作者：海通宏观姜超、梁中华、李金柳

来言：姜超宏观债券研究 

当PPI穿越CPI，是PPI向下，还是CPI向上？（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

摘要：

去年以来，随着PPI大幅攀升，市场一直在担心PPI向CPI传导的问题。究竟PPI和CPI之间如何传导？当前PPI高位震荡，CPI低位徘徊，未来谁会向谁收敛？通胀又将如何走？我们在今年3月和8月都发布了专题报告做了详细的分析，这里再次梳理下逻辑，更新下我们对通胀走势的判断。

PPI和CPI，如何相互传导？食品类价格高度相关。一方面，CPI中统计的部分食品是PPI食品类的加工原料，所以对PPI会有传导。另一方面，CPI和PPI统计的食品是有重叠的，像食用油、奶类、酒类在CPI和PPI里均有体现，只不过CPI衡量的是零售价，而PPI衡量的是出厂批发价。

所以食品类CPI同比和PPI生活资料中的食品类同比走势高度一致。但不同的是，CPI中的食品价格波动要明显比PPI食品价格波动更剧烈，这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的，主要还是决定于上下游的议价能力。非食品上下游传导渐弱。

第一，我国生产资料内部采掘、原材料、加工工业之间的价格传导非常迅速。

第二，生产资料和生活资料价格之间虽有传导，但相对较弱且有3个月左右的时滞。

第三，PPI中非食品类生活资料价格会向CPI中非食品类消费品价格传导，但PPI中上游行业向生活资料的传导相对较弱，且当前生活资料和CPI中的非食品类消费品价格同比均在回落通道中。

第四，PPI中生产资料价格也会直接向CPI传导，油价是最典型也是最显著的例子。

一高一低，谁向谁收敛？回顾我国最近20年的CPI与PPI走势，PPI同比水平超过CPI的情况历史上出现过四次：99年末-01年初；03年-06年；08年5-10月；10-11年下半年。CPI上行：需求支撑，货币刺激。03-06年以及10-11年，PPI高增均带动了CPI的上行，根本原因在于下游有需求支撑。

一方面，从大的环境上来说，本世纪初的头十年是我国城镇化加速、享受人口以及全球化红利的时期，潜在需求空间充足。

另一方面，宽松的货币政策，则进一步刺激了需求的释放。02年初到03年中，我国M2增速从13%提高到22%，而08年危机后，为刺激经济，M2增速更是从08年底的15%飙升到09年底的接近30%。需求支撑了PPI向CPI的传导，导致CPI向PPI收敛。

PPI回落：需求不足，通胀乏力。而99-01年和08年，则是PPI冲高后向CPI收敛回落，根本原因在于需求不足。例如01年国内去产能有所反复，亚洲金融危机尚未走远，而美国互联网泡沫破灭又再度冲击，导致需求偏弱。而08年更是面临需求不足的问题，导致PPI向CPI回落。

本轮涨价：需求已经回落。去年以来PPI触底反弹，背后既有供给侧改革的影响，也有需求改善的推动。在供给方面，去产能叠加环保政策趋严都对上游行业的供给能力构成限制。在需求方面，货币政策持续宽松，居民和政府加杠杆，刺激地产和基建投资回升，增加了经济总需求。

当前供给侧改革仍然在推进，但需求端却在回落。去年四季度以来，金融领域开始推进去杠杆，货币政策维持紧平衡状态，利率中枢大幅抬升，货币宽松阶段已经过去。M2增速迅速降至历史低位，再加上国内人口老龄化程度在上升，所以整体需求已经在回落。

03-06年和10-11年PPI带动CPI回升的关键是有需求支撑，尤其是10-11年CPI中非食品类消费品价格涨幅甚至超过了PPI中的消费品，很大程度来自货币对需求的刺激。而当前的需求回落意味着未来PPI对CPI的带动力度有限，PPI回落向CPI收敛的概率更大。

正文：

去年以来，随着PPI大幅攀升，市场一直在担心PPI向CPI传导的问题。究竟PPI和CPI之间如何传导？当前PPI高位震荡，CPI低位徘徊，未来谁会向谁收敛？通胀又将如何走？其实我们在今年3月和8月都发布了专题报告做了详细的分析，这里再次梳理下逻辑，更新下我们对通胀走势的判断。

1.PPI和CPI，如何相互传导？

1.1食品类价格高度相关

CPI中的食品类价格会向PPI传导。PPI主要统计了进入工业加工环节的食品价格，而CPI统计的食品价格则更为全面，包含了很多未进入加工环节的食品。而且CPI统计的粮食、食用油、畜肉、水产等是PPI中食品加工的重要原材料，由于食品需求端相对稳定，价格波动主要来自供给端，所以CPI中食品原材料价格的涨跌会向PPI传导。另一方面，CPI和PPI统计的食品是有重叠的，像食用油、奶类、酒类在CPI和PPI里均有体现，只不过CPI衡量的是零售价，而PPI衡量的是出厂批发价。

所以从走势上来看，CPI中的食品价格同比和PPI生活资料中的食品类出厂价同比走势是一致的。但不同的是，CPI中的食品价格波动要明显比PPI食品价格波动更剧烈，这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的，主要还是决定于上下游的议价能力。

1.2非食品上下游传导渐弱

在非食品价格方面，一方面，PPI中的生活资料和CPI中的消费品联系最为紧密，可以直接传导；另一方面，PPI中的生产资料也可以直接向CPI传导。由于这轮PPI飙升最早是从上游开始的，我们不妨先来看看价格在PPI内部上下游行业之间的传导情况。

第一，PPI内部生产资料之间价格的传导作用是非常强的，基本没有时滞。

价格的传导机制分为两类，一类是成本推动型的，价格从上游向下游传导；另一类是需求拉动型的，即从下游需求变动向上游传导。由于这两种机制的存在，我国生产资料领域上下游价格走势非常一致，采掘工业和原材料工业当期价格同比的相关系数高达94%，原材料工业和加工工业价格同比也达到了87%，说明生产资料上下游之间的价格传导是非常迅速的。同时由于我国上游行业的垄断程度往往较高，对价格控制能力较强，原材料和中间产品价格的涨跌更容易在产品出厂价上体现出来。

第二，生产资料和生活资料价格之间有传导，但相对较弱且有时滞。

生产资料中的加工工业和生活资料是较下游的行业，且部分加工工业又属于生活资料的上游行业。为了排除食品类价格的干扰，我们从生活资料大类中剔除了食品类，专门研究非食品类生活资料与生产资料之间的价格传导关系。

结果发现，生产资料与非食品类生活资料价格在趋势上保持一致，且价格从生产资料的成本端向非食品类生活资料传导有3个月左右的时滞。

总体来说生产资料和生活资料之间的传导作用更弱，生产资料价格的波动幅度要远远大于生活资料，这一方面或因为生活资料的需求在没有政策强刺激或压制的情况下保持相对稳定，另一方面生活资料等下游行业竞争更为激烈，对产品价格的掌控能力非常低，例如行业集中度较低的衣着类价格远远比日用、耐用品类价格稳定。

第三，非食品类生活资料和CPI中非食品类消费品价格之间有传导，但主要是批发价和零售价的区别。

我们将食品类从CPI消费品中剔除掉，结果发现非食品类生活资料和非食品类消费品价格走势较为一致，这主要是因为PPI衡量的是消费品的批发价，而CPI衡量的是消费品的零售价。当价格波动主要是需求因素导致的时候，例如08-12年，价格主要从CPI向PPI传导，且基本没有时滞；而当价格波动主要是成本因素推动的时候，例如12年以后，价格主要是从PPI向CPI传导，且有3个月左右的时滞。

本轮PPI非食品类生活资料价格从16年1月份开始触底回升，CPI非食品类消费品价格从16年3月也开始反弹，但当前二者均在回落通道中。

第四，PPI中生产资料价格也会直接向CPI传导，油价是最典型也是最显著的例子。

能源类价格在CPI中主要体现在两个项目中，一个是交通通信下的交通工具用燃料，另一个是居住下的水电燃料。从价格走势来看，PPI中油价走势和CPI中能源类价格走势高度相关，且基本没有时滞。而燃料价格的提高也会间接影响其它产品的运输成本，对通胀有进一步的推升作用。

2.一高一低，谁向谁收敛？

回顾我国最近20年的CPI与PPI走势，PPI同比水平超过CPI的情况历史上出现过四次。分别是：99年末-01年初，持续时间约1年；03年-06年，其间03年下半年PPI增速大幅回落，CPI在03年底短暂超过PPI；08年5-10月，持续仅半年；10年-11年下半年，时间跨度不到两年。

从历次的表现来看，03-06年以及10-11年，PPI高增均带动了CPI的上行，而99-01年和08年，则是PPI冲高后向CPI收敛回落。CPI与PPI之间存在一定的联系和传导，但不同时期两者的收敛方式却不同。因此，我们接下来通过分析不同阶段的背景，来探讨PPI超过CPI后的走向。

2.1 CPI上行：需求支撑，货币刺激

首先来看PPI高增带动CPI走高的情形。总的来说，CPI是消费者价格，而PPI代表了生产者价格，PPI增速超过CPI说明上游生产端的价格率先大幅上涨，而生产者价格进一步带动消费者价格上涨，则意味着成本转嫁到终端消费者身上，这一过程实现的核心在于消费需求支撑。所以03-06年和10-11年的CPI能够被PPI带动起来，根本的原因在于下游有需求，那么扩张的需求从哪里来？

从大的环境上来说，本世纪初的头十年是我国城镇化加速、享受人口以及全球化红利的时期，潜在需求空间充足。一方面，2010年之前，我国的劳动年龄人口占比逐年提高，处于人口红利的高峰，而同时城镇化进程加速，都对需求形成支撑。另一方面，外需也随着我国加入WTO而快速增长，成为经济增长的重要动力。

而宽松的货币政策，则进一步刺激了需求的释放。正如弗里德曼的经典论述，“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。不管是04年还是10年，CPI的大幅上行都离不开前期货币宽松的贡献。02年初到03年中，我国M2增速从13%提高到22%，而08年金融危机后，为刺激经济，M2增速更是从08年底的15%飙升到09年底的接近30%。

具体来看，03-06年CPI被PPI带动的背景是，01年加入WTO后，外需扩张促进工业生产，同时02-03年货币高增，PPI为代表的生产端价格由此率先反弹，CPI也随后见底。在持续宽松的货币环境下，04年PPI再度快速回升也很快带动了CPI上行，04年中CPI甚至达到5.3%的高位。

而10-11年CPI被PPI带动的背景是，08年危机后，货币宽松刺激复苏，政府以大规模基建投资强力托底经济，固定资产投资和基建投资的增速分别超过30%和50%，最终PPI在09年中止跌反弹并快速回升，而M2增速从高峰回落后，10年仍维持在17%左右，CPI持续上行了一年多。

2.2 PPI回落：需求不足，通胀乏力

PPI未能带动CPI走高的时期，又是另一番景象。为应对90年代初的经济过热与高通胀，93-95年我国采取了紧缩政策。而当抑制投资过热进入下半程时，又逢亚洲金融危机，给经济带来较大下行压力。此时货币政策虽然转向宽松，货币增速中止跌势，但随后M2也仅是从98年中的15%小幅回升到99年初的18%。

这一时期与货币政策同时采取的是对供给端进行改革。在90年代的投资热中，固定资产投资增速一度高达60%以上，其间滋生的过剩产能问题在经济面临下行压力时暴露出来，因而政府对以纺织业为代表的行业进行供给侧改革，推动淘汰落后产能。

供给收缩带来了涨价，但持续与否仍要看需求。从纺织业来看，随着产能去化，纺织业PPI从99年初的-9%开始回升，当年就达到-2%，并在00年转正。而比较与之相关的PPI和CPI衣着分项也能看到，PPI分项的大幅攀升带动CPI相应分项跌幅从-3%收窄到-1%。

但这一趋势并未持续太久，01年国内去产能有所反复，海外亚洲金融危机尚未走远，而美国互联网泡沫破灭又再度冲击，需求端并不支持涨价，于是CPI增速回升乏力，而PPI同比再度向下，直到02年出口明显扩张，居民需求回升后，通胀才企稳。而08年PPI增速超过CPI，更是面临需求不足的问题，导致PPI向CPI收敛。

3.本轮涨价：需求已经回落

去年以来PPI触底反弹，背后既有供给侧改革的影响，也有需求改善的推动。

在供给方面，政府推动过剩产能行业去产能，例如钢铁行业提出5年去产能1.4亿吨的目标，而16年实际去产能高达6500万吨，去产能叠加环保政策趋严都对上游行业的供给能力构成限制。在需求方面，货币政策持续宽松，居民和政府加杠杆，刺激地产和基建投资回升，货币增速持续高增，增加了经济总需求。所以可以看到PPI上游到下游均出现不同幅度的涨价。

当前供给侧改革仍然在推进，但需求端却在回落。

去年四季度以来，金融领域开始推进去杠杆，货币政策维持紧平衡状态，利率中枢大幅抬升，货币宽松阶段已经过去。M2增速迅速降至历史低位，再加上国内人口老龄化程度在上升，所以整体需求已经在回落。

03-06年和10-11年PPI带动CPI回升的关键是有需求支撑，尤其是10-11年CPI中非食品类消费品价格涨幅甚至超过了PPI中的消费品，很大程度来自货币对需求的刺激。而当前的需求回落意味着未来PPI对CPI的带动力度有限，PPI回落向CPI收敛的概率更大。