华宝证券研究报告

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）

研究助理：王震

◎ 投资要点◎

• 资金面维持偏紧状态，债券市场收益率小幅走高。上周，央行公开市场操作净回笼2500亿元，资金面继续维持偏紧的状态。资金面的持续紧张，使得债券市场的情绪受到了压制。此外，供给侧改革深化和环保督查的持续发酵引发了市场对于大宗商品持续上涨的担忧，大宗商品价格的持续上涨也带动了债券市场收益率的抬升。对于信用债而言，收益率整体上行，且上行幅度普遍在7-12bp之间，信用利差进一步压缩。在基本面、政策面等在短期没有超预期的情况下，资金面成为目前市场的主要矛盾，资金面的持续偏紧也在一定程度上压制了债市的表现。

• 超储率维持低位情况下，市场的流动性受央行投放和财政收支的影响出现大幅波动。8月中旬开始，受缴税的影响，资金面开始收紧，但是超出市场预期的是资金面的紧张在8月下半月一直持续，预计的财政投放并没有对冲掉央行对于资金的净回笼的影响。尽管央行不断强调“削峰填谷”的货币政策操作思路，但是超储率持续历史地位，使得整个市场的流动性并不充裕，银行向非银投放流动性的意愿并不是太强烈，所以当央行的货币投放回笼与财政的收支出现一定的错位时，非银的流动性面临较大的不确定性。

• 7月份工业企业利润数据走弱，但不足说明基本面出现真正的反转。从单月数据来看，7月份工业企业利润总额与主营业务收入同比增速分别为16.5%和10.27%，增速较6月份分别下降2.6和2.4个百分点。收入与利润均有所下滑，根据统计局的解释，主要是受极端高温天气条件下部分企业放假、停产等短期非经济因素影响。从库存上看，7月产成品库存增速继续第3个月下滑，与7月份的生产数据大幅下滑保持一致。结合近两个月的数据，可以看出需求端已开始放缓，不过由于无法排除异常高温天气对于7月份经济数据的影响，对于需求端拐点的确认尚需观察8月数据。

• 总体上看，自7月份以来，债券市场的收益率整体处于高位震荡的状态。主要原因：一是供给侧改革+环保监察力度加大，大宗商品价格持续上涨，压制债市情绪；二是市场对于基本面的争议较大——“新周期之辩”，基本面无法给出长端利率明晰的方向；三是6月中旬开始的机构的配置需求被满足后，金融强监管叠加中性的货币政策，尚无大规模新增资金进场；继续维持短期高位震荡的判断，市场方向的明晰还要看两点：一是地产投资持续下滑的速度，财政监管对于基建投资的负面影响是否逐步显现；二是8月份的经济数据是否延续7月份弱势。

风险提示：金融监管超预期、货币政策边际收紧、经济表现超预期

◎ 正文◎

1. 本周观点：资金面继续维持偏紧状态，债市表现较弱

资金面维持偏紧状态，债券市场收益率小幅走高。上周，央行考虑财政投放、国库现金定存操作、金融机构法定准备金退缴等因素将投放流动性，公开市场操作净回笼2500亿元，资金面继续维持偏紧的状态。资金面的持续紧张，使得债券市场的情绪受到了压制。此外，供给侧改革深化和环保督查的持续发酵引发了市场对于大宗商品持续上涨的担忧，大宗商品价格的持续上涨也带动了债券市场收益率的抬升。上周，债券收益率曲线整体向上抬升，10Y国债收益率上行3.8bp至3.63，10Y国开收益率上行8bp至4.36，距5月份的年内高点只有“一步之遥”。一级市场招标也显示市场情绪较弱。对于信用债而言，收益率整体上行，且上行幅度普遍在7-12bp之间，信用利差进一步压缩。在基本面、政策面等在短期没有超预期的情况下，资金面成为目前市场的主要矛盾，资金面的持续偏紧也在一定程度上压制了债市的表现。

超储率维持低位情况下，市场的流动性受央行投放和财政收支的影响出现大幅波动。8月中旬开始，受缴税的影响，资金面开始收紧，但是超出市场预期的是资金面的紧张在8月下半月一直持续，预计的财政投放并没有对冲掉央行对于资金的净回笼的影响。尽管央行不断强调“削峰填谷”的货币政策操作思路，但是超储率持续历史地位，使得整个市场的流动性并不充裕，银行向非银投放流动性的意愿并不是太强烈，所以当央行的货币投放回笼与财政的收支出现一定的错位时，非银的流动性面临较大的不确定性。7月份，受缴税和地方债大规模发行影响，财政存款增量大幅超预期，达到1.16万亿，是历史上单月最高的增量，也明显超过7月份的季节性。在财政存款大幅上升的情况下，央行并没有大幅投放流动性，使得整个银行体系的超储处于较低位置，根据我们的测算，7月底银行的超储率在1.18%左右。目前来看，由于外汇占款持续下滑，流动性的投放主要靠央行的公开市场操作，在“中性稳健”的货币政策下，央行保持定力的可能性较大，不会大幅投放流动性，整个银行体系超储率将会继续保持较低水平，短期来看，财政财政收支与央行操作的错节将是造成市场资金面的波动的主要因素。

7月份工业企业利润数据走弱，但不足说明基本面出现真正的反转。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42481.2亿元，同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。从单月数据来看，7月份工业企业利润总额与主营业务收入同比增速分别为16.5%和10.27%，增速较6月份分别下降2.6和2.4个百分点。收入与利润均有所下滑，根据统计局的解释，主要是受极端高温天气条件下部分企业放假、停产等短期非经济因素影响。从库存上看，7月产成品库存增速继续第3个月下滑，与7月份的生产数据大幅下滑保持一致。结合近两个月的数据，可以看出需求端已开始放缓，不过由于无法排除异常高温天气对于7月份经济数据的影响，对于需求端拐点的确认尚需观察8月数据。

总体上看，自7月份以来，债券市场的收益率整体处于高位震荡的状态。主要原因：一是供给侧改革+环保监察力度加大，大宗商品价格持续上涨，压制债市情绪；二是市场对于基本面的争议较大——“新周期之辩”，基本面无法给出长端利率明晰的方向；三是6月中旬开始的机构的配置需求被满足后，金融强监管叠加中性的货币政策，尚无大规模新增资金进场；继续维持短期高位震荡的判断，市场方向的明晰还要看两点：一是地产投资持续下滑的速度，财政监管对于基建投资的负面影响是否逐步显现；二是8月份的经济数据是否延续7月份弱势。

2. 资金面：央行公开市场操作净回笼，资金面偏紧

上周，央行考虑财政投放、国库现金定存操作、金融机构法定准备金退缴等因素将投放流动性，公开市场操作净回笼2500亿元，资金面继续维持偏紧的状态。银行间隔夜质押回购利率收于2.9359%，较前一周下行5.5BP；7天质押式回购收于3.5840%，较前一周上行5.7BP；14天质押式回购收于4.1750%，较前一周下行7.4BP；1个月质押式回购收于4.0926%，较前一周下行4.6BP。7天Shibor收益率收于2.9098%，较前一周上行1.6bp；3个月期Shibor收于4.3689%，较前一周上行2.5bp。交易所市场方面，GC001收于4.2850%，较前一周大幅下行17bp；GC007收于4.2826%，较前一周上行1.34bp。

公开市场操作方面，央行净回笼2500亿元。上周央行联系5个交易日公开市场净回笼，合计回笼3300亿元，不过在周四通过国库现金定存投放资金800亿元，全周实现货币回笼2500亿元。本周将有4600亿元逆回购到期。

3. 利率债：表现较弱，收益率整体上行

3.1. 一级市场：招标情况整体弱于市场预期

上周利率债总计发行48只，共计2509.5亿元，净融资额1915亿元。具体来看，国债发行2只，共计460.4亿元；政策性银行债15只，共计740亿元；地方政府债31只，共计1309.1亿元，地方政府债的发行继续保持较大的规模。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行49只利率债，共计7493.57亿，包括两只特别国债合计6000亿元。此外，国开债3只280亿，农发债5只250亿，地方政府债39只963.57亿元。

招标情况整体弱于市场预期。具体来看，农发债招标结果分化，3Y、5Y品种认购倍数均超过4倍，1Y品种认购倍数为2.47。国开增发债1Y、3Y、5Y和7Y品种投标倍数分别为2.85、2.1、3.01、2.08，投标倍数均不高，整体需求一般。此外，周五进行招标的91天期贴现国债，加权利率为2.9015%，边际利率为2.9984%。

3.2. 二级市场：收益率曲线整体上行

上周，受资金面偏紧和大宗商品持续上涨的影响，利率债的收益率整体上行。截止上周五，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别为3.361%、3.5607%、3.6107%、3.7092%、3.6327%，较前一周分别上行2.4bp、7.4bp、1.8bp、3bp和3.8bp。国开债方面，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别收于3.7804%、4.2121%、4.3093%、4.3649%和4.3612%，较前一周分别上行10.5bp、8bp、10.5bp、4.5bp和8.1bp。

3.3. 国债期限利差走阔，国开期限利差收窄

国债与国开的收益率曲线形态变化有所不同。上周，国债10-1年期限利差为27.84bp，较前一周扩大1.39bp；国开债10-1 年期限利差为58.08bp，较前一周收缩2.47bp。

4. 信用债：整体收益有所上行，信用利差压缩

4.1. 一级市场：发行市场整体平稳，净融资小幅回升

发行市场整体比较平稳，净融资额有小幅上升。上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1708.9亿元，偿还规模约1413.78亿元，净融资额约295.12亿元，基本与前一周持平。

具体来看，一般短融和超短融发行775.5亿元，偿还968亿元，净融资额-192.5亿元；中票发行485亿元，偿还240.5亿元，净融资额244.5亿元。上周企业债合计发行166.4亿元，偿还124.66亿元，净融资额41.72亿元；公司债合计发行282亿元，偿还80.6亿元，净融资额201.4亿元。

信用债发行利率方面，在二级市场带动下，关键期限的发行利率普遍有所上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，各期限品种基本上呈上行的态势。

4.2. 二级市场：各期限城投债及中票的收益率均出现了显著的上升

信用债方面，各期限城投债及中票的收益率均出现了显著的上升。

4.3. 信用利差整体收窄

信用利差整体收窄。上周，各期限的城投债以及中票的债券收益率均出现了显著的上升。无论是城投债还是中短票，仅有个别品种利差走阔，多数等级以及期限债券的信用利差均出现了进一步收窄。

4.4. 一周主体评级调整情况

上周共有1家发行人的评级发生变动。其中，发行主体评级上调的有0家；发行主体评级下调的有1家，涉及个券3只。