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文/中国社会科学院研究生院博士研究生、华夏银行总行资产管理部张翎，华夏银行总行资产管理部处室负责人行宇

随着资本市场的发展和创新，股票质押融资活动日益活跃。股票质押属于一种权利质押，股票质押式回购作为一项金融创新业务，在中国出现和发展的时间较短。2013年5月，沪深交易所分别发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》），同年6月该业务正式上线，进一步丰富了上市公司股东的融资方式。相较于其他股权质押模式，股票质押式回购因其较为灵活的操作和流程获得了较快发展。2015年3月，中国证券业协会发布《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引（试行）》,从融入方准入、标的证券、业务持续管理、违约处置等方面进一步规范了该业务的风险管理行为。

商业银行资产管理业务在加快自身经营转型的过程中，也逐步加大了在资本市场的资产配置，参与形式包括结构化配资、股票质押式回购、定向增发、打新、量化对冲等，但整体对资本市场的介入程度仍处于初步发展阶段。中国银行业协会《2015年中国银行业理财业务发展报告》显示，2015年银行资金入市规模约为1.6万亿元，其中理财产品投资权益类市场的规模为1.3万亿元。而若基于全面风险管理视角进行分析，就会发现创新业务发展的同时，也会带来一定的风险。在当前去杠杆、强监管的背景下，银行资管应更加合规、稳健地开展股票质押式回购业务。

股票质押式回购一般是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。该业务推出以来，市场规模保持较快发展。根据沪深证券交易所统计数据，2014年末两市存续规模约为3375亿元，2015年末两市存续规模突破7000亿元，截至2016年8月末，两市股票质押回购待购回初始交易金额突破了万亿元大关，总结起来具有以下五大特点。

一是资金融出方来源多样。根据《业务办法》规定，融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户，资金来源较为多样化。根据《中国证券业发展报告（2016）》，截至2015年末沪深两市证券公司待购回初始交易占比52.43%，发行的资产管理产品占比47.57%。2016年融出方结构逐渐发生变化，证券公司不再是场内股权质押的主要资金融出方，证券公司自有资金作为出资方的规模占比逐渐下降，而来自券商集合计划及定向资管计划的占比超过六成。

二是资金融入方以机构类股东质押为主。根据《业务办法》，融入方是指具有股票质押融资需求且符合证券公司所制定资质审查标准的客户。根据Wind数据，从2014—2016年近三年变化情况看：一是参与股票质押式回购上市公司逐渐增加，2016年全部A股中有936家上市公司参与股票质押式回购，约占上市公司总数31%，比2014年分别增加320家和提高7.23个百分点；二是参与股票质押的股东个数逐渐增加，2016年全年比2014年全年增加602个；三是机构类股东（含公司、合伙企业等）质押占比较大，无论从质押股数还是股票参考市值角度，机构类股东均占有较大比例，2016年质押股数和股票参考市值分别占比68%和58%。

三是主板上市公司参与质押占比逐渐增加。沪深交易所总体分布上，深交所参与的上市公司较多。2016年深交所和上交所参与股票质押式回购公司个数分别占比71%和29%，这主要与两个市场上市公司的类型、规模、股票性质等有较大关系。与此同时，近三年该项业务所属板块呈趋势性变化：一是主板上市公司个数占比逐渐增加，2016年末个数占比38.89%，比2014年末提高8.21个百分点；二是中小企业板整体为较活跃的融资主体。中小企业板2016年参与该业务公司个数占比约36%，质押股票参考市值占比约34%。

四是无限售条件股份质押率波动性较大。限售股质押存在着较大的不确定性，沪深交易所也规定，以有限售条件股份作为标的证券，质押率原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。根据交易所披露数据，2014年3月至2016年末，上海证券交易所无限售条件股份平均质押率47.05%，有限售条件股份平均质押率34.89%；深圳证券交易所两类股份平均质押率均低于对应的上交所数据。从质押率波动幅度情况看，无限售条件股份平均质押率波动幅度大于有限售条件股份，以无限售条件股份为例，上交所2014年3月—2015年6月平均质押率较高，随后2015年下半年迅速下降，2016年基本围绕40%小幅波动，深交所保持了类似的变化特征。

五是制造业上市公司质押位于前列。根据Wind统计，2016年全年发生股票质押式回购上市公司的行业分布相对分散，化工、机械、金属、非金属与采矿、电气设备、电子设备等行业位于前列。其中，位于前三位的化工、机械以及金属、非金属与采矿合计占比22%，主要分布地区以广东、江苏、浙江为主。与2015年行业分布相比，金属、非金属与采矿行业上市公司股票质押个数明显增加。

随着“去杠杆”深入推进和对上市公司再融资监管的加强，上市公司股东通过股权质押融资的需求有望增加，但也存在部分上市公司股东股权质押比例过高、股权质押资金用途较为随意、个人股东投后监管难等问题，这些风险点的产生，对银行的风险管理能力提出了更高要求。

第一，“去杠杆”政策加剧风险防控复杂性。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”的政策要求，防范化解金融风险逐渐被提高到更加重要的位置。其中，针对金融机构资产管理业务多层嵌套、杠杆不清等问题，一行三会拟推动统一资产管理业务监管标准，3月以来银监会连续发布多份文件主动防控金融风险，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017）》针对资产管理业务规范健康发展进行了专题分析，2017年7月召开的第五次金融工作会议将设立国务院金融稳定发展委员会，强化宏观审慎管理和系统性风险防范职责，来加强金融监管协调、补齐监管短板。金融领域去杠杆和控风险的监管措施将产生深远影响。具体到股票质押式回购业务，深交所2017年6月已对股票质押式回购业务办法进行了修订，后续在从严监管背景下，监管层可能从融资方、融资用途、集中度等方面进一步加强管理，以促进该业务的稳健发展。新的政策要求短期一定程度上增加市场的不确定性，加大了银行风险预判的难度。

第二，经济下行压力增大部分融资人信用风险。融资人通常分为企业和自然人两类。在“三期叠加”背景下，实体经济的压力首先表现为部分企业融资人由于行业低迷、经营不善、盲目扩张、公司治理缺陷等原因导致财务状况恶化，加上前期的过度融资和投资，容易引起资金链紧张甚至断裂，可能出现不能按时足额回购的违约风险。融资人作为自然人的，不确定因素相对更多，抗风险能力较弱，增加银行的后续管理难度。此外，现实中由于信息不对称，银行可能面临融资人的道德风险，有实证研究发现大股东股权质押和大股东资金占用往往呈正相关关系，上市公司股价被高估会推动大股东股权质押。此外，信用风险暴露后标的证券的风险处置也受到股票类型、质权效力等因素制约。

第三，市场高波动引发市场风险和流动性风险交织。市场行情变化导致价格波动是股票质押式回购业务风险的重要方面，质押标的证券市值的下跌引起履约保障比例变化，使融出方可能面临损失风险。与国外市场相比，目前中国股票市场整体还不太成熟，一旦标的股票价格大幅波动，融资人不能及时追加股票质押或提前回购，遭遇强行处置，可能由于二级市场的“践踏效应”触发更大的股价崩盘风险。当该业务具有市场整体处于高位、质押标的证券价格近期涨幅过大、质押回购期限较长等特征时，将面临较大的市场风险。此外，流动性风险与市场风险有较强的传导性，当标的证券价格跌破预警线甚至平仓线时，如市场整体流动性不足可能无法对所质押股票进行处理，特别是质押股票股数占比越高或者股份性质特殊的，在变现时面临的流动性风险越大。

第四，操作风险隐患来源更加多样。商业银行资产管理业务目前参与股票质押式回购至少涉及银行、证券公司、融资人三方主体，操作风险不仅贯穿于业务的全流程，而且可能发生在不同参与主体。操作风险主要体现为人员操作不当、系统故障、外部突发事件、盯市管理和标的股票风险处置中的失误等，如系统运营中断易引发连续性风险或者人员在执行交易指令等交易过程中出现错误，此类风险往往由内部控制和风险管理体系不完善引发，并且难以量化。此外，由于个别人员履职尽责不到位，风险揭示不准确，导致银行对个别融资人的尽职调查可能存在不全面、不深入的问题，评估融资人风险时容易出现偏差。

第五，关键风险指标管理精度有待提高。股票质押式回购业务中，质押率和集中度是较为关键的两类指标。在质押率管理方面，一般来说标的证券质押率主要依据股票所属板块、融入方情况、回购期限、有无增信措施等因素确定。目前，银行在实施差异化质押率风控的基础上，如何进一步平衡融资方融资需求和风险有效覆盖的关系，还有待细化质押率管理和根据市场变化等因素及时动态调整。集中度风险管理重在控制由于资产组合的分散化不足，导致单一维度风险敞口的过度暴露。中国证券登记结算有限责任公司网站显示，2017年4月末一周单一股票质押率高于50%的个数占比约为3.38%。有分析认为，质押集中度风险是股票质押项目风险事件中面临的最主要风险，估值越高、大股东持股比例越高的上市公司越倾向于提高集中度实现质押融资。如果集中度风险控制不当，不仅增加了变现困难，更易引发市场负面连锁反应。

商业银行应坚持审慎稳健的投资原则，将股票质押式回购纳入资产管理业务全面风险管理框架下，建立全流程风险管理机制，实现事前能识别、事中能控制与事后能处置。

首先，应强化尽职调查。银行应严格准入标准，首选业绩优良、流动性较好的股票作为质押物，明确不允许准入质押标的要求，准确详实地调查融资人经营情况、信用情况、资产负债情况、对外担保情况、实际控制人情况、拟质押证券是否存在权利瑕疵等；融资人为个人客户的应关注其质押比例、个人前期融资行为特征、关联关系等情况，防范由于个人短期行为带来潜在风险。通过对接人行征信系统、企业信用信息公示系统、法院等各类信息源，全面真实掌握融资人融资情况、不良信用记录、诉讼记录等。必要时采取适当增信措施，要求第三方提供保证担保等。

其次，做实投后管理。一是落实盯市管理要求。合理设立预警线和平仓线，动态监控标的证券波动情况。加强对证券公司等合作机构的管理，根据协议要求相关机构履行盯市管理职责。当履约保障比例低于预警线或平仓线时，视事件严重程度及时启动应对措施。二是前瞻识别潜在风险。扩大风险信息来源，建立监控指标体系，全面、及时、灵敏监测可能影响融资人回购的风险隐患，并按照风险严重程度发布预警，采取针对风险管控措施。三是提升风险处置有效性。对于发生违约的，要及时启动处置措施，视融资人类型、标的证券类型、有无担保措施等，综合采取场内处置质押物、诉讼等手段，提升风险项目综合回收水平。

再次，引入先进风险管理技术和手段。借鉴先进同业经验，引入大数据思维，加强对股票质押式回购业务相关数据信息的收集、整合和分析，通过关联规则挖掘、预测模型等分析技术，提升对各类风险的定量分析水平。探索研究质押率量化模型，提高质押率管理的精细化程度，实现风险和收益的有效平衡。加强集中度管理，关注公司股东场外股票质押等全口径融资信息，搜集历史数据分析影响集中度风险的敏感因子，并将影响因素纳入管理要求，实现风险敞口的合理分散。

最后，夯实管理基础。持续强化内部控制，根据股票质押式回购业务发展情况适时出台管理制度，完善业务流程和审核机制。加强员工合规文化培训，实现岗位制约和风险隔离，防止关联交易和利益冲突。加强资产管理业务系统建设，将股票质押式回购业务纳入系统实现全流程电子化运作，通过“人防加技防”减少合规与操作风险隐患。加强人才培养，建立一支熟悉资本市场业务及风险特点的专业风险管理人才队伍。