结构化设计，由于能满足不同风险偏好的投资者，广泛存在于信托、券商资管、基金专户、期货资管、私募基金、保险资管（以下统称“泛资管产品”）之中。由于银行理财结构化产品存量相对较少，而增量已被银监会窗口指导叫停（理财新规征求意见稿亦禁止结构化），故本文所探讨的泛资管产品不包括银行理财。另外，本文所探讨的保险资管仅指综合类保险资管产品，不包括债权投资计划、股权投资计划等资管产品。

一、结构化杠杆

1、证券期货资管、私募证券基金

13号文颁布后，证券期货资管、私募证券基金所投资标的存在穿透核查要求，也即不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额,相应限制了通过投资其他结构化产品变相加杠杆。

13号文并未要求向上穿透，也即对证券期货资管、私募证券基金的资金来源是否存在结构化产品进行核查。但是，2016年8月30日基金业协会在兰州组织召开 “基金管理公司合规风控培训会”，邀请证监会机构部专家对已发布和拟发布的监管规则进行讲解。在会议上，监管机构已关注到向上核查的要求：

实践中有部分机构认为,可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避对结构化产品的杠杆限制。

答： 管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避13号文的结构化刚刚限制，或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本保收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为。对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。

兰州会议传出的向上核查的精神，显然会加大核查难度。目前尚不存在明文的向上核查规定，实践中能否有效实施还有待观察。

【案例1】

2014年11月28日，R资本管理有限公司（以下简称“R资本”）设立某专项资产管理计划，杠杆倍数为20倍。R资本上述行为违反了中国证监会关于杠杆倍数的监 管要求。基金业协会于2015年2月13日作出《纪律处分决定书》，决定自2015年2月16日起暂停受理R资本的资产管理计划备案，暂停期限为三个月。 暂停期满，当事人应当提交专项整改报告和恢复受理资产管理计划备案的申请，经审查认可后，恢复受理当事人资产管理计划备案。

【案例2】

2014 年11月26日，S基金管理有限公司（以下简称“S基金”）设立某资产管理计划，按照“29：1”分成A类份额和B类份额。收益分配的安排为，资产管理计 划结束时，根据计划资产份额收益率（R）的情况进行分配。若R＜0，则亏损由A类与B类按认购比例承担；若0≤R≤10%， 则A类获取全部收益；若R＞10%，则对小于等于10%的收益部分归A类，超过10%的收益部分A类与B类按1:9分配。

基金业协会前期认定， A、B两类份额之比为29倍，违反了中国证监会关于杠杆倍数的监管要求。S基金提出以下申辩意见：一是该计划不存在B类为A类提供风险补偿的情况。R＜0 时， A类和B类具有相同的风险收益特征；0≤R≤10%时风险补偿不利于B类；R＞10%时风险补偿不利于A类，不能简单用R＞10%时的情形来计算杠杆倍 数。二是该计划不存在B类为A类提供收益保障，资管计划未设置预期收益率，B类份额不存在向A类份额支付优先收益。

自律监察委员会审理复核后，一致认为：一、资管合同明确约定该计划是“混合型结构分级”资管计划。二、在0≤R≤10%时以及R＞10%时，该资管计划A、 B类具有提供风险补偿或收益分配保障的特征，特别是R＞10%时“以小撬大”的杠杆特征明显。S基金在《复核申请书》中也承认了这一点。三、在中国证监会提出杠杆倍数的监管要求之后，其他公司已不再设立类似结构、类似倍数的资产管理计划，说明有关监管要求是清晰的。

鉴于以上基本事实、情节和复核情况，基金业协会于2015年2月13日作出《纪律处分决定书》，决定自2015年2月16日起暂停受理S基金资产管理计划备案，暂停期限为三个月。暂停期满，当事人应当提交专项整改报告和恢复受理资产管理计划备案的申请，经审查认可后，恢复受理当事人资产管理计划备案。

2、信托

关于中间级能否计为劣后级计算比例，各地银监局监管尺度不一，但即使在监管宽松的环境下，对于比例处于灰色领域时，中间级建议改成劣后级A，而事实的劣后级改成劣后级B，从而在形式上满足合规要求。

关于股票类比例能否按最高比例2:1计算，亦属于各地银监局监管裁量范围。若监管机构监管较严，则看中“原则上不超过”；若监管机构监管较松，则看中“最高不超过”。

3、保险资管

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