周二沪指创出反弹新高2688点后即震荡回落，周四更是一举跌破5日、 10日等短期均线支撑，盘中2600点一度告破。市场风格未能从中小盘题材股向大盘蓝筹股成功转换，这是市场高位回落的主要原因，但毕竟中石油、银行等权 重股拥有一定业绩支撑，且具备相对估值优势，股价下跌空间有限，从而封闭了A股调整空间。2600点一线多空激烈交锋，高位震荡后的市场又会如何选择方 向？

看空经济不必要 复苏路径仍确定
结构性调整后或有介入良机

　　□安信证券 诸海滨

　　市场对5月份宏观数据可能低于预期的情绪逐渐升温，成为A股市场近期震荡不前的重要原因。我们认为，即使上述情况出现，也仅是经济复苏渐进过程 的正常反复，目前无论是审视经济发展的核心还是对比金砖四国的复苏路径，中国经济中期复苏的趋势都非常明朗。当然，短期A股市场确实存在较大的结构性差 异，这也意味着市场需要适当的蓄势整固。我们判断，A股向下调整空间不大，调整结束后反而会是介入的好时机。

　　经济复苏趋势未变

　　进入5月下旬，市场惯例又开始对当月的宏观数据进行各种猜测，一些研究机构更是得出中国经济活动再次疲软，复苏速度已经放慢的结论。在这样的背 景下，投资者的恐高情绪再度升温，近一周以来，市场多空分歧不断加大。目前来看，投资者比较担心的主要有5月份制造业采购经理人指数（PMI）、发电量、 出口等方面数据，对中国5月份后信贷投放也有忧虑。

　　对于上述观点，我们建议投资者需要仔细分析。其中有些宏观数据存在季节性因素的干扰，有些则是经济复苏渐进过程中的一种正常反复，并不代表经济复苏趋势发生方向转变。

　　以采购经理人指数PMI为例，在最近几个月，其得到了前所未有的关注。4月份PMI为53.5%，环比上升1.1个百分点，当时数据一公布立即 得到A股快速上涨的响应。我们认为，目前紧盯这一指标并理所当然将其作为经济运行领先指标，可能是存在问题的。实际上，中国的PMI没有经过合适的季节调 整，而根据安信证券宏观部门的研究，从历史PMI数据波动来看，每年PMI的高点大约出现在4月份。因此，今年4月PMI的上行显然一定程度与季节因素相 关，预计5月份很可能会出现小幅回落的局面，这应该是一个正常现象。

　　另外，发、用电量同比降幅环比扩大也同样被很多人认为与经济回暖基础尚不牢固有关。有消息称，5月上旬国家电网统调中心的发电量同比下降3.9%，降幅比4月下旬有所扩大。但需要指出的是，剔除五一假期因素后，环比实际有企稳向好趋势。

　　总体来看，目前仅凭借部分指标的波动去判断经济的运行趋势并不恰当。如果考察内需引擎——房地产的销售，5月以来仍保持较高增速；如果进一步跟 踪新开工以及地产商拿地情况，房地产已经由“销量复苏”到“投资复苏”。更何况，从政策层面看，管理层多次表态应对金融危机远远不止4万亿元投资计划，其 他政策将在年内不断出台，这成为经济稳步复苏的保障。

　　投资者还可以进一步扩展视野，把眼光从国内转向国际。我们看到，越来越多的迹象显示全球经济最糟时期已经过去，特别是“金砖四国”中的巴西、印度、俄罗斯及东南亚等新兴市场经济体，经济复苏的步伐越来越确定。

　　例如，印度PMI迈过50一线，表明生产开始扩张；巴西、俄罗斯的制造业PMI也连续4个月回升。同时，新兴经济体也出现了强劲的消费复苏，巴西、印度尼西亚、印度等以内需为主的国家均出现了消费复苏的势头。

　　由此可见，中国经济复苏只是全球经济走过最坏阶段及新兴国家率先复苏中的一环。我们认为，随着发达经济体制造业出货开始上升以及库存不断下降，全球制造业的库存清理速度将逐步放缓，这意味着中国经济外需形势会逐渐转好，中国经济中期复苏的趋势也将更加确定。

　　A股进入短期结构性调整

　　当然，就短期而言，连续三日的调整确立了A股市场短期进入蓄势整理的阶段。但我们认为，其更多来自于正常的结构性调整需要。

　　实际上，目前A股市场在估值结构上的差异十分明显：截至本周四，全部A股TTM市盈率（滚动四个季度盈利）已经达到27.07倍，剔除银行后的 市盈率更是高达37.1倍；如果进一步剔除石化等行业后，剩余的1400多家A股的市盈率高达为42倍，这代表了多数A股的估值实际情况。

　　再从结构层面来看，上证50指数市盈率为22.48倍，而中小企业板市盈率则达到了43.04倍，这体现出小市值股票与大市值股票的估值存在巨大差异。

　　因此，虽然目前市场整体估值并不存在明显的高估，但结构上的估值差异确实已经比较严重。上述情况同时也意味着，A股单靠估值推动上涨的模式已经过去，后期市场除了通过风格转换来解决板块估值差异外，继续上涨可能还需要估值及盈利的双重推动。

　　综上所述，我们认为目前中国经济的复苏仍沿着原有的既定轨道运行，就算出现短期的反复也不会改变经济复苏的中长期趋势。A股市场总体调整空间有限。在短期的结构性调整过程中，建议减持前期涨幅过大题材股，并增加金融、地产和煤炭等盈利增长确定及估值合理行业的配置。

基本面制约上行空间

　　□南京证券 周旭

　　受美国等经济体经济复苏或晚于预期及国内企业盈利改善仍显乏力影响，银行、钢铁等大盘蓝筹股走势受压，而前期大幅炒高的题材股继续回落，使得近 两日A股震荡走低。由于缺乏基本面的激励，A股上行空间有限，但充裕的流动性及经济层面不断出台的利好政策对市场仍将形成一定支撑，短期内A股出现持续性 下跌可能性较小。

　　全球经济复苏前景依然朦胧。美联储4月份会议纪要显示，较之3个月之前的预期，美联储官员目前预计经济衰退程度会更深，未来两年经济复苏步伐会 更加缓慢。此前公布的美国4月份房屋开工和建筑许可年增率均跌至记录低点，似乎验证这一看法。财政部公布的国内国有企业经济运行数据，4月份国有企业实现 利润较3月环比增长0.5%，但实现营业收入环比下降5.1%，存货较3月末增长0.4%。数据表明，前期的财政刺激虽然止住了经济继续下滑的局面，但是 经济的复苏还需时日。

　　截至4月1日，在拉动经济的四万亿投资中，中央政府公共投资已完成预算的44%，这将促使固定资产投资增长维持高位。政府在刺激消费方面也不遗 余力，周二国家出台汽车、家电“以旧换新”补贴政策，另外，据传还有多项产业发展规划即将出台，包括新能源和节能环保等新兴产业。虽然政策的最终效用仍有 待观察，但政府刺激经济政策所产生的反周期作用，对维护投资者的信心依然有效。

　　在经济没有复苏之前，适度宽松的货币政策有望延续。自去年11月以来，半年时间新增贷款超过6万亿，这一数字是去年全年的1.2倍。而日前审计 署发布的审计公告称，资金并未全部注入到实体经济中，显然有部分资金流入金融资产或准金融资产，如股票、债券、房地产等，本周发行的今年首只3年期国债利 率只有1.55%，已低于一年期定期存款利率，而此前10年期国债收益率也已跌破3%。这种现象出现无外乎两种解释，一是预期未来基准利率将下调，二是市 场资金面极度充裕。而无论哪种情况，对股市而言都是有利的，至少可以提升股票资产的相对吸引力。

技术性调整后再续升势

　　□民族证券 徐一钉

　　1664点以来的本轮反弹行情，上证综指一直运行在以1664点与1814点连线为下轨、以2402点与2549点为上轨的上升通道之中。上证 综指触及上轨或突破上轨后，都会被重新拉回到上升通道内。此前两次触及上轨引发两次调整，即2389点-2037点、2579点-2372点的调整。5月 13日至19日，上证综指连续五个交易日收盘站在上轨之上，而量价的背离、热点的匮乏也预示着上证综指将重新回到此轮反弹的上升通道。目前上升通道的下轨 在2158点，只要不跌破下轨，1664点开始的中期反弹就没有结束。

　　从1814点至2688点，上证综指在上涨中出现收敛形态，即1814点-2389点-2037点-2579点-2372点-2688点。一般 而言，上升通道的斜率不断变陡，都是在消耗原有趋势中的力量。一旦收敛形态走完，股市将对原有趋势进行技术性修正。此外，在2372点-2688点的过程 中，上证综指不断创反弹新高与两市成交量出现明显的背离，投资者对利淡消息比较麻木，这些都是A股市场调整前的特征。

　　2008年2月1日，A股在流通市值81014亿元处止跌，并引发4195点至4695点的技术性反弹；5月6日、5月19日，A股流通市值为 79609亿元、79750亿元，2990点至3786点的反弹在7.95万亿元流通市值附近终止，因此7.95万亿元流通市值有很强的技术意义。5月 19日，A股流通市值为79649.61亿元，触及到7.95万亿元流通市值的强阻力位。近日央行表示，后续的货币政策将根据实际需要进行动态微调，投资 者担心“动态微调”，可能更多意味着适度收紧。我们认为，A股市场20日、21日出现的调整，一方面是持续上涨后的技术性调整，另一方面是对A股市场流动 性的担心。

　　统计显示，目前已经有577家上市公司发布了2009年中期业绩预告。其中预增、略增和续盈的上市公司合计为177家，即使加上扭亏的公司也只 有198家，只占公布预告公司数的34%；而预减、略减、续亏的公司达379家，占公布预告公司数的66%。上述数据透视出目前国内的经济形势依然很严 峻。国家发改委经济研究所王小广表示，2008年出台的政策在2009年一季度有明显显现，二季度、三季度也会显现，但是真正的市场还没有复苏，外需、内 需都没有真正启动，现在的市场是政策缓冲的市场。商务部日前也表示，中国贸易前景依旧严峻，未来一段时间出口依然疲软。

　　截至2009年4月1日，中央4万亿投资完成44%。从审计署对前四个月投资的审计情况看，地方政府配套资金到位率只有48%，明显慢于中央投 资。从2008年下半年开始，全国房地产投资增速和新屋开工面积增速急剧下降。2009年1至3月，全国完成房地产开发投资同比增长4.1%，比2008 年同期的32.3%回落28.2个百分点。此外，我国出口形势依然不容乐观。目前大部分出口企业在手订单减少，境外采购商多将长单改为短单、大单改为小 单，第105届广交会出口成交比第104届下降16.9%。我们预计，为全年顺利完成“保八”任务，国家还将出台一系列刺激消费、扶植出口、促进投资的政 策。