来源：高毅资产管理

塞思·卡拉曼是Baupost 基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，代表作有《安全边际》，一度因脱销在Ebay 和Amazon上卖到了2000 和1200 美元。由其管理的Baupost Group，在过去30年中，在只用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹。

   崛起之路始于1982

卡拉曼出生于巴尔的摩的一个犹太家庭，按我们的话说，他算书香门第，父亲是约翰.霍普金斯大学的经济学教授，母亲则是一位教英语的中学老师。也许是这个原因，卡拉曼的教育背景相当优秀——本科读的是康奈尔大学，商学院读的是大名鼎鼎的哈佛。

可是，卡拉曼说他在哈佛学到的东西远不如在一家名为Mutual Shares的价值投资型公共基金工作时学到的多，这家公司有两个投资界的知名人物：麦克斯·海恩（Max Heine）和迈克尔·普莱斯（Michael Price），有兴趣的读者可以查查这两位的简历，这里就不冗述了。

大学时代，卡拉曼在Mutual Shares基金做过实习生，哈佛毕业后就加入了该基金。最重要的是，那里让卡拉曼成为价值投资的信徒，而且找到了自己的资金管理哲学。他对价值投资宗师格雷厄姆和多德十分尊崇，还编过《证券分析》第六版的阅读指南，当然卡拉曼也认为价值投资才是投资的正途。

塞斯·卡拉曼的崛起之路应该从1982年说起，1982年，卡拉曼从4个家庭筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost ，专注购买低估值股票和破产或者出现财务危机的企业的证券，并且他很重视投资风险，通常不会使用杠杆。

1982年的美国股市并不好做，利率很高，很低迷，并且这种低迷已经维持了18年，完全不是一个入场的好时机。而拉卡曼在这个时间入行，更显示了他惊人的投资天赋和能力。卡拉曼的基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

卡拉曼总是在市场中寻找便宜的投资品。但是在每次投资中，他都希望支付的价格与其认可的价值之间的差距足够大，这样做的理由是为了让投资者有足够的空间来应对突发事件或错误。后来，一位他此前在哈佛的教授雇用他为自己和其他三个家庭运营2700万美元的家族基金（Baupost就是这些家族姓氏的缩写），这是卡拉曼创业的开始，那一年是1982年。

如果你从卡拉曼的投资行为来看，他和巴菲特非常类似。卡拉曼极度厌恶风险，他说他管钱的主要目的并非巨大收益而是保护资本，因此卡拉曼也被业内称为“小巴菲特”。

实际上，卡拉曼管理的Baupost并非典型的对冲基金，他从不使用杠杆。这也是为什么卡拉曼并不以单笔交易的惊人利润出名，他并不会像索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样行事。而且，卡拉曼几乎没有空头头寸，经常会持有头寸数年，而不是几天或几个月。

卡拉曼总是有足够的耐心和信心等待最好的时机。Baupost投资组合中的现金比例很高，最高的时候会达到50%。

2008年，Baupost是少有的几家拥有足够规模和可用资金来从陷入困境的卖家手里买下大量资产的公司之一。卡拉曼的名言是在投资中“拥有接下焦急卖家所有资产的能力是非常有利的。”

有趣的是，他的名言大多是关于价值投资的理念和感悟，后来他把这些内容写成了一本名为《安全边际》（Margin of Safety）的书，没想到尽然卖脱销了，1991年出版的《安全边际》现在亚马逊上的标价超过了2000美元。该书影印版本在华尔街的交易员中流传甚广，有人甚至会把这本书和电影“卡萨布兰卡”相提并论，已然成为经典。

   善于在混乱的情况下投资

卡拉曼给人的感觉永远温文尔雅，洋溢着学者的气质，但他却是固执的，认定了一个目标便不放弃，坚持不懈。价值投资是卡拉曼的投资方法核心，他喜欢在市场遭受痛击的时候买入。

例如在雷曼倒台之前和之后，他买了大量的债券，因为当时市场中到处是恐慌性的卖家，而买家很有限，是投资的大好时机。卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券，因为他发现，虽然遭遇经济危机，人们依然会偿还汽车贷款，损失率仍然很低，投资的亏损保护相当好。卡拉曼最开始买入的债券收益率在15％左右，他不断买入，在危机的最深处，他买入的这类债券收益高达50％。卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元，赚了12亿美元。

卡拉曼曾对公司的同事说：“我们以低价买入这些债券，倒霉的不是我们，因为我们的买入价要比起初的购买者低，出售这些债券的人才是倒霉蛋。”这就是卡拉曼，也是价值投资者最经典的风格，喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。

虽然卡拉曼喜欢在价格受到极度打压的时候买入，但他并不赞同价值妄求者逢低便买的做法。他曾表示，“我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。”不良债务领域发生的事情是一个很好的例子，由于破产威胁，许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务，在这种情况下，破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂，而他就善于在这样混乱的情况下投资。

    “没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了”

卡拉曼的投资领域非常广泛，有股票，也有不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。

卡拉曼的投资思路有三大支柱:

1、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。

卡拉曼认为现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家都觉得只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。

2、推崇自下而上选股。

因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的选股方法，侧重于每家公司的业务基本面，对每一家公司做各种情况下的敏感性分析，或者“压力测试”。

3、首先关注风险，然后才是回报。

风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其它，有时反而意味着投资机会。卡拉曼对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间。

他说:“最后，没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”

   成功投资者与失败投资者的差别

在投资界生存了这么多年，卡拉曼看过太多浮浮沉沉，有人失败离开了，有人越做越好，成功的投资者和失败的投资者，永远有着本质的区别。

在卡拉曼看来，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

而失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。失败的投资者会将股市作为不劳而获的挣钱机器，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。而投机者，总是错误的以市场为投资指导。当他们看到市场提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。

股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。卡拉曼表示，一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。

   塞斯卡拉曼《安全边际》中的30个重要思想

一：价值投资并不简单

价值投资需要投入大量精力和努力，非一般严格的纪律，还有长期投资的视野。只有少数人投入了做价值投资者所需的时间和精力，但这里面能建立起合适的投资观并成功的人就更少了。就像大多数八年级的代数学生一样，一些投资者只是简单地记了几个公式或者规则就觉得自己天下无敌了，但很多时候他们并不知道自己到底在干什么。想要在金融市场和经济周期中获得长期的成功，单纯只靠观察总结出几条规则来是不够的。投资的世界里太多事情变得太快，所以我们需要明白规则背后的基本原理，这样才能知道为什么有些事情会发生，有些事情不会发生。价值投资不是靠长时间的学习和实践就能学习和掌握的，这种投资理念，要么（天生适合你，所以）你一下子就能学会，要么你一辈子都无法真正得其精髓。理解价值投资很简单，实操却很难。价值投资者也不是精于分析超复杂数据的巫师，他们也不会编写出复杂的电脑模型去发现潜在价值，寻找优质的投资机会。最难的部分是自律，还有判断。价值投资者需要强大的自律能力去拒绝那些不那么优质的投资诱惑，需要足够的耐心去等待真正优秀的机会，并且可以准确判断现在是不是最佳时机，该出手时就出手。

二：价值投资者的特性

自律，直到找到划算的投资机会再出手，这使价值投资者们看起来很像风险厌恶者。自律对于他们来说是必需的，他们面临的最大挑战就是如何保持这份自律。价值投资者意味着总是远离人群，挑战常规，甚至顶着盛行的投资风向逆行，这条路不可谓不孤独。在长期市场估值偏高的时间段里，价投者的表现有时和其他的投资者、或者整个市场比起来都会不尽如人意，甚至“可怕”。但长期来看，价值投资非常成功，所以你们会发现很少有价投者会放弃这种投资理念。

三：投资者的最大敌人

如果有投资者可以成功预测市场未来的走向，他们肯定永远都不会去当价值投资者。诚然，当证券的价格稳步上升时，价投本身就是一个缺陷；不受欢迎的证券涨得没有公众喜欢的幅度大。另外，当被高估的市场被正确估值时，价投者也是讨不了巧的，因为他们很快就会需要卖掉手上的票。所以，当价投者的最佳时机是市场下行时。那些原先只关注上行因素的投资者们正在吞盲目乐观的苦果，这种时候，任何导致下行的风险因素都会被看得很重，而价投者因为用了一定的安全边际来投资，所以能够保护他们免受市场下行的巨大损失。能够预测市场未来的投资者应该全副投入，用借来的钱，在市场上行之时进入，再在它下跌之前出来。不幸的是，许多投资者虽然声称自己有这样的能力，但实际上并没有。（至少我个人是从来没见过一个。）对于那些明白自己做不到预测市场的人，我非常推荐价值投资，这在所有的投资环境里都是一个安全又成功的策略。

四：一切皆与思维模式有关

成功的投资需要建立起合适的思维模式。投资是严肃的，绝非儿戏。假如你参与到金融市场中来，很重要的一点就是你所有的动作都应该是以一个投资者的角度出发，而不是观察者，确定你明白这两者的区别。无疑，投资者能说得出百事可乐和毕加索的区别：百事可乐是投资对象，而毕加索的作品则是收藏对象。当你把辛辛苦苦存下来的钱和未来的金融证券放在有风险的地方时，不了解两者区别的代价会非常非常高。

五：别找市场先生要建议

有些投资者——其实是观察者会从市场先生那儿寻求投资建议——这是不对的。当他们发现市场先生给一个票定价偏低，就会忘记市场先生本身是不理性的事实，忘记自己曾经对这些票的真正价值做出的估算而疯狂卖掉自己手上持有的货。当他们看到市场先生给某个票提价时，又会因相信他无所不晓而跟着高价位买入。但事实是，市场先生什么都不懂，他诞生于成千上万投资者卖出买入的行为之中，而很多时候这些投资者的行为却并非出于投资原理。冲动的投资者和观察者会无可避免地遭受损失；但深知市场先生间歇性无理取闹这种特性的投资者，则可以利用这一点，在长期的投资获得成功。

六：股价 VS 商业真相

路易斯·洛温斯坦(Louis Lowenstein)已经警告过我们，不要把一个公司在商业上真正取得的成功和在股市上取得的成功搞混。一个公司的股价上涨不代表它发展状况良好，同样地，股价下跌也不代表一定是它公司业务发展不好或者价值下跌。所以投资者一定要学会分辨股价波动和潜在商业真相。投资者们如果发现整体的趋势是大家都在盲目地跟风买入或卖出，那么他们一定要抵挡住这股趋势才行。当然你不能无视市场，因为市场里蕴含着投资机会，忽视它等于犯错，但你一定要为自己着想，不要让市场牵着你的鼻子走。

七：股价 VS 价值

价值与价格挂钩，但并不只取决于其价格，为此要多留意你的投资决策。如果你将市场先生看作投资机会的创造者，会为你创造那些价格和公司价值不符的投资机会，那你就有了成为价值投资者的先决条件。但你如果减持把市场先生看作是你的投资顾问，那我建议你还是雇别人来为你打理钱财比较好。股票价格会因为各种原因而变动，你无法判断现在的股价反映了什么样的预期，所以投资者们必须要透过股价看企业本身的商业价值，在投资过程中不断比较这两者。

八：情绪会扰乱投资

不成功的投资者都被情绪支配。他们不会冷静理智地面对市场波动，出于贪婪和恐惧，他们会很不理智。想必我们都认识一些平时举止负责、从容不迫，但在投资时会进入“狂暴状态”的人。他们会把自己经过很多个月，甚至很多年的辛勤工作和自律存下来的钱在短短几分钟之内就投资掉。这些人在买一个音响或者照相机之前会愿意读上好几本消费者指南，前往比较很多家店，但却不愿意花点儿时间去好好研究从他的一个朋友那儿听说的股票。在购买电子摄像产品时的理性在投资股市的时候反而没有了。

九：股市≠赚快钱的地方

许多不成功的投资者把股市当成一个无须努力就能赚快钱的地方，而不是一个投资资本以求更好收益的地方。谁都想毫不费力地赚快钱，但是这种想法恰恰完美反映了投资者们的贪婪。贪婪促使他们去寻求投资成功的捷径。他们并不打算让财富慢慢积累，而是想靠着一些“新鲜”的消息快速生财。他们也不会停下来想想，给他们消息的那些人是怎么能够不违法就获得这些消息的？为什么？如果真的如此有价值，为什么会对他们公开？贪婪同样表现为盲目乐观，更隐形一点的，则会表现为面对坏消息来临时懈怠。最终，贪婪会使投资者们把他们的目标从“获得长期收益”变成“短期获利”。

十：股市的循环

市场上所有的流行趋势终会完结。股价最终会变得太高，供应最终会赶上需求，然后赶超需求，天花板就会来临，接下来就会下行。投资热点总是有循环的，投资者们也一定会接受它们。公正来说，要分辨一个趋势只是投资界的热点还是现实的商业潮流并不容易。实际上，许多投资热点就诞生于商业潮流，这种趋势是理应反映在股价上的。但是，当股价上升到一个超过它本身估值的水平时，这个潮流就会变得危险。

十一：投资大鳄是如何失误的，他们的表现为何弱于大盘？

如果忽略机构投资者可能带来的可怕后果的话，他们的行为其实还挺搞笑的。他们搜刮投资者们辛辛苦苦赚回来的数十亿钱财，然后在没有经过深度研究和分析就进行一个又一个的投资。现在盛行的心态就是要一致从众。人们可以接受随大流带来的平庸，无法接受特立独行时面临跑输大盘的风险。投资经理们这种追求短期收益的心态使得“机构投资者”变成了一个充满矛盾的称谓。许多投资经理的报酬模式不是基于他们做出的成绩，而是基于他们管理的资金占比资金总额的多少。这就会刺激他们想要不断扩大自己管理的资金量，这样就能产生更多的费用。但实际上从机构的角度出发来看，提升资金的投资回报率才是获利最高的途径，（所以经理们的心态）使机构们愈发难获得好的投资表现。但本来投资经理们只要调整自己的行为偏好，这种机构与客户之间的矛盾就完全可以解决。

十二：短期相对回报的德比大战

就像追着自己尾巴转圈的狗狗，绝大多数机构投资者都被困在追求短期相对回报的德比大战中。有一个机构里的基金经理们的表现甚至要按小时计费；不计其数的经理每天的业绩都要被拿来和其他公司的同行比较。频繁的对比和排名只会更加强化他们想要追求短期投资收益的观点。如果他们的短期收益表现很差，就要受罚，所以也可以理解为什么想要他们维持长期投资的信念很难。如果他们坚持长期收益的做法，很可能就会失业。不了解机构投资者们的这个特性就去盲目投资，就好比在异国自驾行却不带地图。你可能最后还是会到达一开始的目的地，但旅程所需的时间肯定更长，你还得承担途中迷路的风险。

十三：首先，避免亏钱，沃伦·巴菲特经常说投资的首要定律就是“不要亏钱”，第二条则是：“永远牢记第一条。”

我也认为避免亏钱应是每个投资者的首要目标，但这不是说投资者不应承受一丁点儿亏钱的风险。“不要亏钱”更多地是指在往后的几年中一个人的投资组合不要导致资本大量流失。没有人想要承受损失，你也无法通过检验绝大多数投资者和投机者的行为来证明。我们绝大多数人都有强烈的投机冲动，免费午餐的诱惑总是强烈的，特别是身边的人好像都已经吃到了。当别人都在贪婪地追逐利益，经纪人又在给你推荐时下最热的IPO股票时，你是很难静下心来想想亏钱的风险的。但依然，避免亏钱，是保证你炒股赚钱的笃定之法。

十四：临时价格波动的相关性

投资一个股票有可能会给你造成永久性的损失，也有可能其股价会出现临时性的波动，这种波动和公司背后的潜在价值并无关系。很多投资者把股价的波动看作巨大的风险：只要股价下跌，不管这家公司根基如何，他们都会觉得它岌岌可危。但价格的临时波动真的有风险吗？有，但这和那些会造成永久损失的投资不一样，而且这种风险只对特定情况里的某些投资者有效。当然，要去分辨短期的供求关系带来的价格波动和企业根基受损带来的价值变化，是很难的。事实只有在真正发生了之后才会变得明显。显然，投资者可以避免买高了或者买入之后公司其价值就发生退化，但不可能不面对股价的短期波动。实际上，他们应该知道价格波动一定会存在，如果他们一丁点儿的波动都接受不了，那还是别炒股了。如果你真的以折扣价买到了一个有价值的股票，短期的价格波动有影响么？长期来看，没有太大影响，一个公司的价值最后总会在其股价上真实反映出来的。讽刺的是，长期来看股价会上升，这和短期市场对股价的走向影响正好相反。也就是说短期价格下滑其实增加了长期投资者们的收益。但在几个情况下，长期投资者也会对关注短期价格波动，比如，那些急于卖股票的人就要受市场价格摆布。成功投资者的一个诀窍就是，想卖的时候再卖，而不是被迫卖。还有，如果他们买的那个公司真的有问题时，投资者们也应该关注其股价变动。如果一个公司近期必须要靠筹集更多资金存活，那它将出现的股价变动某种程度上也决定了那些投资了这个公司的股票或者债券的人的命运。第三种情况则是市场先生有时候（会通过股价波动来创造）非常诱人的买卖机会。（股价下跌时，）如果你手上有现金，你就可以在此类机会中获益。但如果市场下行的时候你所有钱都已经投了进去，你的投资组合价值很可能会下降，因为你失去了用较低价格买入优质股票的获益机会。这就是机会成本，就是说你不得不放弃了未来可能出现的好机会。如果你手上的股票流动性和市场性很差，那这个机会成本就更高。买入流动性不足的股票会使你错失更好的投资机会。

十五：合理持续的收益>惊人却不稳定的收益

看重复利的一个必然结果就是，只要损失惨重一次，就很难恢复。这能一下子毁掉一个人多年成功的投资成果。换句话说，对于一个投资者而言，在有限风险的情况下获取持续良好的回报比在风险相对较大的情况下获得不稳定且有时“波澜壮阔”的回报可能要更好一些。比如，一个在过去十年保持年收益率为16%的投资者和一个前九年每年都赚20%然后最后一年损失掉15%的投资者相比，前者可能最后赚的钱要更多。

十六：为最坏的情况做打算

避免亏钱的原则会使投资者在任何情况都生存下来甚至壮大。但坏运气总会到来，人不可能永不犯错。精明、有远见的投资者相信金融灾难总会到来，并以此为前提管理自己的组合。逆境无法被预测，所以必要的时候，一定要放弃一些短期的回报，当作应对逆境缴纳上的保险。

十七：注重过程，而非结果

许多投资者给自己设定了一个具体的回报率目标，这是错误的。不幸的是，定了目标不代表就一定会实现。也就是说，不管你定了什么目标，最后都有可能不达标。如果你将市场先生看作投资机会的创造者，会为你创造那些价格和公司价值不符的投资机会，那你就有了成为价值投资者的先决条件。假设你给自己定了一个每年赚15%的目标，但它并不会教你如何才能达标。投资回报和你的努力程度或者意愿的强烈程度不是直接正相关的。一个挖沟的工人加班一小时可以拿到更多钱，计件工完成的件数越多，赚得越多。但对于投资者来说，不是你思考得更努力或者投入更多时间就可以获得更多回报。投资者所能做的，只能是持续坚持自律严格的方法。假以时日，一定会有回报。与其设定一个具体的投资回报率，就算它看起来很合理，都不如盯着风险（不要让自己亏大钱）。

十八：等待最佳的击球机会

沃伦·巴菲特曾经用棒球类比价投者的自律。一个长期导向型的投资者就好比击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球的时候，击球手可以对几十个，甚至几百个击球机会无动于衷，其中不乏别人看到很可能就会挥棒的机会。价投者就是比赛的学习者，不论击中与否，他们都从每一次挥棒中学习经验。他们不会受别人的表现影响，只关注自己的成绩如何。他们有无尽的耐心，愿意等，直到一次绝佳的击球机会出现在他们面前——一个被低估了的投资机会。价投者不会投资那些他们没有十分把握的，或者那些风险奇大的公司。和价投者不同，绝大多数的机构投资者有强烈的欲望一直满仓。

他们表现得好像裁判一直在让他们挥棒似的，因此他们迫切地感到自己应该每球必挥，为了挥棒的频率牺牲了选择挥棒的效率。许多个人投资者就像业余玩家，单纯地无法分辨哪一个才是好的击球机会。缺乏鉴别力的个人投资者和受限的机构投资者，当得知许多市场参与者也和他们一样，感觉自己应该频繁挥棒的时候，也能从中获得安慰。对于价投者来说，击球不只应在击打区域内，还应该在他的“甜蜜点”里。当投资者没有被迫在时机成熟前投资的时候，表现才最好。有时候机会来了，但他们可能依然不挥棒，因为在一个普遍估值偏高的市场里，最便宜的那个股票也依然是被高估的。一个安全的投资机会如果有10%的回报率和一个同样安全但是回报率有15%的投资机会，你肯定会想要选择后者。有时，许多好机会接踵而至。比如在一个普遍恐慌的市场里，被低估的股票数量就会上升，被低估的程度也会上升。相对的，一个普遍看涨的市场里，被低估的股票数量和程度都会下降。当好机会充足时，价投者就可以从中认真筛选出他们觉得最具吸引力的机会。但是，当好机会稀缺时，价投者一定要表现出强大的自律性，这样才能保证估值的过程没有错误，不会花多了钱。就是说，投资者应该永远避免打坏球。

十九：商业估值的复杂性

如果你觉得能看透任何一项投资决策背后的所有特性和逻辑的话，那你就大错特错了。总会有问题没人回答，该问的问题也经常没人问。就算现在能够完美地了解某一项投资决策，但还是要知道，绝大部分投资决策所依据的未来结果都是不可预测的。就算一项投资中的所有细节都被知道了，但一个公司的价值也不是刻在石头上人尽皆知的，这才是最复杂的地方。如果公司价值可以保持恒定，股价就像行星一样绕着价值转，那投资就会变得简单得多。如果你不确定一个公司的价值，那你怎么能确定你是以折扣价买入其股票呢？答案就是，不能。

二十：对估值精益求精？

许多投资者坚持在投资过程中做到精确估值，在一个充满不确定性的世界里精益求精，但问题是，一个公司是不可能被精确估值的。公布出来的账面价值，收益和现金流说到底都只是根据一套相对严格的标准和实践做出来的合理的会计猜测，它更多的追求一致性而不是为了反映公司的经济价值。预测出来的数据也不会那么精确，几千美元的房子都很难准确估价，更何况是给所处环境庞大又复杂的公司估值？我们无法给公司正确估值，而且公司价值也总是在变，它会随着大量的宏观、微观以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点，投资者都无法精确估出公司的价值，更何况还要随着时间变化结合所有可能影响估价的因素来不断调整他们的估计？所以，想要精确给一个公司估值，只会得出非常不准确的数字。而问题是，大家总会把“可以精确估值”和“可以准确估值”搞混。任何人，只要有计算器，就可以算净现值(NPV)和内部收益率(IRR)。电子制表工具的出现让人们以为自己能够做出精确深度的分析了，殊不知这种计算过程是非常随意的，从而进一步恶化了这个问题。大家都觉得产出很重要，但却经常忽略在生产过程中，“垃圾进，垃圾出”才是正确写照。在《证券分析》中，格雷厄姆和大卫•多德就讨论过价值区间的概念：“证券分析最关键的一点不要痴迷计算一个证券精确的内在价值。你只需要确信其价值足够，比如说，去保护其债券价格或者股票价格相对其价值来说不要太高或太低，就好了。目标是这个的话，对内在价值有一个模糊大概的估算就够了。”的确，格雷厄姆经常会去算每股净运营资金的指标，用来大概估算一个公司流动价值。他频繁使用这个粗略估算的指标，恰恰就是在无声地向大家承认，他也没有办法给一个公司进行更精确的估值了。

二十一：为什么需要安全边际？

价值投资需要投资者时时自律，如此才能以非常划算的价格买到实际价值远高于此的股票，并且能一直抓着不卖，直到其价值被更多地认可。“划算”是整个过程的关键。由于投资和科学一样有艺术，所以投资者需要安全边际。考虑到在这个复杂、无法预测又变换迅速的世界里，人人都有可能犯错、运气不好，还可能遭遇激烈的市场波动等因素，当你能够以远低于一支股票真实价值的价格买它的时候，你就算是有了安全边际了。格雷厄姆说过：“安全边际的大小取决于你付的钱“。任何一个股票，假设某一个价位时安全边际很大，再高一点的时候就变小了，再高一点，就没有安全边际了。”价投者需要安全边际，这样才有空间承受长时间累计下来估值不准、运气不好或者分析错误所带来的损失。安全边际是必须的，因为：

•估值是一项艺术，没法精准；

• 未来是无法预测的； 

• 投资者也是人，是人就会犯错

二十二：需要多大的安全边际？

答案因人而异。你觉得自己的运气会有多坏？能承受多坏的运气？你能接受的商业价值波动幅度是多少？你能忍受多严重的错误？归根结底就是，你有多少可输？绝大多数投资者买股票的时候不会考虑安全边际。那些把股票看作一张张能拿来交易的纸的机构投资者和总是满仓的投资者是无法获得安全边际的。总是盲从市场趋势和潮流的贪婪个人投资者亦如此。而那些买了华尔街承销的股票或者金融市场衍生品的投资者能获得的唯一安全边际则往往是危险的。那么投资者如何确保获得安全边际？

• 永远要以超级划算的价格买入实际价值高得多的股票，比起无形资产，应更偏好有形资产（但这也不是说那些拥有大量无形资产的公司中就没有好的投资机会了）；

• 当出现了更划算的股票时，替换掉现在手中的；

 • 当某个股票的真实价值开始反映到股价上来时，卖掉换成钱，如有必要，一直抓着，直到你发现新的好的投资机会。投资者们需要搞明白的，不仅是自己手上的票是否被低估了，还有为什么被低估？当你再没有理由继续持有某个股票时，你就要搞明白当初为什么买，现在为什么卖？找那些会有催化剂的股票，而且是能够直接加速企业真实价值体现的催化剂。优先看那些管理层优秀，并且管理层自己也持有公司股票的公司。最后，当情况允许，前景不错时，差异化你的持股，套期保值。

二十三：价值投资的三要素

1. 自下而上：价值投资中自下而上的策略就是，通过基本面分析找投资机会，每次找一个。价投者会一个一个找有没有划算的股票，就公司自身分析其每一个情况。这个策略可以被简单描述为：“买个划算的股票，然后等。”投资者一定要学习给企业估值，这样在看到机会的时候才能抓住。 

2. 绝对回报导向：绝大部分的机构投资者和许多个人投资者采用的都是相对回报导向的做法。他们投资的目标要么就是表现比市场好，要么就是比其他投资者好，却显然不关心他们的绝对回报是正的还是负的。通常，较好的相对回报，特别是短期的相对回报，可以通过模仿别人或尝试看透别人将要采取的行动来获得。相反地，价值投资者一定是绝对回报导向的。他们只关心回报是否达到了自己的投资目标，而不是去和整体市场或者其他投资者比。好的绝对回报要靠买入被低估的股票，在其真实价值被更多地认可时卖掉。对于大多数投资者来说，绝对收益才是真正要紧的。说到底，你又花不了“相对收益”（因为相对收益不是实打实赚到的钱）。绝对收益导向的投资者通常会看问题的角度通常会比相对收益导向的投资者更长远。一个相对收益导向的投资者是无法忍受表现长时间弱于大盘的，所以他们就会去买时下流行的股票。因为不这么做会影响他们的短期投资表现。事实上，相对收益导向的投资者会有可能避开那些长期的绝对收益会很好，但有可能会让他们面临近期的表现弱于大盘的投资机会。相反，绝对收益导向的投资者就更喜欢那些不那么被大众喜欢的股票，这些股票需要更多时间才会有回报，但亏钱分风险也更小。 

3. 风险与回报：当别的投资者都要全神贯注地计算他们能赚多少时，其实全然不关心他们可能会亏多少。但价投者既关心回报，也关心风险。风险就是每个投资者分析的某个投资行为会亏钱的可能性。勘探一个油井时发现它就只是一口枯井，这就叫风险。债券违约，股价跳水，这都是风险。但是，当油井喷涌，债券按时履约，股价强势反弹时，我们投资时就可以说毫无风险么？当然不是。事实是，在大多数情况下，就算是在事后试图总结一项投资的风险，也没法比做决定时了解得更多。投资者们想要抵消风险，能做的其实很少：足够多样化自己的持有；在适当的时候套期保值；投资时寻找一定的安全边际。正因为我们不会，也没法得知投资可能出现的所有风险，我们才需要努力保证自己用折扣价买股票。追求划算的买卖，可以在出问题的时候提供缓冲的保护。

二十四：为成长性多付太多

太多太多的投资者只根据自己对一个公司未来成长性的预测就决定投资这个公司。说到底，一个公司赚钱更快，它的现值就更高。但是成长性导向的投资者会面临几个难题。首先，这些投资者对自己预测未来的能力经常都太过自信。第二，那些快速成长的公司，投资者对它们的年增长率的细微差别都会在给公司估值的时候带来巨大不同。还有，当很多人都想要买成长性好的股票时，这个统一化的行为就很可能会抬升把公司股价抬到一个超出其根基的水平上。“商业名人堂”的成员总走马灯地换，总会有投资者被金钱诱惑，因为自己现在的强健表现就做出过于乐观的预测，这样往往会使他们为一个中等的公司多付钱。投资增长性还有一个难题，就是这个导向的投资者把成长性简化成一个简单的数字。但是实际上，一个公司的成长由许多许多动态部分组成，而每个部分的可预测性都不同。举个例子，对于任何公司来说，收入增长可以有很多种意思，可以是总人口可预见性的增长带来的销售量增长，或者是消费者对此产品的使用率上升，或者是市场份额上升，有可能是产品的普及性提高，或者就是价格上升。

二十五：成长性“诈骗”有投资者经常在评估未来时过于乐观。

一个很好的例子就是大家看到公司冲销行为时的反应。这个会计行为使公司可以完全自行进行内部账目的清理，可以马上摆脱自己账面上的不良资产、收不回来的应收账款、坏账、以及任何公司在进行冲销时随之而来重新调整的支出。这种行为是典型的受华尔街分析师和投资者一致欢迎的行为。坏账冲销过的公司可以交出一份更好的成绩单，回报更好，利润增长幅度更高。然后，这个“粉饰”过的结果就会被算入对未来的预测中，进一步推高其股票价格。然而，投资者不应该轻易把这个公司的坏账历史也随之一笔勾销。

二十六：保守主义和成长性投资

价投者应该如何去分析和预测不可知的未来？唯一的答案就是保守主义。所有的预测都有可能犯错，乐观的人总是把自己置于危险的枝干上。对于他们这种情况，每一件事情就一定要在正轨上，不然损失就会持续。但是保守的预期就可以很容易达到甚至超过。价投者应该保守地预期，然后以极大的折扣价入手价值远高于其股价的股票。

二十七：要做多少研究和分析才算够？

有些投资者在做某项投资之前巴不得自己完美掌握了相关的所有知识，他们研究这些公司，直到他们已经对公司了如指掌。他们去研究行业和竞争情况，去联系公司的前雇员，行业资讯和分析师，自己去熟悉顶尖的经营管理知识。他们分析公司过去十年，甚至更久之前的财务报表和股价走势。这份勤奋令人佩服，但有两个缺点。第一，不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到，所以投资者要学会接受不足的信息，而不是企图得知所有。第二，就算一个投资者可以获知一个公司的所有信息，他/她的投资也不一定会因此获利。当然，这不是说基本面分析就没用了。它肯定有用。大部分投资者力求确定性和精确性，避免难以获得信息的情况，殊不知都在做无用功。低价总会伴随极高的不确定性。当不确定性被解决的时候，价格也会水涨船高。不要等知道所有信息了才投资，这样的投资者可以经常获利。他们承受的不确定性的风险，最后也能为他们带来丰厚的回报。当其他投资者还在苦苦钻研公司之前一个还没应答的细节问题时，他们很可能就错失了用极低价买入一个有安全边际的股票的机会了。

二十八：价值投资与反向思维

从本质上来说，价值投资者就是“唱反调”的人。不被大家喜欢的股票才有可能被低估，流行的股票则几乎从来不会出现这种情况。“羊群”买的就是被喜爱的股票。由于大家对它们的预计都很乐观，这些股票的价格已经被抬得很高了，不大可能有还没被发现的价值了。如果大家都买的股票是没有价值的，那哪里有？在他们卖掉的、没有发现的、或者忽视的股票里。当人们都在卖一个股票时，它的股价就会暴跌到不合理的程度。而那些被忽视的、没有名气的、或者新上市的股票也有可能因为同样的原因而被低估。投资者会觉得很难成为一个“唱反调”的人，因为他们从来不知道自己到底是不是对的，以及何时才会被证明是对的。由于和大家背道而驰，他们在开始阶段几乎都会被看作是做错的那方，还会承受损失。相反，“羊群”里的成员在相当一段时间里则表现得似乎是正确的那方。相比起其他人，唱反调的人不仅在最初，甚至在随后的一段时间里都会看起来做错了，因为潮流可以无视公司的真实价值而持续很久。然而，和大家持相反意见也不总是凑效的。当一个众所周知的观点不会对眼前的事造成影响时，就算逆流而上也不会获得什么意外收获。就好比大家总是觉得明天会有太阳，但其实这个观点本身并不会影响之后的结果。

二十九：指数谬论

对于价投者来说，做指数这个概念是非常愚蠢，甚至非常有危害性的。沃伦·巴菲特发现，“任何一种形势的比赛，金融的、脑力的或者体力的，如果有一个竞争对手能让你切实体会到任何尝试都是无意义的话，其实是一件极大的好事”。我认为随着时间过去，价值投资者终究会表现得强于大盘，而其他那些企图与之比肩的人都是懒惰或短视的。做指数是一个有着危险缺陷的策略，理由有几个。第一，当越来越多的投资者采用这个策略时，它就失去了作用。虽然指数化思想在有效市场上是可以实施的，但是采用这个方法的投资者越多，市场就会变得越来越没有效率，因为越来越少的投资者去研究以及做基本面分析了。当指数里有一个或者更多的股票由于破产或者被收购而需要被替换时，另外一个问题就会出现。为了跟上自己指数的表现，投资者会倾向于满仓买入指数里的组成股票，而那些被替换进来的股票也一定会马上被成千上万的指数组合型基金经理买。由于缺乏流动性，一个新股票被加进去指数的第一天，由于指数者的哄抢，股价往往会高涨。但是这个公司的根基并没有任何改变，也没有什么新的东西使它变得比前一天更有价值。实际上，就只是因为这个股票被加进了指数里，人们就愿意为它支付更多。更重要的是，正如巴菲特所说，“因为编制指数获得了成功，于是强化了指数本身的表现，于是又反过来促进更多的编制指数行为，于是一个自我强化的反馈回路产生了”。

三十：危险之地

对于投资者来说，华尔街可以是很危险的。你只能在那儿做生意，但你一定要时刻戒备。华尔街人的标准行为就是追求最大化的个人利益。这个导向往往是短期的。你要承认这一点，接受它，与它共事。如果你能在和华尔街精英们做生意时牢记这一点，你就可以成长。但如果你指着华尔街来帮你，你就永远别想着能投资成功了。

（全文完）