来源：招商证券研报/中证报/海银财富等

整理：定增并购圈

导读 减持新规后，传统的大宗交易业务发生了巨大的变化，市场也出现了新的方向，之前市场上的大宗交易基本是纯交易行为，赚的就是二级市场差不多1、2个点差价，主要靠规模取胜，要求资金能很快卖出去，原来三分之二接盘方会在一周内把股票清掉，增加资金的周转率。

但是现在由于减持新规的出现要求接盘方锁定6个月，所以原来做定增交易的那波人，有定价能力、选股能力、又有资金，未来有可能会成为大宗交易市场新的参与者。

毫无疑问，此前试图通过大宗交易而迅速实现资金回笼的行为也已不存在，但是，大宗交易不仅没“死”，还活跃地衍生出花样百出的“接盘”方案。

“存量定增”既是传统大宗交易的升级版，也是传统定增基金的加强版，未来一定会迎来广阔的市场。

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大宗交易的历史回顾

大宗交易市场的规模呈现爆发式增长是从2008年开始。

2008年，证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》中规定“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”。

这个政策使得持有大量股份的股东只能通过大宗交易来减持股份。随着大宗交易交易制度等方面的日渐完善，投资者也逐渐认识到了通过大宗交易来减持股份的红利。

大宗交易是双方协议定价的方式，因此交易双方可以在协议的时候压低成交价，一方面减少税收上的损失，另一方面再通过签订回补协议，使接盘方将减持方因压低成交价的损失返还回去；或者在大宗交易完成后，在二级市场释放利好抬升股价。

一般而言，好处有如下三条：（1）通过大宗交易来减持股份有利于股东减持实现一步到位，省去二级市场分批减持等操作上的繁杂；（2）减少直接在二级市场减持对股价的冲击并规避价格风险；（3）可以实现一定程度上避税的功能。因此随着大宗交易的好处被越来越多投资者认识到，大宗交易每年的规模也呈现大幅增长趋势。

大宗交易流程

大宗交易的步骤为投资者先进行意向申报，然后申报方应当至少与一个接受意向申报的会员进行成交申报，达成一致的大宗交易双方应委托会员成交申报，然后经成交确认、清算交收后，大宗交易完成。每个交易日结束后通过交易所网站公布大宗交易的交易信息。

图表1：大宗交易现行交易规则

资料来源：招商证券

大宗交易中的买卖席位

我们将大宗交易的买卖席位分为：营业部席位、机构席位、自营席位、其他。营业部席位背后很有可能是私募和一些散户，机构席位背后很有可能是诸如保险、基金等买方席位，自营席位背后可能是一些券商自营部门等。

从频数、成交额、成交量对席位分类进行了对比，从下表可以看出，营业部席位占据主体，其次是机构席位。

图表2：席位分类统计

资料来源： Wind，招商证券，截止2016年12月

从下表可以看出，2014年以前大宗交易席位上会有少量基金、保险、财务、投资公司出没。2014年后，可以看到这种现象就没有再出现了，所以现在的大宗交易席位所能透漏出的信息也越来越少，从席位来判断出背后投资人的难度也越来越大。

图表3：买方特殊席位

资料来源： Wind，招商证券，截止2016年12月

图表4：卖方特殊席位

资料来源： Wind，招商证券，截止2016年12月

减持新规后传统大宗发生变化

自5月27日减持新规公布已经过去两个多月的时间，其中明确规定在任意连续90个自然日内，通过大宗交易减持相应股份的数量不得超过公司股份总数的2%；受让方须遵守6个月禁止转让限制。也就是说，减持新规拉长了受让方出售股份的时间。

数据显示，减持新规出台后大宗交易的成交规模明显大幅下降。

实施减持新规前的4月和5月，沪深两市发生1083笔和1262笔大宗交易，总交易金额分别为432.92亿元和519.46亿元，日均交易分别为60笔和63笔，平均每个交易日发生大宗交易金额分别为24.05亿元和25.97亿元。

实施新规后，6月和7月分别发生871和649笔大宗交易，成交金额分别为331.73亿和279.58亿，日均成交40笔、34笔，日均成交金额为15.08亿和14.71亿。也就是说新规实施以后大宗交易日均成交笔数减少了约40%左右，日均成交额减少了约42%。

另外，减持新规下，找到大宗交易接盘方的难度相比以前可能会有所增加，这会使受让方在议价中拥有更多主动权。

数据显示，4、5、6、7月的大宗交易中，折价率超过10%的交易占比依次为12.1%、11.57%、10.56%和14.02%，可见新规实施以后，6月的高折价交易占比小幅下降1.01%，但是7月份提高到14%以上，说明新规实施以后大宗交易的折价率的确有抬升迹象。

减持新规后传统的大宗业务发生了变化，市场也出现了新的方向，之前市场上的大宗基本是纯交易行为，赚的差不多1、2个点差价，主要靠规模取胜，要求资金能很快卖出去，原来三分之二接盘方会在一周内把股票清掉，增加资金的周转率。

但是现在由于减持新规的出现要求接盘方锁定6个月，所以原来做定增交易的那波人，有定价能力、选股能力、又有资金，未来有可能会成为大宗交易市场新的参与者。

创新“存量定增”、6个月小定增

“5.27减持新规”出台之后，大宗交易接盘方的随意买卖被限制，锁定6个月将极大的增加其持股风险，大量资金的无风险套利机会被彻底打破。

但是，由于其本身特有的优势，对减持方大股东或者本来就看好标的公司想要建仓的接盘方而言，吸引力并未下降，大宗交易市场仍然保持着活力。部分机构将其开发成新的产品，即“存量定增”，这也被视为定增基金的主要转型方向。

证监会发布的减持新规已经运行了三个月，除大股东、定增基金外，其中影响较大的还有证监会定向监管的大宗交易减持。新规发布后，大宗交易减持一度陷入低迷。但低迷仅仅是短暂的，机构开始探索新产品，例如，以一定的折扣从大宗交易市场买入到期需要解禁的定增标的，做成6+3/6+6个月的私募产品。

一方面标的接盘者需要锁定一定时期，这类投资是属于看好公司长期的增长价值，类似定增，而另一方面公司也并没有发行新的股票，是通过存量的股本完成，市场将这种方式戏称为“存量定增”。

如何参与存量定增？

一年期定增新规要求底价为发行日前20日均价的9折，而“存量定增”的大宗交易一般也能以9折拿到，而且大宗接盘仅需要锁定6个月，相比之下，性价比高于定增。

目前一些券商机构研究如何能在新规下利用大宗交易减持时，降低接盘方的不确定性，即设计方案把受让方的风险和收益的不确定性降低。这样一方面大股东、特殊股东的退出受到新规限制的问题就有所缓解，而另一方面，大宗交易受让方在锁定6个月之后退出时的收益也能有所保障。“锁价”参与“存量定增”无疑是两全其美的办法，即通过结构设计，将大宗交易的价格锁定在出让方和受让方双方认可的价格。下面举例说明“锁价”参与存量定增。

背景：掌趣科技（300315）6月20日晚间发布公告称，为引入重要战略合作伙伴腾讯，公司控股股东、实际控制人姚文彬先拟通过两次大宗交易转让5541.75万股公司股份，合计占公司总股本2%。具体受让方为林芝腾讯科技有限公司，林芝腾讯为深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司（本次交易完成后，林芝腾讯将持有掌趣科技5541.75万股，占公司总股本的2.00%）。最终的减持实施情况是，实际控制人姚文彬于分别6月26日、6月30日以7.96元、7.49元通过大宗交易减持，协议成交价分别是按照申报前一日收盘价的90%，价格符合《深圳证券交易所交易规则》（2016年第二次修订）大宗交易协议定价的规定。

交易结构：姚文彬认购国富期货有限公司（简称“国富期货”）管理的“国富期货金诚123号资产管理计划”（简称“资管计划”）与中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）签署收益互换相关协议。据收益互换协议，如未来大宗交易的价格高于8.84元/股，则资管计划向中金支付超额收益；如未来大宗交易的价格低于8.84元/股，则中金向资管计划支付差额。超额收益/差额指的是，减持股价与8.84元/股的差额乘以股份数。“如果未来大宗交易的价格高于8.84元/股的价格，比如10元/股，那么姚文彬可从林芝腾讯处多获得0.64亿元。姚文彬需将多出来的0.64亿元支付给中金。与此同时，中金与林芝腾讯同时对赌的缘故，中金应将0.64亿元支付给林芝腾讯。这就相当于姚文彬与林芝腾讯“实际的交易价格”仍为8.84元/股。”

来源：根据公开资料整理

相比于通过“锁价”参与“存量定增”的事前控制接盘方风险，通过“大宗+期权”的方式来事后控制接盘风险的方式也有很高的市场接受度。

该方案的具体做法是，接盘方设立资管计划，通过大宗交易受让定增产品所持有的全部定增解禁股票，定增产品卖出所持有的股票获得资金。为对冲风险，接盘方和减持方签订期限6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。接盘方通过期权来对冲接盘后6个月锁定期内的股价波动风险。这种参与方式的风险是期权等衍生工具自带杠杆属性，使用时需严防触碰“新八条”的杠杆红线。因此，尽管这种模式操作上接盘方接受度较高，但目前机构暂未采用。

毫无疑问的是，在减持新规之后，此前试图通过大宗交易而迅速实现资金回笼的行为也已不存在，但是大宗交易不仅没“死”，还活跃地衍生出花样百出的“接盘”方案。

“存量定增”既是传统大宗交易的升级版，也是传统定增基金的加强版，未来一定会迎来广阔的市场。