来源：中国经济导报  作者：董德志

随着7月3日“债券通”中的“北向通”正式运行，境外机构对境内债券的投资范围得到拓宽，离岸人民币（CNH）回流渠道相较过去更加顺畅。那么，离岸人民币现有的回流机制和配置现状又是如何呢？

人民币回流的主要途径

经常项目下的CNH回流

经常项目下的人民币跨境流动主要通过跨境贸易人民币结算实现。跨境贸易包括进口贸易与出口贸易，其中出口贸易人民币结算是人民币回流的重要渠道之一。2009年7月6日，我国正式开启跨境贸易人民币结算试点，后经过2010年6月和2011年8月两次扩大试点，地域范围已扩大至全国，境外范围没有限制。业务范围包括货物贸易、服务贸易以及其他经常项目。

资本项目下的CNH回流

目前，资本项目下的人民币回流机制已涵盖了多种途径。从品种来看，离岸人民币可通过投资境内股票、债券、贷款实现回流，从交易市场来看，回流机制覆盖了一级市场、二级市场和银行间市场。

——FDI（外商直接投资）。FDI机制的推出为境外机构进入境内一级市场提供了投资渠道。2011年10月13日，中国人民银行发布了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，允许境外企业、经济组织以及个人以人民币来华投资。2013年9月，境外投资者可以使用人民币在境内设立、并购、参股金融机构。

——RQFII（人民币合格境外机构投资者）。RQFII机制下，符合条件的境外投资者得以进入境内二级市场，包括股市、债市。2011年12月16日，证监会、人民银行、外管局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务，初期试点额度约人民币200亿元，投资于股票及股票类基金的资金不超过募集规模的20%。2013年3月，扩大试点机构范围，放宽投资比例限制，允许RQFII投资范围扩大至银行间固定收益产品。

——RQFLP（人民币合格境外有限合伙人）。RQFLP有别于RQFII，RQFII只能投资股市、债市，而RQFLP则可投资未上市企业、上市企业的非公开交易股权、可转换债券、产业基金等。海通证券香港子公司海通国际是获得RQFLP试点资格的首家投资机构，第一期获批额度约1亿美元等值人民币。

——投资境内银行间债券市场。境内银行间债券市场也在近年来逐步向境外投资者放开。2016年起，投资者范围放宽至人民银行认可的包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等各类境外金融机构，通过“结算代理人制度”进入境内银行间市场。2017年7月起，合格境外机构可通过“债券通”中的“北向通”参与境内债市现券交易，无投资额度限制，且投资便利程度上升。

——跨境人民币贷款。跨境人民币贷款业务允许境外贷款人民币资金进入境内使用。2013年1月，中国人民银行深圳支行启动了前海跨境人民币贷款试点，境内企业经过审批后可以赴香港获得贷款。之后，上海自由贸易区、苏州工业园区、中新天津生态工业园区也纷纷开启了跨境人民币贷款试点。

人民币存款回流

“人民币存款回流”是指境外企业和个人将获得的人民币存于当地经营人民币存款业务的银行，该银行再根据自己的经营策略将一定数额的准备金存入当地指定的人民币清算行，人民币清算行会将存款汇入人民银行。

游客携带入境

当游客入境到内地旅游、探亲、出差时，便有可能将离岸人民币携带入境。根据《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》，个人游客在出入境时每次最多可携带2万元人民币。

资产配置失衡或致流动性风险

部分境内企业在境外发行“点心债”（香港离岸人民币债券）后，将融资资金转入境内使用，也将形成一部分人民币回流。

“点心债”融资资金实现回流的主要方式有三类：第一，境外母公司融资向境内子公司贷款，但是贷款额不能超过子公司投资总额与注册资本之间的差额，要求比较苟刻，因此目前只有中国重汽一例成功案例；第二，选择贸易伙伴进行贸易往来，但是手续繁琐，并且不享受出口退税，因此实用性不高；第三，将募集人民币通过FDI形式投资境内。

目前，RQFII渠道下离岸人民币额度为5431亿元，其中香港市场共2700亿元。“点心债”余额约4270亿元，离岸人民币贷款余额为2583亿元，香港离岸人民币资金池规模为5280亿元。尽管人民币贷款带来的乘数效应可以进一步放大人民币资金池，但“点心债”和离岸人民币贷款配置已基本尽数使用离岸资金。由于“点心债”在二级市场中的交易并不活跃，投资者多持有至到期，因此离岸人民币的主要配置组合流动性较差，也不方便进行回购质押，一旦市场短时间内出现较大人民币资金流转需求，若部分金融机构一时难以调整资产期限组合，容易引起短期流动性紧张。

在离岸人民币市场整体规模收缩的情况下，要警惕资产配置失衡风险带来的流动性风险可能将有所放大，尤其是临近季末假期（中秋、国庆等时点），内地银行间市场因节日休市，季节性因素导致资金回流在岸，这也是离岸人民币市场拆借利率比在岸市场更容易出现大幅波动的主要背景。

（作者董德志系国信证券分析师）