支持证券的规模，1976年才20亿美金，到2006年是12600多亿美金，还不包括private level的ABS，它规模一共就不到10万亿，海外机构买了有几万亿的规模。

贸易项下的美元出去了，要通过资本项下回来。由于美元在美国买国债收益很差，买股票更差，而买房利美、房地美债券的话可能是一个不错的选择，当时就很多人去买这个债券。因此本币国际化这是一个长期的驱动力。

（3）资产证券化的六点认识

第一，资产证券化是一个融资的工具。

第二，资产证券化是在资产负债表左边融资的方法。传统融资在右边，会计处理是借一个现金贷一个负债，左右两边同时扩张，证券化是借一个现金贷一个资产，把资产搞出去钱换回来。这叫盘活存量，是报表左边融资的工具。

第三，因为在报表左边做融资，所以它是一个表外工具。表内的核心是报表右边。所以在报表左边做融资，资产出去一块钱回来一块，那就是一个表外融资工具。

第四，会计合并是ABS的一个很重要的内容。中国的金融创新跟美国有很大差异，美国的金融创新讲的是金融工程，很多的ABS都是用一个模型，把全部的风险都并价在一个模型里面。

中国金融创新讲的是会计、法律跟税务，还有评级，所以我们可能更多的创新是在环境上的创新，定价可能就不是在模型上，而是在会计和法律上，所以我们很多的监管都是围绕这块去展开的，包括评级、资本充足、会计处理和风险资本约束等。

第五，资产证券化的核心是为了投资，而不是融资。银行抓资产最黄金的时候是2000年到2013年，这段时间放贷款很容易。现在可能银行的放贷款能力都比不过类金融机构。资产证券化的核心是融资为了投资，通过资产迭代，提高资产周转率，来提高整个公司评级，然后赚更多的钱，这是整个ABS的核心。

第六，资产证券化的发展逻辑是一个微笑曲线，最底端是投行。投行业务公关是靠能力的，成本越做越低。有了资产证券化，银行应该干的比券商好，为什么？银行有钱，只要投行这块做的比券商好，你就可以往两端移动，客户多，前端抓资产，然后证券化，后端就投资财富管理，就一条路切过去了。

资产负债表右边的融资叫做企业证券化（发股、发债），企业证券化的融资主体是公司，公司最大的特点是不会死，是永续经营的载体，所以公司做融资一定要讲故事。资产证券化是在报表左边做融资，用的主体是SPV，券商资管计划或者信托计划。

SPV跟公司一个很大的差异是，SPV一定会死，是由购买的资产的生命决定，资产总量、期限和风险都是固定的。所以在报表的左边通过资产证券化融资是一个数学问题，分配信用风险、期限风险和流动性风险。

报表左边的资产有三大类，在央行和银监会批的叫做信贷资产证券化，非金融机构发的叫做企业资产证券化。另外一个就是REITs，在中国目前REITs属于ABS，其实在美国REITs不叫做ABS，专门有一类资产叫REITs。

我觉得在中国推REITs一定要先推PPP。针对PPP项目资产的REITs没有税收的问题，地产REITs的税收问题则比较严重。把资产通过REITs公募发行出来，可以降低成本，给财政降负担。所以中国的REITs应该是通过PPP先推，推完之后再推地产，应该是这么一个逻辑跟方向，这跟目前我们国家整个的政治大局是一致的。

资产负债表左边应收帐款对应这三大类，一个是信贷类的应收帐款，一个是企业应收帐款，还有一个地产。地产跟应收帐款有共同点也有差异点，共同点是保有现金流，差异点是地产有折旧，应收帐款摊销，折旧是可以减税的。

折旧只能在一个项目公司层面才可以减税，把折旧拿到信托层面的话是没法减税的，所以做地产类项目一定是SPV+项目公司的结构，项目公司下面挂了一个资产、物业这么来做的。中国目前做的所谓的REITs全部是CMBS，不是REITs。

PPP是财政部的表外融资工具，证券化是企业表外融资工具，PPP和证券化是表外对表外。我和几个朋友写了一本书，叫做《PPP与资产证券化》，去年5月份出版，当时没什么反应。到年底的时候，发改委拉了证监会出了一个文，叫2698号文，推动PPP项目资产证券化，后来财政部拉了央行也要求在银行间发PPP项目资产证券化，一下子就热闹起来。PPP的逻辑跟证券化是一样的，PPP讲究无追索项目融资，证券化讲究破产隔离，这两个是相通的，都是表外工具。

其实目前中国很多机构证券化都更多聚焦在融资这个层面，把ABS更多定义为是融资这个层面的事情。证券化做的更高境界是把它当成战略。宝马成本5万美金，卖了10万美金，如果找到了一个信用很好的客户，给一个零利率贷，卖价10万美金，尽管拿1万的销售利润来补贴利息成本，但是5万的库存变成了10万的应收帐款，利润就已经实现了，然后把应收帐款证券化，钱拿回来再来放贷款。

ABS是一个表外融资工具，会计合并是个大问题。会计准则包括公允价值会影响到资产价格，资产价格反过来影响资本充足率，在经济下行周期，就会影响到融资、再融资能力，又影响到银监会对资本监管的要求，这几个是连在一块儿的。

资产证券化两个会计问题：第一，交易中的特殊目的实体（SPV）是否需要合并入表。第二，资产的转让是否在会计上形成销售。按照美国准则，合并了SPV是一定不能终止确认的；中国会计准则延续国际标准，合并了SPV之后还能够终止确认。

举一个《金融新格局》书中的例子。一个银行总资产400亿美金，股权50亿美金，在没有进行证券化的情况下，利润1.44亿美金。资产中有贷款250亿美金，其中100亿准备拿来做证券化，优先档90亿，次级10亿，超额利差1.5个亿，服务值0.5个亿。

情形一 SPV无需合并入表，资产的转让形成销售

第一个情形，如果SPV不需要合并能出表就能做终止确认，现金回来了90亿，减去400万承销费，收到了89.96亿美金，然后证券投资次级10个亿，超额利差跟贷款服务权的价值2个亿，所以总的资产增加了1.96个亿。这里利润是1.96个亿，所以整个的资产负债表是从最早的400到401.44，加个1.96，到403.40。

未来的消费金融的银行，我认为从报表右边做大的机会已经不存在了或者很小了，现在再去做一个兴业、浦发这样大规模的银行难度很大了，现在再做大银行的机会在报表的左边。你很会投资，投资能力非常强，加上证券化，快速迭代，把资产都扔给别人，把利差留给自己，就搞成了交易型的银行，像淘宝、京东、蚂蚁，包括现在搞的民营银行。

养一个银行很费钱，如果钱放在表内，搞1000亿，100亿资本金，搞1万亿，1000亿资本金，哪一个民营企业养得起？所以核心还是你要会投资，把资产拿去卖，然后一定要结合一个大类的资产的成长，说哪个类别资产成长的快，你跟着这块资产成长。原来是住房抵押贷款，现在可以做消费金融。

情形二 SPV需要合并入表，资产转让不能形成销售

第二个情形，如果需要合并，不能出表，现金多了90个亿，负债多了90个亿，整个资产负债表从401.44，加89.96，到491.40。就是我们国家的银行，包括金融机构，三十年来干的活。现金多了，资产负债表左边不行，不够了右边补一点，右边补多了左边加一点，就像水多了加面，面多了加水，表内搞。

这种逻辑也没有问题，但是如果按这种逻辑，资本耗的厉害，所以如果阿里搞小贷，通过后续证券化迭代就是产融结合；如果不搞ABS的话，你搞个1万亿的服务，你要几千亿资本金，马云再厉害哪有这么多钱来补资本金？就活活把科技企业搞成了小贷公司，搞成银行了，那对美国来讲监管适用的法律都变了。如果放在表内，ROA下降，ROE不变，所以规模做大的企业，信托也好，银行也好，资产回报率就很低。

证券化为什么会发展？是有买方、卖方的原因存在，美元资产的过度需求，贸易利差要回流到美国去买债券。如果人们很想买债券，发行方就使劲放贷款，把贷款搞成原料，加工成债券卖给你。

有人说做空是产生危机的根本，其实所有危机的根源在于买，而不是在于卖，卖是一个自我纠正的措施，买的时候就造成了危机。人们这么喜欢买债券，美国那些好的贷款卖光了怎么办？就制造贷款，给那些不符合条件的人放贷款。

当时美国的次贷危机其实是2007年6月份开始的，美国的贝尔斯登搞了两个ABS破产了，投资者开始对ABS产生怀疑，很多投资者觉得这个不能买了。机构投资者减少买债券，信托里面的贷款就卖不出去，那么银行贷款也卖不掉。

美国银行有两种，一种是储蓄银行，有存款的，一种没有储蓄，全是靠卖贷款的。现在贷款卖不掉，那没钱放贷款，所以银行就减少放贷，买房者的购买力下降，之后房屋价格下跌。如果是零首付就违约，违约之后然后信托出报告说贷款违约了，100万的贷款，房屋卖了剩下80万，本来是害怕，后面发现有损失，就更不买，银行的贷款就更卖不掉，房价就不断地跌，循环就出来了。

之前我创造了一个词汇，可能不见得对。我说全球的货币发行都是房本位，不是金本位了。美国那么牛的国家，他们在搞次贷危机的时候又搞QE，QE拿来干什么用？QE是拿来救房价的，买MBS，买完MBS就是放房贷，把房屋价格也救起来。这就是一个循环，人们不买证券，银行贷款就卖不掉，所以银行破产、倒闭了，次贷危机就出来了。其实这里面真正次贷的也没多少，关键是杠杆高，规模实际不大，但是搅得天翻地覆。证券化是天生从娘胎出来就带杠杆的，美国这个产品又加了杠杆，之后就是一个循环。

银行贷款高的违约率导致贷款的损失跟违约率上升，导致银行资本金不足，而这个时点资本金的融资成本跟难度都很大。投资者开始是不相信次贷的ABS，后面又演变成对所有的ABS不相信了。

信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款的证券化，凡是ABS，投资者都不相信，后来才救市。我在美国上学的一个老师，是做风险管理挺牛的一个教授，他说所有的金融危机的传导路径都是先从信用风险开始，信用风险的亏损产生恐慌、产生流动性的风险，流动性风险会有传导性，会产生系统性风险，次贷问题通过亏损就没有交易，流动性的压力然后就产生系统性的风险。

首先，投资者不相信银行的结构及债券产品，银行失去了重要的融资渠道，信贷减少，贷款违约率上升，银行越不贷投资者就越违约，银行的资产质量越恶化。

第二，银行不信客户，就不放款，导致商业信贷减少。商业信贷减少会导致失业，失业完了之后银行的资产质量会进一步恶化。消费者最早违约是信用卡，然后是商业地产贷款，最后是住房抵押贷款。

第三，银行之间互不相信。所有加杠杆的业务，在特定时期都是相通的。雷曼兄弟与摩根大通，平时拿一个债券去做回购，100块拿过去，99块出来了，7天的、40天的回购很轻松，所以投行是基本上没有现金流，都是加杠杆。后来次贷的时候，摩根大通就跟雷曼兄弟说，现在没法给100块那么多现金，只能给80块，并且要AAA级的抵押品，当时美国次贷的时候根本上就没几个AAA的。

雷曼破产之后投资者极度恐慌，降低了资产价格，财政部开始说要发国债，作为资本金，就给银行做核心资本，然后实施不良贷款的购买计划，为货币市场提供资金担保。美国影子银行的存款就是货币市场基金，货基低于1块钱，影子银行会被挤兑，也很麻烦的。所以当时美国财政部去担保，只要是货币市场基金的价格低于1块钱，财政部就补贴，就为了稳住整个影子银行的规模，这个就是当时出的政策，美联储充当终极借款人角色，在危机时为金融机构提供贷款，危机结束之后提供QE的支持。

对于中国房价，我提几点思考。第一，货币是负债，只要发了货币就是负债。第二，有了负债就要资产来平衡，中国目前两个最大的资产就是房产和股票。第三，货币的边际效应对房产远大于股票。比如深圳，每天可交易的房产千分之一都不到，而股票可交易量可能20%，所以货币增发稍微多一点，房价就涨上去了，涨完之后按照公允价值，会对周边的房产产生很大的财富效应。

然后财富涨了之后银行的抵押就多了，可以进一步放贷，又没有做空机制，所以就导致我们的房产只能涨不能跌，从货币的边际效应来看的话，货币增发对房产的影响是比股票大得多。

金融科技与资产证券化

互联网金融与资产证券化的结合点，是互联网的借贷平台，只有以科技驱动的借贷平台才可以做ABS。借贷平台有两种，一种叫做信息中介平台，一个信用中介平台。信息中介平台照道理是不能做ABS，因为它没有资产，你借我一笔钱，我借你一笔钱，这个平台是没有资产的，是没法证券化的。信用中介平台，像电商，京东、阿里、淘宝，搞了小贷，是有资产的，他们可以做。

但是信息中介平台其实也可以做ABS，证券化可以大大降低资金成本，增强资金的稳定性，提供低成本、长期、没有追索的融资。P2P原来那个模式不好做，一个大资产，然后分拆卖给个人，负债端很分散，资产端很集中。首先中国投资者要的回报率高，个人要8%，机构4-5%，分散负债的话成本很高。

第二个问题是稳定性，负债端搞那么分散，稳定性有很大的问题，这个肯定会管得很严的。所以这个方向是错的，应该反过来，把资产端搞的很分散，负债端搞的集中。资产端搞的很分散，搞普惠金融，符合国家的大政策，然后把分散的资产通过证券化卖给银行，银行是稳定集中的负债端。京东、阿里包括百度都是搞消费金融，然后是普惠金融，之后搞证券化，把产品卖给了银行，负债成本低，符合政策方向。

Fintech与资产证券化的引申思考

人工智能和区块链都是金融业要高度关注的。区块链最大的价值是共识，金融的价值就是共识。通过数学的办法产生共识，这是区块链最牛的地方。证券化的流程，发起人可以把资产装到一个SPV，然后SPV里面的资产分拆份额化，卖给投资者。

第一步是破产隔离，第二步是份额化，第三步是交易。区块链可以实现这个目标，第一步利用区块链可以把资产映射（mapping)到帐本，第二步叫代币化，区块链用的最好的是数字货币，把资产给份额化、代币化，第三步交易，用智能和约。资产证券化在做区块链，最大的难点是在系统里面没有法币支撑。

区块链中不能一个币可以对好多资产，一对多就是法币，那肯定就是不行的。没有法币支撑，就可能会出现一个公司，把底下的资产全部映射到帐本去，然后产生资产的交易，价值的转移，在一个线上的空间里面实现。比如说做资产证券化，交易和结算在里面可以用代币来做，但是一对多目前是不允许的，这只能由央行来做。

中国资产证券化市场发展的现状和方向

目前中国的资产证券化产品规模大概25000亿，发行产品总数大概1300个。2016年信贷资产证券化的规模不如企业资产证券化，我的解读是，类金融机构比银行业更会做投资。中国的产品，资产类别非常分散，违约率很低，银行间最多的是汽车抵押贷款、住房抵押贷款，还有企业贷款，交易所最多是小贷、消费金融和租赁。证券化的发展方向是微笑曲线，中间是投行，前端抓资产，后端做财富管理。

证券化市场发展一定要靠投资拉动，现在投资机构都是按公司债逻辑来买的，不是按资产的信用和信息来买的，对资产的信用分析不够，所以我觉得证券化市场的发展，一定要引入真正能够对资产现金流做深度分析的机构投资者。

资产证券化前面两年都是卖方驱动，投行、产品设计都是卖方驱动，我认为市场要成熟的话还是要靠买方驱动，通过不断的培育投资者，让投资者去买产品，从投资端驱动市场的发展，这才是市场成熟的标志，并且档级可以做的更多、更丰富一点，目前中国的产品只有三个档级，搞个三档投资者就已经不懂了，搞个五档就更不懂了，所以投资者需要一个培育的过程。

每个资产证券化产品，抽象来看，左边是用来证券化的基础资产，右边是证券化后的债券。右边债券是一个资本结构，资本结构中间切一刀，形成两个期权，优先档对自己是一个看空的期权，次级对优先档是一个看涨期权。

如果切两刀就会产生四个期权，因为中间档有两个期权。美国产品是30档，58个期权。证券化产品，不断切完之后就会有很多的期权，所以市场的一些细微的变化，对整个的期权定价会产生很大的影响。证券化产品是一个既有债券特征又含有期权的金融产品，所以投资者的培养和教育是很重要的。我认为国内目前三个档还差不多，以后会慢慢发展和演变。